金融百家丨劉凡：“大禹治水，疏堵結合”，關於銀行理財自建估值的思考
作者：劉凡，中國環境科學學會氣候投融資專委會委員
近日，市場對銀行理財自建估值的討論甚囂塵上。銀行理財自建估值本無可厚非，機構投資者爲客戶理財，配置資產，不斷提升投研估值能力是基本要求。然而，此次討論的焦點在於，自建估值的背後原因並非爲提升投研能力，而是試圖違背淨值化轉型的既定方向，脫離第三方公允價值估值，採用成本法等估值技術降低淨值波動。筆者認爲，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下及簡稱《資管新規》）發佈以來，理財產品的淨值化轉型是打破剛性兌付，迴歸資產管理本質的必然要求。培育“買者自負、賣者負責”的投資文化是資管行業高質量發展的必然選擇。爲降低淨值波動，在估值技術上做文章，而不去反映資產波動現狀，實事求是向投資者揭示風險，實際有違淨值化轉型初衷，不利理財行業長遠發展。筆者認爲，理財行業應在堅持淨值化轉型初衷基礎上提升估值能力，切忌有病亂投醫。
一、理財產品淨值化的源起
2018年發佈的《資管新規》規定，資產管理業務的委託人自擔投資風險並獲得收益，資管產品應實行淨值化管理，金融資產堅持公允價值計量原則。在特定情形下可採用攤餘成本法，如封閉式資管產品的金融資產以收取合同現金流爲目的並持有至到期，或封閉式資管產品的金融資產無法可靠計量公允價值。
自擔風險決定淨值化管理。相比存款，理財產品的一個重要特徵就是投資者需自擔投資風險。由此，投資者需要持續瞭解所投資理財產品的風險狀況，以此爲依據，做出是否贖回的交易決策。在金融市場中，資產的價格是動態變化的，風險也是動態變化的，理財產品的價格是其風險的直接表現。投資者爲了對產品風險進行持續評估，其需要動態地瞭解理財產品的價格。由此，理財產品的淨值化管理是理財行業發展的必然趨勢。沒有淨值化管理，投資者知曉風險，動態決策就無從談起。
淨值化管理要求公允價值估值。理財產品所投金融資產的價格是動態變化的，理財產品需要採用一定的估值技術反映這種價格的變化，最終體現爲理財產品的淨值波動。投資者通過這種淨值波動，知曉底層金融資產的價格變化，進而評估風險。整個風險揭示過程體現爲：從金融資產價格波動到資產估值，再到理財淨值波動，最後到投資者交易決策。資產估值需如實反映金融資產價格波動，其發揮的是“體溫計”的作用。如果不能如實反映，則投資者科學決策就無從談起。基於國際經驗及市場自身特徵，採用公允價值進行資產估值尤爲重要。相比成本法估值，公允價值如實反映資產價格，更好服務投資者決策。
二、淨值化並非理財產品問題“罪魁禍首”
理財產品淨值化轉型以來，其淨值波動時常被市場提及，討論焦點在於淨值化加劇理財產品價格波動，引發投資者贖回。比較典型的是2022年底債市出現下跌時，理財產品因淨值波動引發大量贖回，進而加劇市場負反饋。孰不知，淨值波動並非理財產品異常贖回“罪魁禍首”。淨值波動是理財問題的表象，如何應對淨值波動纔是問題的本質。
淨值波動是理財問題的表象。從底層金融資產價格波動到理
財產品淨值波動，再到理財產品贖回，進而加劇金融資產價格波動，整個過程體現爲負反饋循環。此過程中，理財產品通過公允價值估值，如實反映底層金融資產的價格波動，公允價值估值起到“體溫計”的作用。理財產品的淨值波動，符合收益與風險匹配原則。理財產品的收益可能比同期限銀行存款高，是因爲它的收益波動風險也高於銀行存款，不能一邊給予相對較高利率，一邊調估值掩蓋波動，給投資者收益與風險不匹配的錯覺。通過試圖干擾公允價值“體溫計”作用的發揮，進而降低淨值波動的做法，不但無法阻止底層金融資產的價格波動，而且使投資者無法客觀評估理財產品風險，更不利於投資者保護。簡而言之，理財產品的淨值波動僅是問題的表象。
如何應對淨值波動是理財問題的本質。理財產品贖回引發的負反饋，是底層金融資產與理財產品投資者相互作用的結果，裡面有理財產品投研管理不成熟的問題，也有理財產品投資者不成熟的問題。即價格波動，引發投資者恐慌，進而加劇價格波動。要解決此負反饋，需從兩方面入手。一方面，從宏觀和微觀層面完善風險管理，降低底層金融資產組合的波動，進而降低淨值波動。另一方面，從投資者風險分層與投資者教育入手，提升投資者與理財產品的風險匹配度，緩解因價格波動帶來的恐慌負面效應。
