北大盧鋒：中美通脹高低反差

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作者|盧鋒，任慧【1】

盧鋒（北京大學國家發展研究院教授）

3月16日美聯儲議息會議如期宣佈加息25個基點，終結兩年前美國疫情大規模流行以來實行的零利率政策，標誌美聯儲退出政策在完成資產購買減量（tapering）後走出了第二步。會上美聯儲季度性經濟預測最新信息顯示，今年另外七次議息會議將持續加息，明年和後年基準政策利率都有望保持在高於中性目標值水平，顯示美聯儲貨幣政策已全面啓動向緊縮週期轉變，控制幾十年僅見的嚴重通脹已成爲美國經濟政策最優先目標之一。

作爲全球第二大經濟體，我國目前宏觀經濟週期階段特點與美國存在實質不同。去年底中國決策層提出經濟運行面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重緊縮性壓力，今年兩會宣佈將實施更加積極的宏觀與結構政策以實現穩增長目標。就通脹形勢而言，我國去年不僅沒有出現嚴重通脹，反而在多重原因影響下面臨消費物價增速偏低的形勢，與美國高通脹倒逼宏觀政策轉向緊縮形成鮮明對照。本文觀察中美通脹反差現象及其成因和啓示。

1、中美通脹反差觀察

直接觀察近兩年我國與美國消費物價走勢可見，2020年消費物價共同回落背景下中國通脹水平顯著高於美國，但是2021年美國通脹大幅飆升時我國消費物價顯著走低，美國高通脹與我國消費物價低位形成反差。

下圖數據顯示，2020年中美消費物價都經歷先升後降過程，但是中國消費物價在2019年底基數較高，加上豬肉價格大幅上漲近50%，因而全年消費物價增速爲2.5%，顯著高於美國的1.2%增速。2021年我國消費物價月度數從年初零值上下低點波動回升，但是全年增速0.9%反而顯著低於2020年，也低於疫情前五年2%的均值，可以說邊際存在類通縮壓力。美國2021年CPI年度增速達到4.7%，今年1-2月仍持續飆升。具體看消費物價月度增速，2021年初延續2020年4-5月份回升走勢，年中超過5%提示已出現顯著通脹，年底達到7%幾十年未遇通脹，今年2月進一步攀升到7.9%高位。

另外G20成員國通脹比較特點也呈現2021年中美通脹反差現象。下面左邊直方圖報告2021年G20成員國CPI增速以及G20、OECD和全球CPI均值，從中可見美國4.7%全年漲幅在G20發達國家成員中漲幅最高，比主要發達國家中漲幅第二的加拿大3.4%高出近四成，也少見地高於G20、OECD和全球CPI均值。然而中國0.9%消費物價年度增速在G20新興經濟體成員中漲幅最低，在所有G20成員中僅次於全球範圍內持續通貨緊縮標杆國日本。

還可以通過比較G20成員國2021年通脹水平與各自疫情前十年通脹均值差別大小來觀察中美去年通脹反差。美國疫情前十年均值消費物價均值是1.8%，2021年通脹與其比較上升了2.9個百分點，相對增幅大約是1.6倍，僅次於因爲經濟結構性矛盾面臨惡性通脹風險的阿根廷和土耳其。對比之下，2021年中國CPI增速與疫情前十年均值（2.6%）比較反而下降了1.7個百分點，下降相對幅度僅次於印度和印尼。

2、通脹反差直接原因

宏觀經濟是一個有機整體，單個變量指標並非偶然呈現其特徵表現，而是與經濟其它部分或側面具有內在聯繫。例如國內消費物價與相對獨立的豬肉價格週期變動有關，豬肉價格2020年大幅飆升與2021年顯著回落對我國物價走勢產生一定影響。然而上述中美通脹反差作爲大國宏觀經濟比較現象，主要是疫情期兩國總需求相對增長態勢及其結構特點派生的結果，因而需要從兩國開放宏觀經濟運行規律比較特徵角度尋求理解。

