曹遠征：預計2022年房地產仍會維持下行態勢

2021年世界經濟重上增長軌道。與此同時，2021年世界經濟又遇到了新問題，40年未遇的滯漲又出現了。經濟在減速，但物價在上漲。而且在全球經濟減速中又出現了過去從來沒有見過的情況，發展中國家的減速速度快於發達國家，或者說發達國家增長速度高於發展中國家。從現在的情況看，2022年還會延續這個態勢。發達國家經濟也在2021年第三季度後出現了減速。由此，預計2022年全球增長率會再次低於潛在增長率，從而恢復到疫情前的低增長態勢。但是與疫情前不一樣的確是通脹在上升。美國2021年11月份通脹率爲6.8%，是1982年以來的最高水平。

衆所周知，在上世紀80年代前，隨着佈雷頓森林體系崩潰，美國物價上漲成爲世界經濟中的突出問題，形成了工資——物價螺旋上漲局面，迫使尼克松政府不得不開始藉助行政手段強制性地凍結工資和物價。現在物價又漲得這麼高，所以市場有疑問，現在是不是又遇到四十年未遇的滯漲了？如果是，會不會採取當年那樣的反通脹措施？我們認爲，與上世紀八十年代前相比，目前的狀況是有相同之處，也有不同之處。

相同之處在於這次物價上漲既有成本推進，也有需求拉上。從成本推進來講，在疫情衝擊下，生產、倉儲、運輸等物流的供應鏈條上出現無規則價格上漲，使整個生產成本升高。這在中國表現最爲明顯，形成了對下游企業，尤其小微企業的巨大外部供給衝擊。從需求拉上來講，爲緩解疫情對經濟的傷害，各國都採取了寬鬆的宏觀經濟政策，尤其是貨幣政策。相比之下，發達國家政策更爲寬鬆，特別突出的表現爲對低收入羣體進行直接財務補助。於是，雖然經濟狀況不好，但是消費卻比較旺盛，進而拉動了物價上漲。成本推進和需求拉上的相互循環是上世紀七十年代發達經濟體滯漲的重要原因。

不同之處在於發生的歷史背景不同。40年前還是“冷戰”背景下，還存在着由兩個迥異的經濟體制所決定的兩個平行的市場。現在的世界格局市場經濟體制下的經濟全球化，不再是兩個平行的市場。全球形成了相互獨立但又相互依存的三個板塊：一是以中國爲代表的亞洲新興經濟體的製造業板塊，二是以資源能源等例如石油輸出國組織爲代表的觸及產品出口國板塊，三是發達國家作爲消費市場的板塊。這三個板塊在經濟全球化下形成了一條雖錯綜複雜，但卻鏈條清晰的全球產業鏈。因經濟活動沿着這條產業鏈傳遞，從而使包括“滯漲”在內的各種經濟現象成爲全球性的了，而不再是某一板塊某一地區的獨立事件。

從全球產業鏈角度觀察，在供給側，疫情衝擊使生產秩序被擾亂，出現供給瓶頸，引起了能源資源等價格上漲，通過產業鏈，傳導到新興經濟體推動工業製成品的成本，這也是構成中國PPI上升的基本原因。在需求側，發達國家是全球產品的主要消費者，其市場規模及消費傾向決定着發展中和新興經濟體的出口表現。在新冠疫情衝擊下，爲了緩解其對經濟社會的傷害，發達國家普遍採取對弱勢企業和羣體的直接財務補助。在刺激消費的同時，維持了與此相關的產業，尤其是服務業的就業穩定。這也造成需求拉昇所導致的物價上漲，並會反傳到發展中經濟體。

由於各國在全球同一產業鏈上所處的位置不同，其所受的衝擊不同，從而經濟表現及物價上漲也不同，由此決定了各國採取的對策也不同。

目前美聯儲辦法是試圖把流動性和利率分開管理，即對流動性抽緊，但是利率不動，手段是減少購債規模的Taper操作。從目前的情況看，原定到2022年6月完成的目標，提前到一季度完成。這意味着2022年一季度後纔有加息和不加息的可能。換言之，美國的貨幣政策現在正在慢轉彎，2022年最大的政策風險就是會不會急轉彎，什麼時候會變成急轉彎？

美國貨幣政策急轉彎會給全球經濟金融帶來風險：一是財政貨幣政策共進共退的風險。在疫情衝擊下，財政和貨幣政策日益綁定在一起，形成事實上的MMT，從而也就形成了政策上的共進共退，要退一塊兒退狀態。央行縮小購債規模，財政部就會減少國債發行，我們預計2022年美聯儲減購國債規模約7,800億美元，美財政部國債供給量同期將減少1.13億美元。由於目前經濟出現類滯漲現象，這個時候需要財政貨幣政策，這個時候分兵把守，各司其職，即貨幣政策反通脹，財政政策促增長。但是財政貨幣政策綁定所造成的同向進退，不僅使這樣的機會喪失了，而且還有可能帶來更大的經濟波動。

