AI進入基本面向上階段 今年關注三條投資主線

財通基金/供圖 周靖宇/製圖

證券時報記者 裴利瑞

前度牛郎今又來！時隔一年，AI（人工智能）板塊再度捲土重來，成爲今年A股市場最炙手可熱的投資主線之一。

“與去年相比，今年的AI行情已經不再僅僅是主題投資和概念炒作。” 近日，財通基金副總經理、權益投資總監金梓才向證券時報記者旗幟鮮明地表達了自己對AI行情的觀點。

金梓纔是一位TMT（科技、媒體和通信）行業研究出身的基金經理，他早在2019年便因科技股投資聞名，隨後不斷完善投資框架，將能力圈拓展到化工、農業、電力等多個領域，逐漸形成了中觀景氣行業輪動的投資風格。自2023年一季度以來，他再次捕捉到老本行科技行業的投資機會，大幅加倉AI板塊中的算力、應用、數據等方向，全面擁抱AI浪潮。

近日，在接受證券時報記者專訪時，金梓纔回顧了自己去年投資AI的得失，展望了未來AI產業的投資圖譜，也首度公開回應了外界關於他行業輪動、業績波動較大等疑問。

AI算力已進入

基本面向上階段

證券時報記者：很多人把AI比作第四次工業革命，你認同嗎？在你眼中，AI的投資圖譜、產業週期位置是怎樣的？

金梓才：什麼是工業革命？我覺得是要創造出新的生產力、新的市場、新的需求。在上一輪科技股行情中，很多人說5G是一場工業革命，但回過頭來看，它可能只是一次產業升級。AI就符合了“新”這一標準，它幫助我們用算力、大模型完成一些工作，這是一種生產力的鉅變。

我們可以把AI驅動的這場工業革命分爲三個階段。第一階段是大模型不斷迭代成熟，從文生文到文生圖，再到文生視頻，這一階段可以看到大模型不斷升級和迭代；第二階段是大模型進入成熟階段後，與越來越多的終端融合，比如手機、PC、汽車等，滲透我們的生活；第三階段則可能出現原生的由AI模型驅動的應用，這也是完全可以期待的。

現在可能還處在第一階段的中前期，目前海外科技巨頭在大模型端出現明顯的競賽趨勢，使得大模型升級迭代速度遠超預期，而算力作爲AI模型的基礎設施，需求有望持續火熱。所以在這個階段的AI投資，要緊緊圍繞海外算力這個方向。

證券時報記者：去年的AI行情大概持續了半年時間，此後便遭遇大幅回調，今年的AI行情到了什麼程度，你對於市場走勢怎麼看？

金梓才：去年上半年的AI還處於主題投資，三季度基本面才逐漸走出來，但當時股價所處的位置已經提前透支了基本面，所以股價發生了調整。與去年AI行情相比，今年的AI行情，尤其是算力板塊的相關行情已不僅僅是主題投資和概念炒作，從2023年四季度開始正式進入基本面向上階段。所以，如果說去年的AI行情是普漲，今年AI的投資方向更爲聚焦，我們更看好以光模塊爲代表的參與海外AI算力建設的板塊。

證券時報記者：今年Sora問世後，算力產業已經在近期領跑市場，未來還能保持這種強勢嗎？

金梓才：首先，Sora作爲文生視頻的模型，如果進入大規模推廣階段，它對算力端的消耗是非常大的，這會顯著推高市場對海外算力高增長的預期天花板。另一方面，Sora的推出也會明顯推動海外廠商文生視頻模型競賽，作爲基礎設施的海外算力板塊，其高增長的持續性和確定性有望進一步增強。

證券時報記者：當前國內算力產業發展情況是怎樣的？有哪些進步和困境？

金梓才：客觀來說，國內算力目前建設仍較大程度依賴於英偉達的GPU（圖形處理器），去年10月17號美國BIS（商業信息系統）新規之後，英偉達主流的H800/A800被迫退出國內市場，所以這小半年的時間，國內算力建設受到了一定阻礙。

但國內AI長期高速發展態勢是必然，所以當英偉達退出後剩下的算力缺口，給了國產GPU廠商很好的切入機會，在與下游客戶磨合過程中，國產GPU廠商的升級迭代速度得到提升。長期維度來看，看好國內算力產業發展，在GPU的供給格局上，國產GPU會逐漸縮短與英偉達等全球領先GPU的差距，在國內市場取得較大份額。

