華人健康超20倍溢價併購懸疑：被併購標的財務數據“打架” 此前多個標的“劣跡斑斑”｜清流·上市公司

出品｜清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

近期，因超20倍溢價併購資產，連鎖藥房企業安徽華人健康醫藥股份有限公司（下稱“華人健康”，301408.SZ）引發市場關注。此前，深交所向華人健康下發非許可類重組問詢函，要求華人健康對重大資產重組細節做出進一步說明。

此前2023年7月，也就是華人健康在登陸創業板僅僅4個月之際，曾發佈公告稱，將通過支付現金方式收購舟山裡肯醫藥連鎖有限公司（下稱“舟山裡肯”）60%股權。公告顯示，實際上自2022年底以來，華人健康在醫藥零售領域已經連續進行了超10筆併購，併購方式均爲股權收購；

而華人健康最近12個月連續對零售藥店資產進行購買，預計累計成交金額將佔公司最近一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末淨資產額的比例達到50%以上，已構成重大資產重組。期間，爲了完成併購，華人健康還曾變更了此前IPO部分募集資金的用途。

重金併購之下，併購標的估值的合理性、交易定價成了核心關注點。清流工作室注意到，華人健康上述多個併購標的均曾被同一家醫藥連鎖機構控股，其中，有部分標的在被併購時仍與該企業存在股權關係；

不過在併購期間，該醫藥連鎖機構已進入破產重整程序，其所持上述部分標的的股權也遭到司法拍賣。而從交易價格來看，相比其股權被司法拍賣時的評估價，華人健康的購買價格明顯比司法評估要高的多。

此外，雖然華人健康稱上述併購是爲提升業務規模和品牌知名度，不過上述多個標的近年卻有多項違規處罰記錄，部分標的原實控人還曾捲入行賄案件。

估值合理性“爭議”

2023年7月，華人健康發佈公告稱，爲了提升在浙江省內的業務覆蓋範圍，擴大企業規模和競爭優勢，企業將以支付現金的方式收購舟山裡肯股權。舟山裡肯成立於2008年，是位於浙江省舟山市的藥品零售連鎖藥房；

根據其《重大資產購買報告書（草案）》等公告，華人健康擬以1.12億元從自然人王祥安、浙江自貿區雪源項目投資合夥企業（有限合夥）（由王祥安、賀雪源夫婦持股）手中購買其持有的舟山裡肯60%股權，而截至2023年6月30日，舟山裡肯賬面歸母淨資產僅爲812.69萬；

根據披露，該筆併購採用了收益法及資產基礎法進行評估，如按資產基礎法評估，舟山裡肯賬面淨資產評估增值率爲56.50%，如按收益法評估，其評估增值率則達2213.31%；最終，華人健康選擇了增值率達22倍的收益法估值作爲最終評估結果。

深交所因此要求華人健康就評估增值等情況進行說明。按照華人健康的解釋，兩種評估方法差異較大的主要原因是重組標的資產爲零售藥店，屬於輕資產行業，淨資產賬面價值較低，未能反映企業的銷售渠道、行業競爭力等因素帶來的收益。

此外，華人健康還曾將標的增值情況歸於分紅影響。據其重組問詢回覆函，2023年上半年，標的公司（舟山裡肯）實施了2,000萬元的現金分紅方案，如不考慮本次分紅，模擬測算的評估增值率將大幅降至639.51%。

來源：相關公告

不過清流工作室注意到，華人健康此前亦稱“已經充分考慮分紅事項對評估作價的影響”，如資產基礎法中，前述評估基準日前現金分紅已在賬面體現，而收益法中，舟山裡肯歷史的分紅，不影響預計未來現金流預測中未來的收入成本利潤等科目。

按照華人健康上述表述，分紅不應該成爲該筆併購評估作價的影響因素，那麼爲何在解釋增值情況時，華人健康又要將該指標作爲評估增值率計算公式中的分母項?

事實上，在華人健康列舉其他市場併購重組案例中，如健之佳在併購唐人醫藥、中水漁業併購中漁環球時，而併購標的唐人醫藥、中漁環球均在評估基準日後進行了分紅，而其股東全部權益價值也在原估值基礎上扣除了分紅金額。

這意味着，在類似的併購案例中，分紅也不被視爲影響併購標的評估增值率高低的因素。

除此之外，清流工作室還注意到，華人健康披露的舟山裡肯的財務數據，與舟山裡肯提交給工商局的年報數據也出現了對不上的情況；

比如在舟山裡肯2021年的工商年報中，其資產總額、負債總額、所有者權益、淨利潤、利潤總額分別爲6627.96萬元、5460.89萬元、1167.06萬元、803.58萬元、1050.47萬元；