下圖數據顯示，2020年美國經濟錄得-3.4%戰後最大跌幅，中國經濟增速回落到2.3%仍保持正增長。部分受基數效應作用，2021年我國GDP增速反彈到8.1%，比上年增速提升5.8個百分點，然而比疫情前十年增速均值僅超出0.4個百分點，相對提升幅度爲6%。作爲比較，2021年美國經濟增速回升到5.7%，絕對水平顯著低於中國，不過相對其上年-3.4%增速提升9.1個百分點，另外與其疫情前十年均值比較相對提升1.53倍。總之去年我國經濟增速絕對水平顯著領先，不過增長低於年初市場預期，與美國比較也有弱勢之處。兩國短期經濟增長相對態勢，構成理解去年兩國通脹高低反差的重要背景。

還需關注兩國經濟增長結構特點及其與開放經濟環境的關係。在疫情衝擊下經濟大幅收縮後不久，中美生產和消費都快速恢復，但是供求兩端復甦程度呈明顯反差。以工業生產作爲供給端代表，中國復甦很快而美國大尺度滯後。下面左圖顯示，以疫情前2019年1月基期爲100，到2021年底中國工業生產指數上升到118.8，三年平均增速近6%。美國該指數到2021年底僅爲98.8，尚未完全恢復到基期水平。然而需求側商品零售復甦則是美國快而中國緩：下面右圖顯示美國商品零售指數2021年底已增長到125.6，三年平均增長7.9%；同期中國商品零售指數增長到114.3，年均增長4.6%，大幅低於美國。美國內需和消費增長過熱而供給復甦滯後推高通脹壓力，我國內需和消費相對疲弱但是供給復甦強勁導致消費物價相對低迷。

與開放宏觀經濟自發調節邏輯相一致，上述生產與消費反差折射的兩國供需不平衡矛盾，通過兩國貿易活動反向擴大規模得到自發調節。在美國方面表現是，貿易逆差擴大供給彌補國內供不應求缺口。下面左圖報告的美國BEA國際收支數據顯示，2019年美國貿易逆差爲5963億美元，2020年增加到6512億美元，增長了549億美元；2021年進一步上升到9159億美元，增長2647美元；兩年共增長3196億美元，年均增長1598億美元，相當於這兩年美國GDP均值0.73個百分點。從國民經濟覈算角度看，逆差增長對總需求增長負貢獻應是疫情前的數倍。

我國疫情期外貿動態調節國內供求不平衡情況正好相反：2020-21年我國外需對GDP增量的年均貢獻率超過22%，與疫情前十年該指標平均值-2.1%負貢獻率幾近霄壤之別，顯示我國近來宏觀經濟內需不足和供大於求矛盾，通過擴大淨出口和外需增加得到合意調節。另外上面右圖顯示疫情期中美雙邊的貿易不平衡規模也顯著擴大，初步統計顯示兩年中國對美順差總計7142億美元，年均3571億美元，比疫情前2015-2019年的均值2824.8億美元增加了約21%。

3、疫情防控策略差異

爲什麼去年中美經濟增長與總需求結構出現對稱差異，並由此派生兩國通脹涼熱高低的明顯反差？我們前面幾篇文章側重從疫情衝擊和宏觀刺激角度討論了美國近年宏觀經濟走熱和新通脹的雙重根源[2]。研究中美通脹形勢比較差異，無疑需考慮中國經濟運行的一些特殊因素，包括相對獨立的豬肉價格波動週期對我國通脹走勢影響，然而上述雙重根源也爲理解中美通脹反差現象提供了基本觀察視角。換言之，疫情期特別是2021年中美宏觀經濟和通脹表現比較差異，相當程度上內生於兩國疫情防控方針與宏觀調控政策的不同選擇和內涵。

