2023年錯過的大牛股|化學制藥板塊百利天恆

富凱摘要：切中ADC賽道，百利天恆上市後走上巔峰。

作者|川扇假

要說2023年化學制藥板塊最驚豔的公司，非百利天恆莫屬，此前名聲不顯的四川公司百利天恆在2023年1月上市後，從上市首日的28.75元/股，一年時間最高漲至157.33元/股。

全年466.4%的漲幅，百利天恆讓化學制藥板塊老牌公司恆瑞醫藥17.8%的年度漲幅看了流淚，從上市時不足百億市值一年突破至400億，百利天恆的市值增速讓四川老牌藥企科倫藥業面對自身300億市值聽了心碎。

豪賭ADC賽道贏麻了

成都市溫江區本土藥企百利天恆是2023年首家成功登陸科創板的企業，也是溫江區首家科創板上市公司，公開資料顯示，1996年，百利天恆的前身百利藥業在溫江建廠。擁有化藥製劑與中成藥製劑業務板塊和創新生物藥業務板塊，具備包括小分子化學藥、大分子生物藥及抗體偶聯藥物（ADC藥物）的全系列藥物研究開發生產能力。

作爲有近30年曆史的企業，百利天恆早期以仿製藥起家，也有成熟的產品上市，但公司營收卻從2019年的12.07億元縮減至2022年的7.03億元，呈逐年下降的態勢，原因便是公司的仿製藥產品進入國家藥品集中採購清單，而公司未中標導致相關產品丟失較多市場份額。

顯然百利天恆仿製藥老業務面臨集採壓力和市場競爭加劇的影響，無法撐起公司的市值，公司的亮點還要看積極轉型的創新藥業務。

具體看百利天恆的資產和業務構成，百利天恆擁有中美兩地研發中心、1個大分子生物藥及抗體偶聯藥物（ADC藥物）生產企業、2個化藥製劑生產企業、1個化學原料藥生產企業、1個化學中間體生產企業以及2個藥品營銷公司，成爲了有“研發—生產—營銷”全生命週期商業化運營能力的化學制藥企業。

百利天恆的創新生物藥自主研發管線主要爲抗體蛋白類藥物。其中包括雙特異性抗體，四特異性抗體，多特異性抗體，單抗ADC，雙抗ADC等管線。

根據百利天恆在招股書中披露的研發進展，已自主研發了16個創新生物藥，涵蓋8個創新型雙/多抗體類在研項目、7個ADC在研項目和1個融合蛋白在研項目，這其中已有9個品種進入臨牀階段，且有5個爲全球獨家品種，具備顯著的稀缺性。

其中，進展較快的雙特異性抗體SI-B001已在非小細胞肺癌、結直腸癌、食管鱗癌、頭頸鱗癌等多個上皮腫瘤上開展6個II期臨牀研究，有望於2024至2025年在國內獲批上市。四特異性抗體GNC-038、GNC-039、GNC-035已全部進入Ib期臨牀試驗，是全球前3個進入臨牀研究階段的四特異性抗體。

2023年12月，百利天恆公佈重大利好消息，公司和BMS達成了關於其全球首款EGFR/HER3雙抗ADC的合作，潛在總交易額最高可達84億美元，首付款就有8億美元，拔得ADC出海的頭籌，單個ADC藥物交易總額2023年最高。在此利好助推下，百利天恆隨後也拿下2023年度最高股價。

未來成長空間或被透支

雖然百利天恆上市首年的股價表現堪稱完美，但也可能透支了公司的未來估值，百利天恆的研投在同行中並不算大，但基於其體量與規模，長期研發投入仍頗爲吃力。

與大多數科創板創新藥企業相同的是，百利天恆由於研發投入高企而處於虧損狀態，2019年至2021年及2022年上半年，百利天恆歸母淨利潤分別爲773.09萬元、3790.16萬元、-9999.13萬元和-1.38億元，扣非後歸母淨利潤持續爲負。

百利天恆近期披露的2023年年度業績預告顯示，預計2023年度實現歸屬於母公司所有者的淨利潤爲-7.3億元左右，同比減少159%左右。

與之相比，百利天恆研發投入從2019年的1.81億元增加至2021年的2.79億元，研發費用佔營收的比例由15.03%上升至34.97%。百利天恆虧損擴大的主因之一正是研發投入持續加大，2023年前三季度，百利天恆基於核心雙抗和雙抗ADC產品已經步入到臨牀中後期，研發費用高達5.1億元，同比大增79.77%。

百利天恆創新生物藥相關核心技術平臺圖片來源：百利天恆招股書

百利天恆能夠堅持研發並且獲得大訂單着實不易，2021年，百利天恆首款雙抗ADC在國內獲批臨牀，其多個具差異化價值的技術平臺逐步形成，且均是自主研發，推出具備全球自主知識產權的雙抗ADC，且臨牀進展也較爲迅速。

2023年是國產ADC出海大年，百利天恆與BMS的這場交易讓國內ADC賽道進一步被市場關注，近年來ADC賽道上的交易不斷，只是一筆又一筆超溢價交易背後，是ADC賽道的泡沫越吹越大。

創新藥總體來說還是一個高技術壁壘高門檻高風險的事，成功概率極小，尤其現在競爭已經進入白熱化後，百利天恆的成果已經部分兌現，這也導致百利天恆去年12月利好公佈後，股價就開始進入一輪下跌回調。

市值已經超過科倫藥業的百利天恆，目前並沒有一款創新藥上市，加上創新藥研發極度燒錢，動態PE、加權淨資產收益率均爲負的百利天恆，即便在ADC上還有美好的期盼和未來，但一年四倍的漲幅和不佳的基本面，也讓其揹負了更沉重的負擔。

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