做行業輪動

是適應A股市場的選擇

證券時報記者：你是做科技股投資出身，但後來也買過化工、養殖、電力股，形成了行業輪動的投資風格，以至於有聲音質疑你風格漂移，你怎麼迴應這個問題？

金梓才：A股市場有兩大特徵：一是股價波動比較大，而且容易情緒化；二是大部分上市公司在全球產業鏈中處於製造服務環節，對終端的定價權相對較弱，所以基本面的波動也比較大。

從自身的行業投資實踐來看，我們得出了一個結論：當聚焦於單一風格或行業無法給投資者提供長期回報時，就可能需要去做一些行業輪動、週期輪動。以2016年和2023年爲例，這兩年有一個共同特徵，就是市場上缺乏兼具確定性和成長性的大的產業趨勢，這時爲了優先保證投資的確定性，就會尋找一些勝率比較高的方向，包含化工、養殖、電力等非成長板塊，這並未偏離我們以產業研究爲基礎的價值發現的投資理念。

市場環境和風格總在不斷變化，我們的最終目標是打造一個適應各種市場環境、各種市場風格的基金產品，能有效幫助投資者獲得長期收益。在實現這個目標的過程中：第一，我們敢於走相對難的路；第二，不斷完善方法論，爭取在不同的產業週期中，抓住週期的底部和頂部；第三，也許過程中產品會有業績波動，但我們始終堅持朝着爲投資者獲取長期投資回報的方向努力前進。

證券時報記者：面對近兩年市場風格、行情熱點快速輪動，然後迅速泡沫化的市場，你作爲行業輪動型選手是怎麼應對的？

金梓才：我們團隊的總體投資框架強調“行業景氣+個股空間+動態優化”缺一不可、三位一體，其中“動態優化”就是爲了適應市場風格、行情熱點的切換。

動態優化是指在不同時期、不同階段對什麼樣的公司有阿爾法要有清晰認知，並根據外部環境與行業自身變化去做調整。動態優化的核心是對基本面的把握，力爭在股價預期不高的時候做配置，這是我們想要追求的一個比較好的結果。

另外，從團隊投資框架建設本身，我們應對這種市場行情是有一定優勢的：首先，我們在投資框架和理念的打造上是貫穿很多行業的。我們把行業層面的框架提煉出來，研究出來的規律可以應用到很多行業。其次，我們非常強調核心思維，總結最核心的東西。所以不管面對任何的機會、任何的行業，都會力求在紛繁複雜的信息中把握投資的本質。最後，我們團隊內部有自我批判的反思思維。

證券時報記者：追蹤產業景氣度的核心思維是什麼？

金梓才：實際上就是如何篩選出一個上行的行業的問題，對這個問題強調三點——空間要大、確定性要高、性價比要合適。

從實踐來看，有兩點可以關注：第一，我們復過盤，A股市場的估值提升大概率跟ROE（淨資產收益率）正相關，市場大部分的參與者是順週期思維，所以抓住一點逆向思維的特點，就相對比較容易把握。第二，如果在一種類型的行業裡面找，很容易出現要見頂的時候大家都一起見頂的情況，如果不把自己的眼光跳開，尋找少部分領域，很難找到其他行業的機會。

未來要提高對

產業節奏的把握能力

證券時報記者：因爲重倉AI，你在去年的業績壓力比較大，特別是下半年遭遇了比較大的回撤，你怎麼看待自己去年的投資？有哪些反思或者總結？

金梓才：去年的投資讓我意識到了在應用自身框架上的一些遺憾，比如對產業景氣發展節奏的把握。在去年的AI行情中，AI應用一開始並沒有業績，而且發展也沒有那麼快，所以當時配置了一些應用層面的公司回撤相對較大。實際上我們對景氣行業的方向判斷和選擇都是對的，唯一缺憾是對節奏的把握稍微欠缺。我們未來肯定會繼續迭代更新投資框架，儘量給投資人帶來更好的持有體驗。

