“貨幣支持有力、信貸關注需求”或爲下階段貨幣政策方向
文｜肖斐斐 林楠 彭博 李鑫 中信證券研究
二季度貨政報告，既突出短期貨幣金融條件對實體經濟的支持作用，亦重點貫徹三中全會的深化改革精神，關注中期貨幣政策框架轉型推進。展望而言，下階段“貨幣支持有力、信貸關注需求”或爲貨幣政策方向，在美聯儲降息預期升溫弱化外部約束背景下，數量和利率型貨幣政策工具仍有進一步發力空間。
▍事項：
8月9日，中國人民銀行發佈《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》，同日，國家金融監督管理總局發佈2024年二季度銀行業保險業主要監管指標數據情況，點評如下：
▍數量型政策：完善政策工具，有效支持實體。
二季度貨政報告既貫徹三中全會深化改革的精神，也增加了7月政治局會議相關的表述，具體來看：1）總量政策突出支持，7月政治局會議提出“綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度”，此次報告亦強化對應表述爲“加強逆週期調節”、“爲完成全年經濟社會發展目標任務營造良好的貨幣金融環境”；2）充實貨幣政策工具箱，報告明確提出“推進貨幣政策框架轉型”，數量型工具內容涉及“必要時開展臨時正、逆回購操作”、“豐富和完善基礎貨幣投放方式，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”等。總的來看，在貨幣政策框架轉型的目標下，下階段數量工具的運用或將更多服務於利率調控的目標。
▍利率政策：暢通傳導機制。
二季度以來，人民銀行在市場化利率調控機制方面有較多改革和優化，此次報告相關表述亦有相應調整。總體而言，“健全市場化利率形成、調控和傳導機制”和“逐步理順由短及長的傳導關係”爲核心：
1）政策利率：健全調控機制。報告在專欄《進一步健全市場化的利率調控機制》中，詳細論述了當前政策利率框架的演變。一方面，通過調整公開市場操作招標方式，強化公開市場7天期回購操作利率的主要政策利率屬性。另一方面，增加午後臨時正、逆回購操作，引導市場利率更好圍繞政策利率中樞平穩運行。我們認爲，OMO利率招標和利率走廊的完善，有望使得政策利率對於短端資金市場的影響和引導更爲直接有效。
2）貸款利率：着重提高LPR報價質量。6月一般貸款利率較3月下降31bp，其中企業貸款（較3月-10bp）、按揭貸款（較12月-24bp）均有進一步下行，除2月LPR利率調降影響外，5·17新政對於新發放按揭定價亦有影響。此次報告，專欄1詳細論述“建立健全由市場供求決定的存貸款利率形成機制”，並明確提及“MLF利率對LPR的參考作用下降”、“着重提高LPR報價質量”，我們判斷當前LPR或處於報價機制、運用範圍的進一步重要改革階段。
3）存款利率：充分發揮利率自律機制作用。對於存款利率的表述，此次報告由上季度“落實存款利率市場化調整機制”調整爲“充分發揮利率自律機制作用”。二季度，“手工補息”規範快速推進，根據報告，截至6月末21家全國性銀行整改進度已超9成，整改工作完成後，銀行節省的利息支出接近一次降低存款利率的效果。我們判斷，下階段自律機制規範約束與掛牌利率調整仍然存在空間，當期銀行存款與負債成本處於中期下行進程。
4）債券利率：加強市場預期引導。過去兩個季度，人民銀行尤爲關注債券市場長端收益率變化。此次報告來看，一是突出“加強市場預期引導，關注經濟回升過程中，長期債券收益率的變化”表述，二是在開展國債借入操作部分提及10年期國債收益率“已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風險”。展望來看，在人民銀行的綜合管理和引導下，下階段長端利率由單邊下行步入區間波動的可能性更高。
▍信貸政策：重視有效需求，突出合理增長。
1）總量投放或仍偏中性，報告提及“在防範資金沉澱空轉的同時，支持金融機構按照市場化法治化原則，深入挖掘有效信貸需求”，突出“防範資金沉澱空轉”，或意味着下階段信貸投放仍以合理需求和有效需求爲前提，信貸總量增長的決定性因素更多在於需求端而非供給端。
2）結構方面關注消費與地產新變化。消費方面，重點提及“推動消費品以舊換新，助力釋放消費潛力”；地產方面，新增表述“着力推動已出臺金融政策措施落地見效”和“引導金融機構強化金融保障”，後續可重點關注“收儲政策”推進情況以及房企融資狀況的邊際變化。
▍風險化解：關注局部表述調整。
此次報告在防範化解風險方面，建議關注三方面內容：
1）“三大領域”關注明確：報告明確“落實好防範化解房地產、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措”，相應領域風險處置亦在持續推進；
2）關注利率風險管理，報告新增表述“對金融機構持有債券資產的風險敞口開展壓力測試，防範利率風險”，對應央行對債券收益率超調的關注；
3）系統性銀行評估或優化，報告新增“研究修訂系統重要性銀行評估方法，組織開展恢復計劃模擬演練”表述。
▍二季度銀行業：息差發力走平，質量持續改善，資本維持夯實穩健。
2Q24銀行業主要監管指標數據顯示：
1）二季度商業銀行淨息差爲1.54%，環比超預期持平，在資產利率環比-5bps情況下，負債端存款利率調降、手工補息治理與高息存款壓降的效用顯現，下階段行業息差有望進一步企穩；
2）二季度不良雙降，不良貸款餘額與不良率環比分別-272億元/-0.03pct至3.3萬億元/1.56%，其中大行、股份行、城商行與農商行不良率環比分別-0.01pct/持平/-0.01pct/-0.2pct至1.24%/1.25%/1.75% /3.14%，行業撥備覆蓋率環比亦+4.78pcts至209.32%，行業資產質量與風險抵禦能力持續夯實。
3）二季度末商業銀行資本充足率、一級資本充足率與核心一級資本充足率環比分別+0.1pct/+0.04pct/-0.02pct，行業資本維持夯實穩健態勢。此外，二季度銀行業總資產同比增長6.6%，淨利潤同比增長0.4%，行業擴表動能與盈利能力維持穩健。
▍風險因素：
宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策超預期變化；區域經濟景氣下行；各公司發展戰略執行不及預期。
▍投資觀點：業績穩定性，有望強化紅利屬性。
二季度貨政報告，既突出短期貨幣金融條件對實體經濟的支持作用，亦重點貫徹三中全會的深化改革精神，關注中期貨幣政策框架轉型推進。展望而言，下階段“貨幣支持有力、信貸關注需求”或爲貨幣政策方向，在美聯儲降息預期升溫弱化外部約束背景下，數量和利率型貨幣政策工具仍有進一步發力空間。
板塊投資來看，當前銀行股具備政策支持度和業績穩定性的支撐，疊加金融產品配置偏好邏輯不改，分紅收益空間確定性強。個股方面，推薦兩條主線：1）穩健打底，產品邏輯下高分紅、估值波動小的大行更具配置價值；2）成長進攻：增長邏輯下，具備持續阿爾法的公司更有估值提升空間。
本文源自：券商研報精選