愛美客約等於中國建築?
文 | 蟪蛄
編輯 | 王方玉
出品 | tide-biz
最近三個月的時間裡,中國建築(SH:601668)的股價累計下跌了將近8%。
看起來8%算算不上很深的跌幅,但其下跌的獨特之處就在於,過程之長、估值之低,都已經到了相當誇張的程度。
自2015年4月開始,中國建築就開始了連綿不斷的下跌之旅,只有2016年下半年走出了反彈行情;
更重要的是,這家央企中的巨無霸、建築行業的頭部企業,市盈率(TTM)已經跌到了接近4倍。也就是說,在經營不發生重大變化的情況下,其未來4年賺到的利潤,就能夠按照目前的市值把自己買下來。
截止到2021年7月20日,中國建築的市值已經只剩1900億元,而創業板的醫美公司愛美客(SZ:300896)市值最高時已經接近1800億元,兩者之間市值的差距已經不大。
一個是經營了幾十年的老牌央企,資產總額2.28萬億、每年利潤超過400億元的超級巨頭,一個是年收入7億出頭、淨利潤4億多的成長型企業。完全不同的行業,完全不同的企業,完全不同的業績規模,卻因爲估值上的天壤之別,最終讓市值來到了同一條水平線上。
01 中國建築熊途漫漫
今年上半年,曾經的雪球大V徐志(ID:@特立獨行的豬)發佈了求助信,因爲滿倉且有槓桿融資地押注了建築股,導致基金淨值持續下跌,最終清盤。
他在求助中表示,自己所持有了三年的上市公司“2016-2020年淨利潤上漲了106%,2021年一季度繼續增長了80%,現金流大幅度轉好,資產質量堅實。”
從描述上看,他買入的大概率是中國中鐵(SH:601390)。和中國建築一樣,都是中國超大型基建公司的代表,市盈率同樣低到令人迷惑的程度,市值跌到了不到1300億元。
中國建築是行業裡規模體量最大的公司。其股價、市值一度在2014、2015年出現過大幅度的上漲,累計漲幅超過了700%。但從2017年開始,就和整個地產、基建和建築板塊一起,進入到漫長的回調之中。
中國建築股價表現(2014年1月至今)
其下跌回調的六年時間裡,有幾個突出特點:
1.絕對跌幅並不大。從2015年最高價算起,迄今累計最高的跌幅是超過37%,相比此前7倍的漲幅,跌得不算狠,但是在相當長的時間內股價完全不漲;
2.業績增長速度雖然在放緩,但淨利潤一直在增長,只是估值中樞不斷下移,市盈率水平一降再降;
3.資產的累積大於負債的累積,2016年至今,中國建築負債從1.1萬億增長至1.69萬億元,資產總額則是從1.4萬億增長至2.28萬億元。
4.作爲高槓杆行業,其財務費用整體規模不升反降,2016年81.14億元,到2020年報降低至77.98億元。
整體來看,中國建築緩慢下跌的幾年時間裡,業績表現良好,資產質量穩定,且並沒有出現有息負債大增之類的“暴雷”預警。至少截至2021年半年報之前,沒有出現過明顯的風險情況。
結合徐志和中國中鐵的遭遇來看,中國建築股價的下跌,幾乎完全是行業估值整體下降所引起的。而估值下降的原因,則是出於人們對這個行業前景的看淡甚至是悲觀。
02 愛美客:無限期待
與建築版塊估值的低迷相對比的是,醫美等熱門板塊的估值想象力則正在突破天際,其中最典型的代表就是愛美客。
這家醫美領域的代表企業成了衆星捧月一般的存在,上市之後很快從310元左右上漲到1300元以上,並在隨後收復了二三月份的暴跌。
遠比股價誇張的是市盈率估值,目前其動態市盈率已經接近250倍,這代表投資者對於其未來高速成長的期待值已經非常高。與此同時,投資者對於愛美客的評價正在陷入到兩極化的局面。
看好這家公司的投資者,強調其強大的牌照壁壘——目前已經有6張III類醫療器械注射證,在行業內排名前列,並且III類藥械臨牀上市耗時長平均約在3年甚至更高,其他競爭對手即便拿下牌照開始競爭,也是幾年之後的事情。
牌照壁壘的基礎上,愛美客通過自研、合作代理、收購等多種方式擴展產品線,在玻尿酸、線材、肉毒素、童顏針、塑形瘦身等多方面都有佈局。
最核心的關鍵因素是,由於目前醫美仍然是一個低滲透率行業,市場判斷醫美風潮還將繼續下沉滲透,最終形成一個幾千甚至是上萬億規模的市場。
在這個過程中,愛美客卡在了上游原料和下游醫美機構中間的高端產品環節,再加上壁壘限制其他對手進入,因此投資者默認整個市場空間的大部分都將歸愛美客所有,並以此計算市值。
整個增長故事講得幾乎天衣無縫,也迅速吸引了大量投資者跟風參與。我們至今沒有辦法判斷出上述的投資邏輯是否會最終成立,但至少在2021年一季度,愛美客確實取得了超乎尋常的增長:扣除非經常性損益後的淨利潤同比增長高達303.31%,醫美市場正在如約爆發。
03 誰對誰錯?
“高增長+高估值”的成長股成了現階段市場上投資者的心頭好。
這種投資邏輯認爲,只有處在高速增長中的行業,企業才能夠給投資者帶來超額的回報,尤其是行業中競爭力強的優秀企業,可以得到資本的高度認可。
以此爲基礎,我們看到了新能源汽車產業鏈、光伏、醫美等“賽道”個股爆發式上漲,再通過業績的高增長來追趕超高的估值水平。
天平的另一端,銀行、地產、基建等行業的絕大多數公司,則成了低增長、低估值的代表,包括萬科、保利、格力、美的、中國建築等在內的企業,即便是有良好的業績表現,市場也幾乎不去理會。
中國建築是其中較爲極端的一個情況,由於行業特徵,積累了大量的應收賬款和應收票據,這其中又有相當多是來自房地產公司的。由於恆大、藍光發展等地產公司所面臨的困境,導致投資者對此非常警惕。
除此之外,隨着業務規模的擴大,中國建築的長期負債也從2016年的1437億元擴大至2021年一季度的3108億元,整體的資產負債率常年維持在75%左右的高位,這些都被視爲重資產、高負債的表現。投資者也會擔憂其能否抵禦地產行業可能出現的大型風險事件。
投資者寧可去選擇那些高估值有機會被業績高增長填平的企業,也不願在低估值的行業、企業中承擔風險,甚至已經出現了極端化的情況。有投資者笑稱,這就像是因爲老母雞停止了生長,但雞仔在快速長大,所以給雞仔和老母雞定了一樣的市場價。顯然這是荒謬的。
如今愛美客的市值已經約等於中國建築,看似毫不相關的兩家企業,進入了一個令人尷尬的交匯點。愛美客的市值也許有泡沫的存在,但增長也是真實的;中國建築的高負債率是真實的,但身爲建築行業規模最大的“國家隊成員”,即便是地產行業整體出現了風險事件了,又會受到多大的影響呢?
資本市場中的問題有很多,但並非每一個問題都能找到標準的答案。在高度的不確定性中對確定性的追求,本身就是資本市場的一種魅力。