而在華人健康披露的《舟山裡肯2021年度至2023年1-6月審計報告》中，上述2021年數據分別爲1.12億元、1.03億元、950.34萬元、666.9萬元、909.87萬元；兩者相差百萬至千萬不等，其中資產總額、負債總額兩項幾乎相差1倍。

被併購標的的財務數據，出現如此大的差異，背後到底是什麼原因呢？

清流工作室還注意到，該筆交易約定了業績承諾和補償安排。可是與舟山裡肯高達22倍的估值不匹配的是，雙方約定了一個“非常容易”完成的業績承諾。

從業績來看根據披露，2021年、2022年及2023年上半年，舟山裡肯的營業收入分別爲1.53億元、1.80億元、0.84億元；淨利潤分別爲666.90萬元、1062.33萬元、800.01萬元。

而按照約定，2023年至2025年，舟山裡肯的扣非歸母淨利潤應不低於1071萬元、1125萬元、1181萬元。而在2023年上半年，舟山裡肯已經錄得了734.92萬元的扣非歸母淨利潤；

此外，華人健康要求舟山裡肯作出的2024年及2025年業績承諾額度的增長幅度分別僅爲5.04%、4.98%，而在2022年，舟山裡肯的扣非歸母淨利潤增幅已經達54.89%。

併購標的定價存疑

事實上，在此次併購舟山裡肯前，華人健康已經進行了數筆併購。根據公告，2022年12月起至2023年9月，華人健康共計進行了15筆併購，交易標的均爲公司股權；

其中，除江蘇神華藥業有限公司（下稱“江蘇神華”）系醫藥工業資產外，其餘購買資產均屬於醫藥零售行業收購事項，可以認定爲同一或者相關資產，因此應與此次交易合併計算，合計金額爲5.01億元。

清流工作室注意到，包括舟山裡肯在內，上述多個醫藥零售行業的標的資產，均曾由另一家醫藥連鎖機構甘肅衆友健康醫藥股份有限公司（下稱“甘肅衆友”）控股。

甘肅衆友原爲位於甘肅省的一家醫藥連鎖機構，且曾計劃上市。據相關報道，2016年，已明確上市計劃的甘肅衆友採用“股權+現金”的模式在省外完成了5所醫藥連鎖機構的併購，這其中便包括舟山裡肯。

對於甘肅衆友與併購標的的合作模式，在有關該公司董事長的專訪中曾提及，併購整合之後，原（被併購）企業所有者仍然在新公司擔任主要高管職位，衆友通過目標考覈的方式進行管理。

不過據華人健康公告，在2021年8月，因甘肅衆友經營不善（上市進程調整），王祥安夫婦便回購了其2016年曾以5610.00萬出售給甘肅衆友的舟山裡肯51%股權。

而除了舟山裡肯之外，在華人健康上述併購的標的中，還有福建省揚祖惠民醫藥連鎖有限公司（下稱“福建楊祖惠民”）、福建海華醫藥連鎖有限公司（下稱“福建海華”）、桐廬怡生堂大藥房連鎖有限公司（下稱“桐廬怡生堂”）等標的曾被甘肅衆友控股。

至於其餘併購標的，華人健康則均計劃收購其4.99%股權。與上述舟山裡的情況不同，在華人健康購買上述福建海華、福建楊祖惠民、桐廬怡生堂等標的的股權時，其或尚未與甘肅衆友解除股權關係。

據華人健康公告、工商變更記錄，上述併購約定的交割時間分別爲4月、5月、6月；直至2023年9月，甘肅衆友才顯示退出其股東名單。

不過彼時，甘肅衆友已進入破產重整程序。

來源：相關公告

據法院公告，甘肅衆友控股股東甘肅衆友健康管理集團有限公司（下稱“衆友集團”）及其控股的30家公司等在2022年初開始經營困難，出現拖欠供應商貨款、員工工資等現象且涉及多起訴訟糾紛，2023年4月已進入破產重整階段。

清流工作室注意到，在2023年5月，甘肅衆友所持福建海華51%股權還曾被司法拍賣。據龍巖市法院公告顯示，上述甘肅衆友所持福建海華51%股權詢價價格爲2741.29萬元，起拍價爲1918.903萬元。

來源：相關公告

據相關規定,起拍價由法院參照評估價確定,起拍價不得低於評估價或者市價的70%；評估價一般由法院委託合規的評估機構評估等方式確定

據此計算，上述股權的評估價即爲2741.29萬元；進一步計算，甘肅衆友所持其4.99%股權的評估價約爲268萬元。而據華人健康公告，其收購福建海華4.99%的股權價格爲1427萬元，遠高於上述評估價。

