對賭回購，對投資機構和創業者是雙輸嗎？

今年以來，回購的相關話題屢屢引爆創投圈。隨着越來越多因回購引發的訴訟發生在創投機構和被投企業之間，作爲“舶來品”的回購條款到底應該如何使用、是否被濫用？“對賭回購”對投資機構和創業者是否意味着雙輸？這些話題的討論熱度都居高不下。

近日在央視《對話》欄目錄制現場，9位創投圈嘉賓圍繞《創投資本的“耐心”與“現實”》這一主題進行了分享，其中也對回購對賭的相關話題進行了深度探討。

有創投機構負責人表示，回購條款的歷史來源是基金管理人對出資人盡職責任的一部分，是一個行業慣例，只要做投資就一定會碰到這樣的問題。“但早期項目創業者如果真的失敗，對賭回購實際上只是個安慰劑。對早期項目，我們這個行業必須提高包容性。”

也有投資人表示，只要對賭回購就意味着雙輸，“所以是極不情願的，大部分還是友好協商”。

對此，科技部資源配置與管理司副司長沈文京在現場指出，要解決這個問題，需要雙向奔赴、多措並舉，及時、快速、有效地推出更多的政策性工具。

創投圈熱議：回購條款應該怎麼用？

今年以來，對賭和回購無疑是創投圈最受關注的話題之一。

前有明星創始人因爲無法執行回購協議被投資機構告成了“老賴”，後有創投圈多位知名人士因爲對賭回購展開公開辯論。那麼回購條款到底應該怎麼用？當前有沒有被濫用？

在《對話》欄目錄制現場，9位創投圈嘉賓對相關話題進行了深度探討。

投中信息CEO楊曉磊分享了一個數據：有律所統計，進入司法程序的（回購訴訟），最終只有不到5%能拿回本金，而這意味着回購起訴中95%其實並沒那麼有效果，但是因爲合規等各種各樣的問題，還是在大行其道。“這個事對於創業者心態、對整個中國的創業環境影響是非常大的。”

既然效果不佳，那爲什麼還要回購對賭？

一方面，從一級市場LP構成來看，有統計數據顯示，今年上半年國有控股和國有參股LP的合計披露出資金額佔比超過80%，一級市場早已全面進入國資時代。“國資自然有它的管理辦法和合規條款，這個合規條款承壓給管理人、給子基金，子基金就會（傳遞）給創業者。”楊曉磊指出。

另一方面，在多位投資人看來，回購條款有歷史來源、本身也具有合理性，只要做投資就一定會碰到相關問題。“從真實情況來看，不是說一觸發回購條款，機構立即就要對企業採取措施，這是一個誤區，對賭回購還是一個商業談判的抓手。我們因爲回購起訴的比例非常低，大部分還是友好協商，該延長還延長。”

國科新能創投創始合夥人方建華在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，他個人並不贊成國內部分創投機構對於回購對賭條款的濫用：“機構對項目的約束，更多的應該強調主動安全，而不是被動靠協議來實現對投資標的的安全保障。這是沒用的，最後有可能就兩敗俱傷。”

而在“主動安全”方面，他進一步解釋，首先是機構要選出具有前瞻性、稀缺性、安全性、經濟性，尤其是具有成長性的標的；其次是用資源賦能和培育這些被投企業，幫助其快速成長；第三在規範運作方面，機構也應該運用自身的專業性幫助企業在合規合法的前提下運作，少走彎路。

雙向奔赴、多措並舉，更多政策性工具有望推出

事實上，針對回購對賭集中爆發的問題，近段時間多地已經開始出臺相關政策。

例如，包括廣東、四川、安徽、湖北、河南、深圳等在內的多地都在探索國資創投容錯免責機制。有地方明確提出，國有天使投資基金、創業投資基金的考覈中，“不以國有資本保值增值作爲主要考覈指標”；也有地區針對種子、天使、創投、產投、併購基金等政策性基金設置從80%到30%的容虧率等。這些舉措都力圖減輕國資在投資過程中的壓力，鼓勵其更加積極地參與到創投活動中，從而增加對創新企業和項目的資金支持。

科技部資源配置與管理司副司長沈文京指出，要解決對賭回購帶來的問題，需要雙向奔赴、多措並舉，及時、快速、有效地推出更多的政策性工具。

“現在從政策的改革端，我們推動有關部門正在優化國有的特別是中央層面的國有基金能夠適當延長存續期。第二，一定要從中央層面來優化國有創投機構的考覈和激勵辦法，使國有資本真正成爲長期資本和耐心資本。但同時適度的監管是必要的，一定要有監管的機制，這樣才能多措並舉。另外，退出體系是多層次的，不能把眼睛都盯着科創板、創業板和北交所，發展併購市場、海外上市以及區域性股權市場都可以成爲一個好的退出渠道，多元化來解決這個問題。”

水木資本董事長唐勁草也在現場表示，如果中國創投行業從監管層角度能夠真正給國有創投企業做到盡職免責，對行業來講會是一個巨大的信心和支持。另外，對國有創投企業的紀檢、監察、巡視和審計等工作很有必要，但如果能做一定的優化，比如聯合開展工作、數據和資料共享等，有助於提升效率。

除此之外，還有一些機構的做法對行業來說也有借鑑意義。東方富海董事長陳瑋介紹，該機構從10年前起就對早期項目提出不對賭不回購，“從實際數據來看，創始人在商業計劃書上承諾的業績，70%都是達不到的”。

那怎樣約束與考覈被投企業呢？陳瑋透露，東方富海有一個方法是在投資主協議上寫得比較友好，但在增值服務的協議上對企業提出要求，“與其做業績對賭，不如在管理上多提一些要求”。他同時提出，對於早期項目應該提升包容性：“如果退出暢通、IPO賺錢效果好，早期項目哪怕投10個只有3個是賺錢的，那麼賺錢效益也遠遠大於回購所得，我相信LP也是可以接受的。”

“只要投資機構和被投企業去對賭回購，就是意味着雙輸，所以走到這一步都是極不情願的。對於這個問題，我想第一還是機構和企業要雙向奔赴，因爲雙方的目標是一致的，都是要把企業做好。第二，對賭回購是一個商業條款，是雙方共同協議的結果，企業募資的時候應該選擇適合自己的錢，簽了協議就要有契約精神。第三，也要理解投資管理機構對LP有應盡的職責，特別是國資LP的屬性和淨值要求。”