二是美國貨幣政策轉向對全球經濟金融所帶來的溢出風險。這對新興經濟體衝擊會非常大。在不排除因資金外流、貨幣貶值造成貨幣危機的同時，人們也擔心債務危機，尤其是低收入國家的債務危機。這次疫情衝擊對低收入國家經濟影響十分突出，2020年上半年，在疫情剛在全球蔓延時，撒哈拉以南非洲的許多國家就已經出現了償債的困難，並要求國際社會予以減免。在聯合國安排下形成了官方停息協議（DSSI）。中國也同非洲十九國簽署了緩債協議，並減免了十五國到期的無息貸款。隨着疫情衝擊的緩解，債務重組將再次提上日程。預製新的債務危機風險和老的債務重組將交織在一起，將成爲2022年美國貨幣政策轉向的溢出風險的標誌。

總的來說，2022年的世界格局是三個差序，什麼差序？首先是控制疫情的差別，疫苗接種速度不一樣，開放的速度就不一樣，生產秩序能否恢復照常，員工敢不敢正常上班？其次，這麼多年很少見過發展中國家的增長速度低於發達國家，這種增速差是短期現象還是長期趨勢？它對世界經濟格局影響是什麼？第三，也是因爲這些差別決定了各國貨幣政策，財政政策不一致性，最終表現是在利率上的差別，而這一利率差別會引至國際資本來回流竄，衝擊着各國經濟並帶來的金融風險。

我想討論一下當前全球經濟變化下的中國經濟。新冠疫情改變了世界經濟的運行軌道，出現了疫情週期，表現爲疫情衝擊——經濟下行——宏觀經濟政策寬鬆予以對衝——疫情緩解——經濟恢復——寬鬆的宏觀經濟政策需要退出。於是2020年與2021年世界經濟的表現爲鏡像對稱關係，中國也不例外，而且表現的更爲突出。2020年三季度中國的疫情得到控制，經濟恢復增長且增速較高。與此相對應，2021年三季度經濟增速同比相對較低。這也意味着中國走出了疫情週期。但與此同時，儘管中國經濟走出了疫情週期，但是引領中國經濟增長的還是出口，這個是超出預期的。自2020年二季度開始，中國出口逆勢上揚，2021年前11個月同比增長31.4 %，相較2019年同期，兩年平均增長13.8%，已佔世界出口市場的14.7%兩年來出口對中國GDP的貢獻平均爲1/4左右。一改過去10年連年下降的情況，成爲拉動中國經濟增長的引領力量。從出口量的大幅增長中，我們可以理解爲什麼能源緊張，它跟減碳關係並不是很大，不僅因爲2021年碳交易價格沒有什麼變動，而且煤炭的供應也是增長的，能源緊張的主要原因是原有以退出生產的出口產業重新加入生產，使原以爲過剩的機器設備重新投入使用，加大對能源尤其是電力的需求。

目前出口對中國經濟的引領作用正在減弱。新出口訂單已經連續6個月處於收縮區間，出口數量大幅回落，出口表現更多是依靠出口價格支撐。也是從這個角度觀察，如果世界經濟重上軌道，中國出口迴歸常態不僅對GDP的貢獻減弱，而且對能源的需求也相應減弱，受其影響，我們預計2022年煤價會大幅下跌。

如果出口回落是大概率事件，2022年的中國經濟增長就主要依靠內需擴大，但是2021年的情況表明不容樂觀。在最終需求，即消費方面，社會零售額兩年的平均增速不及預期。我想重點討論一下中間需求，即投資下滑問題。在投資中，固定資產投資下滑最快，其中最令人擔心的是房地產，房地產領先指標都在下行。儘管現在開始出臺一些政策，尤其在融資安排上有所放鬆，但是改善主要來自於按揭貸款，房地產資金主要鏈仍然比較緊張，預計房地產下行態勢2022年仍會繼續維持。由於房地產投資佔投資的1/4左右，如此大幅下行成爲中國經濟表現的主要拖累。從這個意義上講，2022年宏觀經濟政策上最重要安排就是看有一種中間需求，即一種什麼樣的投資能對衝房地產投資下行。指望基建的投資對衝房地產投資下行，我們認爲至少在2022年上半年看不到這一前景，2022年投資增長還是要看製造業。雖然製造業2021年投資增長尚屬滿意，一方面是由於高新技術信息產業的投資增長快，另一方面是由於出口產業投資增長比較快，但是，高新技術信息產業投資佔整個製造業投資比重低，而且佔比重高的出口產業投資，由於2022年出口下行，投資也會下行，致使整個製造業投資下行。由此看來，消費不及預期，投資又會下行，2022年經濟增長速度是堪憂的。這就是爲什麼中央經濟工作會議提出穩字當頭，穩住經濟是第一位的，只有穩才能進。