新冠肺炎病毒大流行是全球範圍遭遇的百年不遇流行病和公共衛生事件，中美兩國依據各自國情都採取了積極防控措施，然而具體防控方針和措施及其績效都存在深刻差異，並對通脹反差具有相當程度解釋作用。面對2020年初最早突如其來的大規模疫情衝擊，中國迅速進行舉國動員全力圍堵，較快實現新增病例直至所有病例清零目標。針對後續常態化疫情防控階段的零星和散發疫情，在大力推廣疫苗全程接種同時，堅持外防輸入內防反彈策略和動態清零方針，同時“不斷提升分區分級差異化精準防控水平”。針對今年2月底以後我國部分地區新增病例較快增加形勢，決策層進一步動員“從嚴抓好疫情防控工作”，強化實施動態清零方針，要求“堅決守住不出現疫情規模性反彈底線”。

比較而言，美國2020年3月疫情大規模流行後，也曾經採取各類社交距離干預措施防控，不過從政府到民間一直比較重視羣體免疫選項以及與病毒共存策略。隨着2021年大規模接種疫苗和自然免疫人數增加，各地開始嘗試逐步退出防控管制措施。在德爾塔等病毒變種大規模流行衝擊下，又間歇性和局部性重新引入各類社交距離管制措施。2021年底奧密克戎變體快速流行，針對其表現出的流行病學意義上新特徵，最近美國各地出現新一輪放開包括“口罩令”等防控管制的趨勢。總體而言，與其它主要西方國家類似，美國在疫情防控中較早放棄清零目標，因應形勢變化實施多元化策略，試圖通過羣體免疫、與病毒共存以渡過危機。

中美疫情應對策略差異有深刻的治理體制與歷史文化原因，其防控效果與經濟影響也有重要差異。我國高強度管控模式在遏制疫情方面成效突出，確診感染病例與死亡人數比美國低出好幾個數量級，相關人均量指標優勢更大。當然任何防控模式都利弊互見，高強度管控需對社會成員選擇度施加較多限制也有相應成本。就經濟影響而言，我國圍堵清零與動態清零對經濟供給側復甦更有利，對工業生產和出口能力恢復和增長提供有力支撐；另一方面，嚴格實施各類社交距離管控，個別地區爲動態清零採取隔離封禁措施，對經濟需求面復甦客觀上也有不利影響。上述成效與美國防控模式影響形成對比，一定程度上派生兩國在通脹和宏觀經濟其它方面的系列反差表現。

4、經濟干預政策差異

中美疫情期經濟干預政策系統差異對通脹反差影響或許在定量意義上更爲顯著。兩國針對疫情衝擊下經濟收縮形勢都實行了逆週期調控的宏觀政策，不過宏觀刺激性政策在規模大小、時間長短、聚焦對象上表現出明顯反差，從而在相當程度上塑造了通脹走勢與目前宏觀經濟形勢對比差異。

我們在上篇“通脹之約：美國新通脹怎樣煉成”一文中梳理了美國實施的前所未有的財政與貨幣刺激政策。財政政策兩年赤字率分別超過18%和10%，財政刺激規模數倍於應對金融危機。貨幣政策零利率加上擴表，美聯儲資產規模從4.2萬億增加到8.9萬億，比上輪量寬2017年4.48萬億美元峰值高出近一倍。在時間上2021年3月經濟反彈時追加1.85萬億美元“美國援助計劃法案（ARPA）”財政刺激，量寬政策到去年11月纔開始縮表，月度通脹接近8%纔開始加息。美國規模空前的超限刺激，背後具有深刻的現實和政策理念演變根源。

我國在2020年上半年密集實施較大規模積極宏調政策，鑑於疫情形勢趨於穩定和2季度經濟快速反彈，7月底提出“完善宏觀調控跨週期設計和調節”方針，伴隨刺激政策規模和強度回調與逐步退出。2021年我國經濟增速“預期目標設定爲6%以上”，宏調方針要求“保持宏觀政策連續性穩定性可持續性”，不過財政赤字率、廣義貨幣和社融總額增速等宏調指標不同程度回落，加上一些部門出臺較大力度監管和產業政策客觀派生收縮性效果，經濟政策實際執行上出現邊際收緊。我國宏觀刺激較爲審慎剋制，避免了美國過度刺激帶來過熱和通脹問題，同時也面臨如何優化政策更有效穩增長問題。