同時，我也一直在思考，在宏觀經濟承壓，市場沒有明顯的景氣向上主線，市場波動主要圍繞事件估值波動而對盈利不敏感的背景下，我們中觀景氣行業輪動框架是否還適用呢？

我們的答案是：這個投資框架並沒有失效，仍然適用。但需要強調的是，我們定義的景氣就是指中長期趨勢的產業景氣，週期至少以年度爲單位的，而不是短視地追逐市場熱點。雖然短期市場可能圍繞事件催化來博弈預期，但長期終究會有比較明確的產業行業趨勢去幫助我們把握投資方向。

證券時報記者：你是怎麼把握行業板塊、產業週期的輪動節奏的？

金梓才：首先，對主要產業做重要性排序，比如AI、新能源車、光伏、化工、消費等產業中，當前最有空間的產業趨勢肯定是在AI；其次，需要判斷產業週期的位置，對於一些主題投資、概念炒作，沒有商業模式也講不清楚產業前景的投資機會，我們不會參與，只有等到產業規模化後纔會介入挖掘阿爾法；最後，判斷股價和基本面有沒有錯位，找到業績持續兌現且能和股價形成良性驅動的投資階段，規避股價已經泡沫化的最後階段。

我們常常覆盤過去的投資，看哪些細節可以做得更好。比如，我們發現對產業週期是否高點、股價是否透支的精準判斷尤爲重要。舉個例子，2021年我們的基金一度有非常不錯的收益表現，但當時重倉行業的上漲可能是由一些不可持續的因素在驅動，導致後期表現逐漸出現泡沫化，股價提前見頂，我們因爲晚走一個月，回吐了一定漲幅。當一個不可持續的非基本因素給行業帶來超高景氣度增長時，市場是很聰明的，會提前預判見頂。

所以，當市場情緒醞釀到“瘋狂”程度的時候，恰恰需要我們保持冷靜，去做一些逆人性的思考和選擇。要做到逆人性，就需要更深度的研究，需要勇於跳開自己看好的板塊，尋找其他板塊的投資機會，這樣才能把行業輪動、週期輪動的節奏把握得更好，收益率纔能有望進一步提升。

證券時報記者：怎麼看待高景氣賽道的高估值問題？對於估值的容忍度是怎樣的？

金梓才：估值是個相對概念。估值的本質是對未來增長程度的反映，高景氣賽道雖然靜態看估值很高，但動態看，遠期業績是爆發式增長的，估值消化能力特別強，折現回來再去算它的估值，也就不那麼貴了。反之再便宜的公司，如果未來業績是下滑的，雖然靜態看很便宜，但未來的盈利貼現回來看，發現其反而估值很高。

因此，估值一定是個動態的、相對的概念，不能刻舟求劍。因此我們對於估值的容忍度是比較高的，我們更在乎的是迴歸到行業景氣本身，迴歸到公司未來成長性本身。

今年有望迎來

主動權益投資大年

證券時報記者：這兩年A股的散戶化特徵、遊資風格比較明顯，今年還會這樣嗎？是否會對機構投資者的投資形成挑戰？

金梓才：這個現象在去年是比較明顯的，因爲2023年年初，市場對基本面預期過高，導致去年整體進入了一個預期不斷向下修正的過程，很多機構重倉股明顯下行。但今年會發現，有一些公司已經走出了典型的“機構長牛股”特徵，比如在春節後，有相當一些公司率先上漲，然後橫盤震盪後慢慢創下歷史新高，這就是典型的“機構長牛股”特徵。

所以，這個問題的根源在於，股票市場是否有足夠多值得投資的公司。其實在任何市場都是一樣的，如果既有長期的基本面，又有短期的業績確定性，長期來看機構投資者大概率能跑贏散戶。

證券時報記者：2024年，你比較關注的投資主線是什麼？

金梓才：展望2024年的行業配置，我們認爲要在總量低預期，弱修復背景下尋找經濟結構性亮點產業，重點可以關注三條線索：第一，關注全球產業週期共振的AI產業鏈；第二，關注內需板塊中經歷了過去兩年供給端出清的一些公司；三是關注出海供給優勢較爲明確的行業，尤其是“國內供給優勢+海外需求改善”的細分方向。

今年有可能是主動權益投資的大年，只要一些主要的機構重倉股能把基本面守住，把科技陣地守住，就有望形成主動權益基金取得良好收益的契機。