交易額驟降近3成！十字路口的中國S市場：向左還是向右？

被視爲私募股權市場退出緩衝帶的S（Secondary）交易（私募股權二級市場交易），在經過三年高速增長後，突然掉頭向下。根據執中ZERONE統計，2023年，中國私募股權S市場交易額規模爲740億元，較2022年下降28%，這也是S市場交易額自2018年以來首次下降。

此前2018年至2022年，中國私募股權S市場交易額逐年攀升，其中2020年至2022年，交易額分別爲308億元、668億元和1021億元。

突破千億元后，我國私募股權S市場交易額驟然下降，意味着什麼？在IPO節奏放緩、門檻提高、史上最嚴減持新規等背景下，S交易是向左走還是向右走？在5月30日執中舉辦的2024年中國私募股權市場流動性發展論壇上，多位業內人士對此進行了探討。

交易額爲何下降？

“這兩年的S交易，從需求角度來看還是非常迫切的，我從2020年開始做S投資，入行以來每年交易需求都是成倍增加。”越秀產業基金副總經理、合夥人郭峰表示，“尤其是最近兩三年，幾乎所有的GP都把退出作爲頭等大事，很多機構設立了退出合夥人級別的崗位。”

我國大多數私募股權基金通常採用“4+3+2”期限，即4年投資期，3年退出期，2年延長期，因此成立時間在2011年—2020年之間的基金目前正處於退出期。根據執中ZERONE統計，2011年—2023年共成立備案基金數量約6萬隻，該部分基金共投資項目超10萬個，去重後共涉及未上市企業近5萬家。

在“退出難”背景下，S交易顯然越來越受GP的重視，資產持有者希望儘快出售其資產，然而，基於市場環境等方面的考量，S交易買方出手力度卻低於預期。

上實盛世S基金總經理李巖表示，鑑於去年整體市場環境變化較大以及不確定性較大，S交易的買方相對比較謹慎，“去年，我們出手的頻率和金額也比預期要低，市場上的S資產價格相對偏高。”

中信建投資本高級副總裁俞越也認爲，項目估值的分歧是S項目談得多交易少的原因，買方資金端方面，從長期跟蹤的數據來看，單純以S爲投資策略的基金設立沒有增長太快，資金增量有限，但是供給端一直快速提升，所以買方對於資產質量的要求越來越高。

根據執中ZERONE統計，2023年政府資金無論是作爲S交易的買方還是賣方，其交易總額均有所下降。2023年政府資金在子基金份額出售數量上較2022年有所增加，但交易總額下降超過50%。金融機構作爲賣方的交易額顯著上升，但在買方市場中佔比不高，尤其是資金規模較大的買方，如保險公司和AMC（金融資產管理公司）等，還面臨沒有足夠優質資產可供投資的困境。

底層資產趨向多元

2023年，在交易金額大幅下降的同時，我國S市場的底層資產更趨多元化，在創投基金交易縮減時，不動產基金和基建基金的佔比顯著提升。

根據執中ZERONE統計，按標的基金數量來看，2023年基金份額交易標的的類型中，創業基金、成長基金等雖在標的數量上佔比95%，但交易規模僅爲269億元。基建或不動產類基金的標的數量佔比雖僅佔5%，但其交易規模卻是全年交易總規模的64%，金額高達471億元。

執中創始人兼CEO李淼表示，隨着中國併購市場的發展，未來應該會看到中國S市場標的結構日益豐富起來。

“在全球市場來看，S基金這種交易方式在私募股權基金中就分爲很多種，併購基金的S基金、成長基金的S基金以及專門聚焦於VC基金的S基金。另外S交易也向不同的資產類別延伸，例如專注於基礎設施基金的S基金、私募債基金的S基金等，甚至目前也有專注於某個特定行業的S基金，可以說‘萬物’皆可S。”漢領資本副總裁、中國代表戰錚說。

除底層資產多元化外，我國S市場的交易策略也發生了較大變化。李巖觀察到，以前主動謀求合作的羣體以LP爲主，最近幾年GP逐漸增多。

“上實盛世S基金在不斷實踐中，交易模式已從原來較常規的純LP份額轉讓交易，演變爲更多元、更復雜化的交易，包括與GP合作接續基金、重組基金以及和產業方合作結構化基金等。”李巖說，“S交易需要兼顧各方利益，合理的交易架構設計可以更好地實現各方多贏。”

郭峰也透露，2019年到2023年，交易規模較大的多是LP份額以及早中期尚沒有進入大批量退出的基金，這些標的會帶來估值的顯著增長，“但今年我們在考量購買流動性較高的資產，比如醫療行業，二級市場估值調整已傳導到一級市場，可以用合理的價格買到不錯的資產；消費類資產現金流較好，這類資產投資人不是特別多，估值也較便宜，也會考慮通過投資這類資產對衝科技類資產相對較高的估值。”

今年S市場或謹慎樂觀

2024年，我國私募股權S市場的發展是樂觀還是悲觀？

郭峰表示，與去年相比，今年S交易的金額未必會大幅增長，或許是持平或者小幅下降，“核心原因還是IPO通道沒有完全打開，作爲買方或者資產配置方，會思考在這種市場環境中如何合理配置資產。”

杭銀理財科創投資部負責人、副總經理鮑唐成表示，理財資金關注底層項目的科創屬性和流動性以及S基金估值和交易對價的合理性，努力爲理財投資者帶來投資價值。“今年主動找我們談的GP較多，也明顯感受到今年GP更願意拿出最核心的標的進行交易。”鮑唐成說。

戰錚也透露，接下來公司會發行人民幣S基金，目標規模20億元到30億元，“我們非常看好中國的S市場，希望募集專門的S基金，吸引更多市場化資金涌入到S基金。”

在中保投資風險管理部負責人張寒菊看來，缺乏流動性是私募股權投資品種的根本特徵，S市場發展是不可逆的趨勢，未來交易額一定會增長。

目前，國內S市場仍處於幼兒階段，未來還有很大的發展空間。與會人士紛紛呼籲，各市場參與方應找到各自定位，尤其是買賣雙方要具有長期的眼光，致力於連續、持續的交易，而非撿漏，只有好心態才能穿越週期。

校對：蘇煥文