中央經濟工作會議對當前經濟形勢的分拆判斷十分準確，需求收縮供給衝擊，預期轉弱，這三重壓力導致經濟下行，需要宏觀經濟政策予以應對。但是我更想討論的是，這三重壓力背後的跨週期問題。這是宏觀經濟政策應對思路問題，核心是如何理解穩增長挑戰再現。如前所述，中國經濟已經走出疫情週期，表現爲2020年三季度是經濟恢復的高點，2021年三季度是經濟常態化的拐點，也預示着中國經濟進入了由已然經濟結構所決定的常態週期之中，亦即是經濟回到疫情前的狀態。疫情前，中國宏觀經濟政策中的中心問題就是"穩增長"。只不過與疫情前穩增長相比，此次因跨疫情和常態兩個週期，疫情週期和常態週期的問題同時出現，造成經濟速度下行如此之快，從而使逆疫情週期和跨常態週期的宏觀調控更顯必要和迫切。值得強調的是，兩個週期問題的同時顯現，尤其傳統穩增長問題再現，首先表明經濟調整經濟結構轉向高質量發展艱鉅性和複雜性。不是說說就能轉過來的，轉向高質量發展是個長期的工作。第二，正是由於轉向高質量發展是個長期工作，是一個過程，因此短期就需要特別的穩增長措施，以避免經濟脫離軌道。雖是逆短期週期的操作，但也是爲長期工作爭取時間。從2022年需要提供1200萬個就業機會，看經濟增長速度也應維持在5.5%左右，由此2022年的宏觀經濟政策，要充分考慮到擴大總需求的必要性財政貨幣政策要充分到位。

鑑此，我想評論一下中央經濟工作會議的意義。首先，積極的財政政策要提升效能，更加註重精準可持續。其次，穩健的貨幣政策要靈活適度保持流動性合理充裕，因爲中國槓桿率在下降，所以貨幣政策放鬆點是可以做到的。第三，對房地產的下行需要有特別的應急性安排。除加大保障房建設外，最重要的是因城施策，促進房地產健康發展和良性循環。中央經濟工作會議強調要加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購併舉加快發展長租房市場等，具有重要的指導意義。這是因爲對中國房地產來說，出現了從來沒有出現過的新背景，中國人口增長即將進入歷史拐點。自1998年開始，中國的房地產是持續上漲的，其背景是人口也持續增長中，但從2021年開始，這個背景開始發生變化，使整個討論問題的基礎都在發生變化。

也正是基於中國人口的歷史背景變化，需要更加強調高質量發展。中央經濟工作會議特別提出，進入新發展階段，我國內外環境發生深刻變化，重大理論和實踐問題，需要正確認識和把握。其實，大家回顧一下，2021年出臺所有的政策都是對的，都是有道理的，但是加在一塊就出現莫名其妙的問題，合成謬誤就產生了，分解謬誤也就形成了。因此，需要強調正確認識和把握。

這次中央經濟工作會議提出了五個方面的重新認識：要正確認識和把握實現共同富裕的戰略目標和實踐途徑。最重要的是先把蛋糕做大做好，然後再說怎麼把蛋糕分好；要正確認識和把握資本的特性與行爲規律。要發揮資本的積極作用，改革開放的取向就是建立和完善社會主義市場經濟，市場經濟中，資本是生產要素，改革就是要將這一要素活躍起來，這是40年來中國改革的基本經驗，資本的屬性就是擴張，擴張當然有其消極性，全球的經驗表明這些消極性，即負外部性是可以用監管辦法加以消除的；要正確認識把握初級產品供應，要堅持節約優先實施全面節約戰略，這是生產方式和生活方式的轉變，換言之，要以生產方式和生活方式轉變來改變經濟增長方式；要正確認識和化解重大風險，按照穩定大局統籌協調分類實施、精準拆彈兩方針，抓好風險處置工作。其中精準拆彈尤爲重要，這次恆大的風險處置就體現了這一點；要正確認識和把握碳達峰碳中和。低碳經濟既是生產方式也是生活方式，實現碳達峰碳綜合，首先要從需求端做起，通過節約能源來減碳，而不是一味從能源供給端減碳，更不是用消滅煤炭的方式來減碳，但達峰和碳中和不能畢其功於一役。

這五個方面的正確認識和把握，對中國經濟社會未來發展有十分重要的意義，而2022年又是將這些認識和把握形成政策並可以執行落地的關鍵時期。這是因爲中國的人均GDP已經達到1.2萬美元，正在高收入社會的門檻前，能否跨入高收入社會，而不落入“中等收入陷阱”，成爲一個現實的嚴峻挑戰，更爲深刻的是，即使跨入高收入社會，其所面臨的問題與低收入社會所面臨的不是一個問題。高質量發展要有前瞻性的思考，要有一個全面統籌的改革安排，形成完善的政策體系，便於以一貫之，長期不懈的進行努力。希望2022年能破局。

（作者曹遠征系中國宏觀經濟學會副會長、中銀國際研究有限公司董事長、博智宏觀論壇學術委員會委員，本文爲作者在中國發展研究基金會主辦主題爲“2022年宏觀經濟形勢展望與政策分析”的博智宏觀論壇上的發言。）

（責任編輯：馬常豔）