管濤：在“固本培元”的應對思路下對經濟刺激不要期待過高

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編輯|楊倩 主編|楊澤宇

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NO.050 對話中銀證券全球首席經濟學家管濤

導讀：

中銀證券全球首席經濟學家管濤在接受專訪時表示，下半年，國內經濟政策以固本培元爲主，注重休養生息和結構調整，穩中求進，對經濟刺激和反彈的期望不宜過高。

中國出口對匯率不敏感，而是對外需敏感，國際市場的繁榮和外需的強勁是推動中國出口增長的重要因素。比如說今年中國出口恢復得比較好，一個很重要的原因就是國際經濟企穩、歐美企業補庫存。儘管中國不一定是對歐美直接出口，但可以通過其他地方，間接提供資本品、中間品。

此外，他表示還需要注意的是：儘管人民幣升值本身可能不會直接影響出口量，但它對出口企業的財務狀況有顯著影響。

以下爲訪談精編：

中銀證券全球首席經濟學家管濤曾在去年年底對2024年人民幣匯率走勢進行了預判，預計在中國經濟持續回升的背景下，若美國經濟表現出不同的三種情形下

人民幣匯率將呈現三種可能的走勢：

1、中性情形：美國經濟軟着陸，美聯儲小幅降息，美元雙向波動，人民幣對美元維持有漲有跌的震盪走勢。

2、樂觀情形：美國經濟硬着陸，美聯儲大幅降息，美元趨勢性走弱，人民幣對美元將呈現趨勢性反轉行情。

3、悲觀情形：美國經濟不着陸，美聯儲更少的降息甚至不降息，美元走勢偏強，人民幣匯率繼續承壓。

管濤表示，今年上半年，國內經濟實現了開門紅，經濟基本面邊際回暖，對人民幣有一定支撐作用。然而，由於美國經濟不着陸的概率上升，特別是年初美國通脹超預期反彈，市場普遍預期美聯儲降息時間延後，外圍環境對人民幣匯率總體偏空。下半年，國內經濟政策以固本培元爲主，注重休養生息和結構調整，穩中求進，對經濟刺激和反彈的期望不宜過高。

管濤：對於經濟刺激和經濟反彈不要期待過高（來源：C位觀察）

管濤進一步分析稱，進入二季度，美國通脹回落，就業市場降溫，7月就業數據不佳，觸發了薩姆法則的衰退門檻，市場對美國經濟衰退的擔憂加劇。目前，美聯儲9月降息似乎已成定局，但市場對降息幅度和年內降息次數仍有不同猜測。如果薩姆法則繼續有效，美國經濟硬着陸，美聯儲可能大幅降息，美元走弱，人民幣匯率的當前反彈可能是調整的拐點。然而，也有觀點質疑薩姆法則可能失靈，如果美國失業率上升是由於勞動供給增加，那麼美國經濟可能是軟着陸狀態，人民幣匯率的反彈可能預示着新一輪雙向波動。

此外，他認爲，市場還擔心美國經濟不着陸的情況。美國一季度經濟環比折年率增長1.4%，二季度增長2.8%，兩個季度同比仍在3%左右，高於美國潛在經濟增速，這意味着美國通脹仍有黏性，加之地緣政治和貿易緊張局勢可能加劇通脹，限制了美聯儲降息的空間，給人民幣匯率帶來壓力。下半年，我們仍面臨諸多不確定性。在國內經濟穩中求進的格局下，市場普遍預期美聯儲9月降息，其他主要央行也在降息，全球範圍內的降息潮和貨幣寬鬆可能對人民幣匯率產生邊際利好。

管濤詳細分析了未來影響人民幣匯率的幾大因素：

（1）國內經濟修復情況：必須堅定不移地實現年初設定的經濟社會發展預期目標。爲了達成這一目標，我們已經加快了一些關鍵政策的實施步伐，並正在積極儲備增量政策，以支持經濟持續回升向好。

（2）外圍環境變化：特別是美聯儲貨幣政策的走向對人民幣匯率有重大影響。管濤認爲，美聯儲降息已成爲大概率事件，且其他主要央行也多數處於降息週期，全球貨幣重新走向寬鬆，這對人民幣匯率邊際上是利好。

（3）地緣政治因素：美國大選結果及中美關係的未來走向，以及地緣政治事件如中東局勢緊張、貿易摩擦等，都會對市場情緒和跨境資本流動產生影響，進而影響人民幣匯率走勢。

在談及央行降息的可能性時，管濤表示，中國的貨幣政策將堅持以我爲主，根據中國經濟增長的實際需要來調整。他提到，7月中下旬央行三連發下調多個利率，釋放出加大逆週期調節力度、支持經濟恢復的強烈信號。未來央行是否會繼續降息，還需根據國內經濟形勢及外部環境變化來決定。

管濤：下半年央行是否降息，主要看三方面的因素（來源：C位觀察）

關於人民幣升值對於套息交易的影響，管濤指出，人民幣目前是低息貨幣之一，存在利差交易現象，一旦人民幣出現升值勢頭，可能導致利差交易的反向平倉，從而引發匯率波動。對於外匯管制，管濤表示，匯率越有彈性，越能減少對外匯管制的依賴。在必要時，央行會採取宏觀審慎措施或資本管制來穩定市場。

另外，管濤強調，中國出口對匯率不敏感，而是對外需敏感，國際市場的繁榮和外需的強勁是推動中國出口增長的重要因素。比如說今年中國出口恢復得比較好，一個很重要的原因就是國際經濟企穩、歐美企業補庫存。儘管中國不一定是對歐美直接出口，但可以通過其他地方，間接提供資本品、中間品。

此外，他表示還需要注意的是：儘管人民幣升值本身可能不會直接影響出口量，但它對出口企業的財務狀況有顯著影響。目前，超過90%的跨境交易使用美元進行結算，而非其他貨幣。這意味着，對於大多數企業而言，人民幣兌美元的匯率波動會直接影響其收入和利潤。

舉例來說，如果一家出口公司的利潤率僅爲3-4%，在人民幣對美元短期內單邊升值4-5%的情況下，若未進行適當的匯率套期保值措施，該公司的出口業務實際上可能面臨虧損的風險，白忙活了。

管濤：這一波 ChatGPT高科技浪潮類似90年代互聯網泡沫（來源：C位觀察）

最後，管濤談及當前美國高科技市場，特別是AI、ChatGPT等生產技術進步的熱門話題。他表示，當前市場講述的故事與上世紀九十年代互聯網泡沫時期頗爲相似，都圍繞着技術創新推動經濟增長的敘事展開。然而，他提出質疑，認爲當前的技術創新模式與過去不同，過去是低成本技術替代高成本技術，有明確盈利模式；而現在則是高成本投入，尚未見明確盈利模式，這違背了傳統常識。因此，全球股市近期的大幅波動，部分原因正是美國高科技股財報未達預期所引發的市場恐慌。

管濤：美股大概率回調現在估值過高（來源：C位觀察）

對於高科技股的未來走勢，管濤認爲回調是大概率事件，因爲股價不可能無限上漲。他指出當市場無法用現有理論解釋股價上漲時，往往是泡沫累積的信號。美聯儲也在其半年度金融穩定報告中多次警示資產價格估值過高的風險，並指出市場人士當前更擔心的是美聯儲貨幣政策可能滯後於市場變化，可能對經濟失速反應過遲。

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