芭薇股份的窘境，化妝品代工廠的悲歌

本文系基於公開資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。

化妝品代工廠在其產業鏈中扮演着製造者的角色。

但隨着國內化妝品行業的蓬勃發展，海量中小型化妝品代工廠的核心價值卻逐漸下降：無論是規模擴張還是走向自主品牌，高昂的機會成本讓中小型化妝品代工廠們面臨着成長的窘境。

透過芭薇股份的境遇，我們正聽到化妝品代工廠的時代悲歌。

價值：品牌商的“低試錯成本”

生產資料（ Means of Production ），是人類從事物質資料生產所必須的一切物質條件，即勞動資料和勞動對象的總和；其中勞動資料是指用以影響和改變勞動對象的一切物質資料的總和，包括生產工具、土地、機器、設備、道路、運河等。

站在製造業的產業鏈上看，既有縱向一體化，又有橫向分工化，模式的選擇既與行業屬性相關，又與企業所處的生命週期、戰略規劃相關。大至全球化、小到化妝品行業，水平分工的本質都是爲了發揮各自的優勢從而將經濟效益最大化。

伴隨着化學、生物學甚至基因工程學等多學科的發展進步，化妝品也從二戰後的以礦物油爲主成分“純化合物”逐漸往天然油、植物提取物、生物成分等進行迭代。

但由於國內在化學、生物學等基礎學科發展較發達國家滯後，使得國內化妝品的發展與大多數現代化工業品一樣，利用勞動力紅利從代工的角度切入產業鏈，開啓OEM-ODM-OBM的成長路徑。

化妝品代工廠是行業水平分工下的製造環節，幾乎承擔最重的資本開支，核心價值在於提供既定的生產能力， 但對處於不同生命週期的產品/品牌，其外在體現又有差異：

（1）對於國際品牌而言（ 產品/品牌基本處於成熟期 ），代工廠實現了外資在國內進行本土化產銷並且提供了更低的製造成本；

（2）而國內品牌商則更注重代工廠爲其提供的“低試錯成本”，尤其是以營銷爲驅動的品牌玩家更是如此，能夠通過代工廠的產能實現輕資產運營進入化妝品這個暴利的行業（ 萬一失敗也不至於留下一堆“破銅爛鐵” ）。

命門：高重度資產與大客戶依賴

芭薇股份成立於2006年，主營化妝品ODM業務和化妝品檢測服務，產品涵蓋護膚品、面膜、洗護及彩妝四大類（ 核心業務爲護膚品ODM ）。

服務客戶包括聯合利華（ 旗下的多芬、力士、凡士林等品牌 ）、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美、紐西之謎、紅之等國內外知名化妝品品牌，於2016年掛牌股轉系統，2024年轉板登陸北交所。

根據灼識諮詢披露的數據，2022年國內化妝品代工市場行業規模約434億元，其中超過90%的市場份額在營收5億元以下的中小企業手中，競爭格局極其分散（ 僅有韓企科絲美詩和青松股份的諾斯貝爾超20億營收 ）。

從收入口徑上看，芭薇股份僅佔代工市場1.05%的份額，但能夠從其身上折射出整個中小型化妝品代工廠的兩大屬性。

1、高度重資產：代工企業本身承擔着產業鏈中的製造環節，廠房、設備等是主要的資本開支。

2020年至2023年，芭薇股份生產性資產（ 包括固定資產、在建工程、無形資產、使用權資產、長期待攤費用 ）自2.05億元持續增長至4.18億元，佔總資產比重自56.63%提升至63.05%。

中小型代工廠資本薄弱，而下游化妝品在強監管和激烈競爭之下對效率、規範、品質有更高的要求，粗獷式的生產階段逐漸過去，老式設備也面臨着更新換代，數年的經營積累轉身投向了新一輪資本開支：

2020年至2023年，芭薇股份累計經營淨流入2.43億元，而本輪資本開支就花了88%。

2、大客戶依賴：對於代工廠而言，其核心價值在於提供便利的產能 ，在充分競爭的環境下（ 產能氾濫 ），對於新銳品牌而言能夠實現輕資本運營。

但是對於代工廠而言，儘管對於新興品牌擁有一定程度的溢價能力，但下游化妝品競爭程度不亞於製造商，規模小且風險高使之如雞肋一般（ 食之無味、棄之可惜 ）。

而對於大型且成熟的品牌商，代工廠能夠發揮規模效應，縱使處於賣方市場但回款風險低，因此中小型代工廠都期待着“抱大腿”獲取穩定的大單。

2020年至2023年，芭薇股份前五名客戶佔總營收比重自36.02%持續增長至61.55%，相比之下總客戶數量卻從2020年的548位降至2023年上半年的200位。

從峰值上看，2021年有368位長尾客戶共計貢獻營收0.52億元，但同期兩位大客戶貢獻了1.19億元營收；但是“傍大款”的代價是爲他們“墊資”：2023年財報顯示，5名客戶便佔據85%的應收賬款。

趨勢：下游集中度越高，代工消亡越快

除了大型的ODM廠商擁有跨品類代工能力外，絕大多數代工廠都是在細分領域精耕細作（ 例如，諾斯貝爾之於面膜、嘉亨家化之於護膚品和個護 ）。

而芭薇股份則主要聚焦於護膚品類（ 除面膜外 ），2020年至2023年，芭薇股份護膚品ODM業務佔營收比重自71.66%持續提升至89.13%，而面膜、洗護和彩妝的代工收入呈現下滑。

2020年至2023年，芭薇股份營收自3.14元持續增長至4.69億元，但是增速持續放緩（ 近三年分別爲32.17%、10.6%和2.18% ）；毛利率受益於新工廠投產的“降本增效”自2021年的29.16%提升至33.26%；但是淨利潤水平仍低於2020年。

以芭薇股份爲例，中小型化妝品代工廠們面臨的成長窘境幾乎難以突破。

首先，代工廠的營收水平基本由產能決定，而產能的提升則要求重資本投入，但是在充分競爭的環境下前置性地提高產能，不論是專線生產還是通用型都面臨着產能利用率不足導致規模不經濟的威脅（ 像諾斯貝爾號稱面膜產能第一，但產能利用率不足30% ）；

其次，從長遠來看，中小型化妝品代工廠與下游品牌商之間幾乎註定是“同苦不能同甘”，任何品牌一旦上規模之後爲了提升質量和成本控制基本都會尋求自主生產的縱向一體化。

明顯的是近年來國產品牌（ 珀萊雅、貝泰妮、丸美 ）在不斷地加碼資本開支自建工廠、研究所，高度依賴大客戶的營收結構大概率會迎來斷崖式下降的一刻。

再者，雖然代工廠擁有大量配方沉澱，但是同一功效能夠通過諸多成份的排列組合而實現，要想突破ODM進入OBM環節不僅需要獨特的“成份”講出誘人的故事，還需要鉅額的資本支持品牌推廣，但中小型化妝品代工廠的重資產再投入使其很難擁有多餘的資本留存。

是爲結語：在化妝品行業進入充分競爭階段，海量中小型代工廠的命運逐漸掌握在頭部品牌手中，即使偶然的新銳品牌爆火帶來驚喜，但也終是曇花一現（ 快速熄火就退潮，持續火了人家就自建工廠 ）。

長期以往，下游的集中度越高，代工的消亡越快。

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