兩國刺激政策在供求兩端着力點也表現出對稱性差異。例如大規模基建投資一直是我國財政和產業政策逆週期調控的重要手段，另外這次疫情期我國財政扶持政策比較聚焦減稅降費和組合式稅費支持，對製造業、小微企業和個體工商戶等市場主體提供支持，政策意圖是通過“根部施肥澆水”達到增長、就業和民生的“三穩”目標。一些城市也嘗試實施爲居民提供消費券補貼，然而財政救助政策總體呈現向供給側傾斜特徵。美國超強刺激政策也包含對企業和房地產信貸和其它金融（購債）支持，然而大部分財政刺激資源通過失業救濟、疫情津貼、個人信貸展期等直達個人消費主體，突顯向需求端傾斜的刺激特點。兩國宏調政策在設計和實施力度、節奏、方法和着力點等方面系統差異，派生雙方在疫情期通脹與宏觀經濟其它方面的反差鏡像。

5、啓示和影響

觀察疫情期中美經濟鏡像表現並梳理分析其成因，對理解目前國際經濟一些現實問題具有啓示意義。例如觀察兩國通脹反差有助於從國際比較角度認識美國以及全球新一輪通脹真實根源。美國新通脹確與疫情環境有關，然而僅有疫情衝擊不足以導致美國目前近乎失控的高通脹，過度宏觀刺激政策在其中也發揮了重要作用。中美經濟都經歷疫情大流行衝擊，然而兩國通脹呈現高低反差，從一個側面說明美國新通脹並非疫情衝擊必然結果，而是需結合疫情防控策略與宏觀政策差異給以全面理解。

又如疫情下中美國內產消不平衡與外部不平衡變動之間聯繫，提供了一個解釋經濟全球化積極功能的現實案例，也彰顯了中美經濟互補性及互利合作潛力。貿易不平衡往往引發逆差方抱怨責難，然而給定疫情下國內產消供求不平衡加速擴大的背景，藉助擴大貿易不平衡調節國內供求缺口的合理性不言自明。就中美宏觀經濟與通脹鏡像關係看，去年美國如不能擴大進口和貿易逆差，其年底CPI增速可能超兩位數，目前形勢會更難應對。當然，這兩年我國如果沒有外需擴大配合，國內經濟穩增長壓力也會相應增加。

再次是提示兩國宏觀政策存在交流互鑑的空間。美國在疫情期把逆週期宏觀政策工具利用到極限，如2021年初在經濟已然快速復甦背景下仍執意追加出臺大規模財政刺激計劃，已發生嚴重通脹時繼續實施零利率和追加量寬政策，缺乏跨週期前瞻性視角及過度刺激不可持續與其通脹困境不無聯繫。我國政策謀劃同時考慮了逆週期與跨週期調節，然而二者如何更有效配合協調，特別是如何更好處理有關未來經濟走勢預期對跨週期調控效果的內生影響，也有一些新的經驗可探討總結。兩國交流借鑑疫情期經濟干預政策經驗或有助於提升各自政策有效性。

最後與去年通脹反差相聯繫的宏觀經濟場景，決定了今年中美宏觀政策朝不同方向發力：美國應對通脹不得不“踩剎車”實施緊縮政策，我國宏調政策則需“加油門”助推經濟增長。日前美聯儲做出加息決定是其緊縮性宏觀政策的最新標誌。我國今年兩會則傳達加碼積極宏調信號，包括“加大穩健的貨幣政策實施力度”，“爲實體經濟提供更有力支持”；動用1萬億元央行多年投資收益結餘，實施2.5萬億元財政擴大支出計劃。作爲全球最大的兩個經濟體，今年中美宏觀經濟政策背向而行，是多年來極爲少見甚至絕無僅有現象，對G20重視的國際宏觀政策協調提出了新課題。另外最新俄烏戰爭外部危機以及國內疫情新情況，對經濟形勢和政策都引入新的不確定性因素。

註釋：

【1】感謝李昕、劉鎏幫助整理部分數據圖形。

【2】“美國‘另類’通脹面面觀”，“疫情經濟學與美國新通脹”，“通脹之約——美國新通脹怎樣煉成？”

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