002847，第二個貴州茅臺，未來可以看十年的公司！

零食，一個被很多人忽視的賽道。

白酒、新能源、光伏、醫藥等行業向來都是主流賽道，廣受投資者關注，並催生出貴州茅臺、比亞迪、隆基綠能、恆瑞醫藥等大白馬。

但在經濟不及預期，產能過剩的情況下，很多主流賽道的業績明顯承壓，而很多細分賽道卻“凌寒獨自開”，保持逆勢增長，零食就是典型的一個行業。

整體來看，休閒食品企業在2024年上半年普遍處於盈利狀態，21家休閒食品上市公司中，僅好想你、麥趣爾兩家虧損。

從營收方面看，排名前三的分別爲三隻松鼠、良品鋪子和絕味食品，也是僅有的三家營收超過30億元的企業。

從淨利潤數據來看，洽洽食品以3.37億元排名第一，排在其後的是鹽津鋪子、三隻松鼠和桃李麪包，分別爲3.19億、2.9億和2.9億。

然而，雖然是營收、淨利處於領先地位，但良品鋪子、桃李麪包等企業的營收、淨利潤也雙雙下滑。

良品鋪子營收下滑了2.52%，淨利潤更是下滑了87.38%；桃李麪包營收下滑了5.79%，淨利潤下滑了0.6%。

相比之下，鹽津鋪子、勁仔食品、三隻松鼠等企業業績獲得了大幅增長。根據2024年半年報，三家公司的淨利潤分別爲5.06億、1.43億、2.9億，同比增長67.76%、72.41%、69.85%。

而在三家公司中，鹽津鋪子明顯獨樹一幟，其核心盈利能力指標ROE遠高於另外兩家。

從下圖可以明顯看出，2021年時，三家公司的ROE處於最接近的狀態，但在2021年之後卻出現了巨大分化。

其中，鹽津鋪子和勁仔食品ROE呈現明顯的增長趨勢，特別是鹽津鋪子，從2021年的18.14%增長到2023年的38.92%，翻了接近一倍。

而三隻松鼠的ROE卻出現了大幅的下滑，從2021年時三家最高的19.49%暴跌到9.12%，成爲三家中墊底的存在。

同爲休閒零食企業，2021年之後的盈利能力爲何會出現如此大的區別？

根據杜邦分析，ROE=銷售淨利率×總資產週轉率×權益乘數，下面我們逐項對比分析。

1、淨利率方面

可以看到，鹽津鋪子的淨利率明顯高於另外兩家公司，且呈增長趨勢。

這主要得益於鹽津鋪子自建產線，根據2023年年報，公司現有4個生產基地，95%的零食都是自己生產。

同樣的產品，鹽津鋪子的價格大概是對手的70%甚至更低，成本優勢突出。因此，公司的毛利率基本保持在35%附近，在可比公司中最高。

而且，隨着銷售重心從直營商超渠道轉向經銷和電商渠道，公司銷售費用率也從2019年的24.57%下降到2023年12.53%。

一方面是成本的下降，一方面是費用的降低，使得鹽津鋪子的淨利率翻倍增長。

而勁仔食品淨利率提升原因則主要是“二十億級”大單品小魚、“十億級”潛力大單品鵪鶉蛋、“兩億級”單品豆乾等產品放量，規模效應帶動成本下降。

至於三隻松鼠，近幾年淨利率就更差了，不足另外兩家的三分之一。

因爲三隻松鼠崛起於電商，打造自己的IP，靠砸錢，引流量來保證銷量，這就導致銷售費用很高，侵蝕公司利潤。

此外，三隻松鼠只是經營IP，並沒有自己的生產線，這就意味着它對代工廠的依賴性比較大，成本要比鹽津鋪子高得多。

2、權益乘數方面

下圖可以看到，近三年，鹽津鋪子的權益乘數處於下降趨勢，勁仔食品處於上升趨勢，三隻松鼠則變化不大。

權益乘數影響因素主要取決於公司的資產負債率，鹽津鋪子的資產負債率從2021年的57.56%下降到2023年的49%，從而導致了權益乘數下降。

具體來看，鹽津鋪子的現金流狀況在最近兩年中顯著改善，公司不再需要依賴借款來維持營運能力，這種改善使得公司願意償還短期借款。

公司短期負債從2021年的5.28億減少到2023年的不到3億，降低了資產負債率。

勁仔食品的資產負債率則是出現上升趨勢，2021年資產負債率爲17.26%，2023年增長到27.8%。

這和公司的資本結構調整或擴張策略有關，通過擴張流動負債以支持其“三年倍增”計劃和其他擴張活動。

近三年，公司流動負債基本維持在50%以上的增長，其中短期借款和應付賬款增長最爲明顯。

三隻松鼠方面，近幾年資產負債率則變化不大，基本維持在55%左右。

除此之外，鹽津鋪子還有自己的獨特優勢。

休閒食品行業經歷了大流通主導、品牌連鎖化、電商爆發三個階段，目前正處於量販崛起的新階段。

零食量販是直面消費者，專營休閒食品的新模式，相比傳統渠道，有着高性價比、產品種類豐富、供應鏈簡單的特點，最近幾年開始井噴式增長。

根據新經銷數據，2017-2023年，我國零食量販門店數量從1250家增加到2.3萬家，2023年同比增速超過190%，預計2025年將突破5萬家。

而鹽津鋪子在這方面有先發優勢，早在2021年就與零食很忙等頭部企業達成合作，並在零食量販渠道持續發力，2023年公司零食量販渠道的收入佔比已達20%。

綜上所述，鹽津鋪子作爲行業知名品牌，擁有廣泛的消費者基礎和市場認可度。其品牌“鹽津鋪子”具有較高的知名度和美譽度，2011年“鹽津鋪子”商標被國家工商總局評爲“中國馳名商標”。

目前，已經成爲沃爾瑪、麥德龍、家樂福等大型連鎖商超的核心供應商，這爲其產品提供了廣泛的銷售渠道。

作爲業內爲數不多擁有生產鏈、能夠自主生產的企業，具有產品多元化的優勢，未來，隨着國內消費行業的快速復甦，鹽津鋪子有望成爲休閒零食領域的“貴州茅臺”。

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來源：飛鯨投研