從時間上看，上述福建海華股權交割日期爲2023年4月，與上述司法拍賣日期相近，且彼時甘肅衆友已進入破產重整階段。那麼，華人健康爲何要提前以“高價”買下其股權？

對此，在浙江曉德律師事務所陳文明主任看來，上述上市公司對於併購標的的收購價格與該標的同期被拍賣時的評估價存在較大差異的情況是不太正常的，一般法院在司法拍賣時會委託專業評估機構進行評估，其評估價具備參考性。

同時，法院司法拍賣從評估到正式拍賣一般需要較長時間，而上市公司在併購標的時一般會委託專業機構對目標公司進行盡職調查，理應對於上述併購標的股權司法拍賣的情況有所瞭解；不過也不排除上市公司確實不知情或其他可能。

而除了福建海華外，其他在同一時間段被華人健康買下、且併購期間與上述甘肅衆友存在股權關係的福建楊祖惠民、桐廬怡生堂等標的，又是否存在類似的情況？

值得一提的是，華人健康在去年公告稱計劃併購舟山裡肯時，還曾稱要購買另一家曾被甘肅衆友控股的嘉興市老百姓藥品零售有限公司（下稱“嘉興老百姓”）70%股權；

不過去年11月，華人健康又表示與嘉興老百姓交易方經多輪磋商與溝通，雙方在交易方案中多項風險性條款存在分歧、尚未達成一致意見，各方協商同意終止上述收購。

多個標的因違規被罰

事實上，在華人健康此前IPO上會時，深交所就曾對其以股權收購方式收購零售門店等事項進行發問；按照華人健康的說法，股權收購公司主要看重被收購方業務規模、業務體系完整性；收購控股權後，原來的管理的團隊基本保留。

如此次對於舟山裡肯的併購，華人健康亦稱，在人員方面，爲保持經營管理團隊穩定、業務穩定、員工穩定等，舟山裡肯總經理繼續由王祥安（其原實控人）擔任，舟山裡肯總經理爲法定代表人。

不過清流工作室注意到，在華人健康上述併購標的中，有多家藥房曾因銷售劣藥、過期醫療器械、執業藥師“掛證”等違法違規行爲被罰，部分藥房的原實控人還曾捲入行賄案件。也就是說，被併購標的的原經營團隊的帶領下，多家藥房“劣跡斑斑”。

如馬鞍山曼迪新大藥房連鎖有限公司（下稱“曼迪新大藥房”)；根據公告，對於曼迪新大藥房的併購亦是華人健康上述併購中較爲重要的一筆，且併購時亦使用了超募資金。在該筆交易中，華人健康則收購上述曼迪新大藥房重組後新公司51%股權，交易金額約2.19億元。

而據公開資料，上述曼迪新大藥房的實控人馮燈貴近年曾捲入行賄案件；在2019年的一則二審判決書提到，被告人秦興平因受賄罪、挪用資金罪以及職務侵佔罪被執行有期徒刑7年，處沒收財產40萬元；而秦興平收受的賄賂款部分便來自上述馮燈貴。

據判決書，案發前，秦興平是馬鞍山中心醫院正科級管理人員，並被馬鞍山市中心醫院派駐在馮燈貴旗下的曼迪新大藥房等公司擔任董事、副總經理職務；除了非法收受財物，其還向馮燈貴提出挪用公司資金用於個人投資，其中部分挪用資金由馮燈貴用個人財物替其歸還。

在另一件貪污受賄案中，被告人也被指在2009年至2017年擔任馬鞍山市婦幼保健院院長、馬鞍山市人民醫院執行院長期間多次非法收受曼迪新大藥房（時任）董事長馮燈貴爲在藥品配送、貨款支付、申請貸款等方面獲得關照所送的財物。

除此之外，上述被併購標的自身也曾遭行政處罰，如上述曼迪新大藥房便在2023年3月因發佈虛假廣告被罰，在2022年還曾因不正當有獎銷售被罰；上述舟山裡肯則在2023年8月因銷售劣藥烏雞白鳳丸被罰；

還有明光市濟生堂大藥房連鎖有限公司，該藥房旗下某分支機構在2023年曾因銷售過期“醫用冷敷（小兒止咳貼）”被罰，其他分支機構此前還曾因執業藥師“掛證”行爲被通報以及未從有資質的企業購進藥品等行爲被罰。

再如同樣被併購100%股權的江蘇神華，該公司2023年曾因將法定檢驗的出口商品未經檢驗、擅自出口被海關處罰；2020年，其還因一起造成人員傷亡的爆炸事故被相關部門列入安全生產領域嚴重失信懲戒名單。

不難看到，無論是在被併購前還是被併購當年，上述標的均曾有違規處罰記錄，而如果如華人健康所述，其在併購時基本沿用了標的“原班人馬”，那麼上述標的未來是否仍會存合規性風險？又是否會對上市公司自身帶來影響？