巴菲特「被退休」背後：伯克夏經歷失落的十年

「股神」華倫·巴菲特最近被傳出「被退休」。圖／美聯社

「股神」華倫·巴菲特最近再次「被退休」，儘管巴菲特助理博薩內克（Debbie Bosanek）立刻予以澄清，但傳聞出現的時刻耐人尋味。

巴菲特長期價值投資的理念幫助波克夏公司持續以優異的業績回報股東。然而今年以來，波克夏的股價表現卻令人失望，截至24日收盤，波克夏A類股年內下跌19.7%，同期標普500指數下跌3.1%，包括投資西方石油、拋售航空股等決定也讓外界產生了是否廉頗老矣的擔憂。

從1965年成立以來，波克夏在過去50多年曆史中的市值年化增長率爲18.8%，同期標普500指數的回報率爲9.7%，表現無可挑剔。

然而從2009年至2019年，或者說在美國最近一輪牛市中，波克夏的股價表現已經不及同期標普500指數的回報了。具體而言，過去10年標準普爾500指數ETF的複合年增長率爲13.5%，而波克夏的複合年增長率爲9.7%。如果投資者2009年初投資指數基金SPY 1萬美元，市值將增至42415美元，相比之下，投資波克夏的市值僅增長到28871美元。

如果從年份具體分析，波克夏業績超過標普500指數的情況略多，但整體收益卻出現了倒掛，其中的原因是投資回報率不再優勢明顯，例如波克夏在2009年和2019年落後指數超過20個百分點，相對而言，在業績表現最好的2014年，其超額回報率爲13.3%。

造成波克夏業績下滑的原因是多方面的。

首先，波克夏持倉對科技股的「冷漠」是重要因素。在過去的十年裡，以FAANG爲代表的科技股一直是股市上漲的最大推動力。即使今年遭遇了疫情衝擊，那斯達克指數也是三大股指中唯一收復年內失地刷新歷史新高的指數。

相較而言，巴菲特對銀行股非常執着。巴菲特說：「銀行業是一個好行業，如果你在資產方面不做蠢事的話。」然而，突如其來的疫情對銀行股業績的衝擊正成爲中短期內股價走向的隱患，奧本海默銀行分析師科托夫斯基（Chris Kotowski）在報告中指出，疫情引發的經濟動盪衝擊並未完全顯現，正如聯準會2019年壓力測試在「嚴重不利」的經濟情景中預測的那樣，大行增加壞賬撥備可能只是序曲。

雖然波克夏組合中的第一重倉股是蘋果公司，但巴菲特此前傾向於將它視爲消費品企業，而不是一家科技公司。出於對有護城河的消費企業偏好，波克夏長期持有可口可樂和卡夫亨氏等公司股份，雖然這些仍然是響噹噹的品牌，但顯然當前的消費者和市場喜好已經發生了改變。

其次，在過去十年裡，長期的低利率環境降低了融資成本，對衝基金可以利用槓桿擴大在一級和二級市場的參與。因此，波克夏的競爭更加激烈。在過去，巴菲特可以投資優質企業的高息優先股，然而這樣的交易現在很難達成。

放在過去，目前疫情導致的危機或許對巴菲特而言會是一個機會，因爲波克夏擁有超過1300億美元的鉅額資金。2008金融期間，波克夏進行了多筆收益頗豐的戰略投資，其中包括對高盛、美銀和通用電氣的大額注資，以及對哈雷戴維森、蒂芙尼和USG等公司的小額入股。在所有這些案例中，這些公司都與波克夏接洽，這也是巴菲特長期以來的做法，即等待賣家報價，而不是主動尋找。

但在此次的危機中，賣家沒有排隊「登門」，因爲聯準會及時採取了救市行動。巴菲特的老搭檔芒格曾表示，電話鈴聲並沒有響起，企業都在與政府談判，他們沒有給華倫打電話。伴隨着近期全球市場在貨幣流動性支持下水漲船高，擁有大量現金的波克夏沒有太多合適的標的。

美國匯盛金融首席經濟學家、紐約大學教授陳凱豐在採訪時說，相信波克夏的併購嘗試還是在做的，不斷在尋找中，更多的是在等待時機。巴菲特在股東信中給出了三個標準：首先，淨有形資本必須取得良好回報；其次，必須由能幹而誠實的管理者管理；最後，必須價格合理。

其實，近年來波克夏的不少投資選擇並不理想。去年，巴菲特向西方石油公司投資100億美元，爲收購阿納達科石油公司提供資金，卻遭遇今年能源價格暴跌。2015年，波克夏收購飛機零部件以及能源生產設備製造商Precision Castparts ，然而自2017年以來，航空業一直處於低迷狀態。此外，卡夫亨氏踩雷，過早清倉航空股、減持銀行股的交易也打擊了市場的信心。

最近兩年「股神」錯過了兩次股市崩盤。在2018年第四季度，美股一度距離熊市一步之遙，巴菲特並沒有出手，今年一季度在美股經歷熔斷和恐慌中，波克夏選擇了減持，並在隨後4月航空股股價大幅下挫時清倉出手所有航企持倉。連美國總統川普對此都評價道，「股神」巴菲特「一生都是對的」，但在拋售航空公司股票上卻犯了一個錯誤。

與12年前高呼「買入美國」相比，巴菲特在今年的市場動盪中並沒有出現大手筆的投資行動，也引發了不少「廉頗老矣」、爲何沒有選擇「別人害怕時我貪婪」等質疑。

知名基金經理、費雪投資公司（Fisher Investments）創始人兼CEO費雪（Ken Fisher）甚至直言，「股神」可能是由於上了年紀。和其他著名投資者一樣，隨着年齡的增長而變得更加謹慎，進入了一個相對不活躍的階段。巴菲特「信徒」比爾·阿克曼（Bill Ackman）上月拋出了他持有的波克夏股份，稱潘興廣場基金比波克夏資金處理「更靈活」。

陳凱豐對記者分析，巴菲特很謹慎，不太願意在新冠肺炎疫情期間抄底，一方面是因爲保險公司賠付壓力較大，需要比金融危機期間保留更多的流動性。他確實是看好美股，由於美股暴跌之後，他想買的時候聯準會開始注入流動性，導致美股出現一波30%以上的漲幅，基本導致他想買的「便宜貨」已經消失了。

事實上，雖然踏空航空股，波克夏並未錯過3月以來的反彈行情，結合波克夏一季度末持倉及二季度股價表現來看，蘋果公司、美國銀行等「重倉股」已爲其貢獻超400億美元投資收益，收復了一季度留下的大部分失地。巴菲特在今年的股東信中也建議投資者專注於企業經營利潤，忽略季度和年度投資損益。

伯恩斯坦（Bernstein）歐洲量化策略主管詹金斯（Inigo Fraser Jenkins）將近年來價值投資策略表現不佳歸咎於有效市場和低利率環境。如果從回報率來看，價值投資最好的年景可能已經過去了，重塑輝煌往往需要更多的時間。

《巴菲特超越價值》作者簡恩（Prem Jain）則認爲，如果置於長期視野下，價值投資可能就是「戰無不勝」的，但在某一個時期，它顯然未必如此，這就更需要有足夠的耐心。價值投資策略絕非能夠立竿見影，需要充分的時間進行醞釀和發酵。研究表明，在市場下跌週期，價值投資的作用比較明顯，但在上漲週期，價值投資的表現也並沒有比其他投資策略差很多，許多價值投資者長期以來的投資收益可以直接驗證這一點。