三、自建估值應與第三方估值相互印證
基於以上論述，筆者認爲，銀行理財自建估值需堅持淨值化的轉型方向，借鑑第三方估值的先進經驗，構建自己的估值體系，並與第三方估值相互印證，共建健康的市場估值生態。
我國第三方估值有其天然優勢。第三方估值以其中立地位，具備不受利益相關方影響的天然優勢。其基於專業的估值能力積累，爲市場提供估值服務，實際上有助於提升市場的透明性。以債券第三方估值爲例，估值機構採用公允價值方式，如實反映債券市場“溫度”，使得金融機構內部估值具有可參考的基準，進而緩解其內部道德風險；監管部門也有制約金融機構內部估值缺陷的抓手；債券收益率曲線作爲金融產品定價基準的作用也得以夯實。
第三方估值已有成功實踐。中央結算公司下屬子公司中債估值中心向市場提供較爲豐富的第三方估值服務，國內市場中介服務機構還有中國外匯交易中心等機構。此外，彭博、路透等外資機構也爲中國債券市場提供第三方估值服務。以中債估值中心爲例，爲保障中立性，公司不參與債券交易，且建立估值質量團隊把控質量，收費標準全市場統一；爲保障公允性，公司搭建專業人才隊伍，且對數據源質量進行嚴格把控；爲保障透明度，公司定期召開質量交流會，與監管部門、市場同仁溝通，且對外披露估值標準和方法等信息，聘請第三方審計機構進行審計。
自建估值應與第三方估值共同進步。理財產品可自建估值，但需要引入第三方估值進行校準，提升估值的客觀性。在此方面，監管部門已有相關實踐。中國證券投資基金業協會2022年發佈《關於固定收益品種的估值處理標準》，推薦公募基金依據第三方估值機構的數據對固收產品進行估值。原銀監會於2007年發佈《關於建立銀行業金融機構市場風險管理計量參考基準的通知》，要求銀行業金融機構基於中央結算公司提供的收益率曲線計算交易賬戶人民幣頭寸市值，並將自行計量的數據與其進行比較。中國人民銀行於2023年發佈《銀行間債券市場估值業務管理辦法》，鼓勵市場機構選擇多家估值機構產品，發揮不同模式交叉驗證作用。可見，金融管理部門要求市場機構引入第三方估值，以提升估值的公允性。
四、相關建議
理財產品因淨值波動產生的順週期效應，並非由於公允價值估值所致。要解決價格波動與理財產品贖回的負反饋循環，需在堅持淨值化轉型前提下，完善相關的風險管理機制。
一是堅持淨值化發展方向。《資管新規》已確立資管產品淨值化發展方向，符合資本市場發展的客觀規律也符合投資者的根本利益，不能因淨值波動問題改變公允價值計量，甚至改變淨值化轉型方向。監管部門可進一步引導資管產品的淨值化轉型。如借鑑公募基金做法，在理財產品中引入第三方估值比較機制，即理財產品可依據第三方估值機構的數據對固收產品進行估值，理財產品管理人應承擔的估值責任不因其使用第三方估值而免除。給予理財產品、證券投資基金和信託產品統一的稅收待遇，提出統一的信息披露和淨值管理要求，使他們良性公平競爭，共同爲投資者提供更好的服務。
二是完善宏觀風險管理機制。當金融資產因流動性風險出現大幅下跌，貨幣當局可向市場投放流動性，進行逆週期調節，創造良好貨幣環境。規範理財產品開戶，基於“一品一戶”原則，理財產品在中央結算公司等託管機構單獨開戶，單獨覈算其持有的債券等資產，防止出現資金池。允許每隻理財產品進行以套保爲目的的債券期貨、債券遠期，債券期權交易、利率互換等衍生品交易，以便降低利率波動影響。基於債券一級託管制度，監管部門對理財產品的現貨和期貨的匹配度進行監測，防止過度投機。創新債券期權等衍生品品種，允許理財產品採用多種衍生品進行風險對衝，或配置其他含有衍生品策略的其他資管產品並進行穿透式監管，平抑淨值波動。允許封閉式理財產品在商業銀行櫃檯、銀行間市場或中債理財登記中心進行轉讓交易，部分開放式理財產品投資者可投資封閉式理財產品，從而從整體上減少開放式產品的贖回壓力。
三是優化微觀估值計量管理。構建和完善以公允價值計量爲主的估值方式。對於非封閉式的資管產品，可利用債券市場收益率下行的時間窗口，在資管行業推行市值法估值；對於封閉式資管產品，以持有至到期爲目的或公允價值無法可靠計量時，允許採用攤餘成本，但需要進行風險資本計提；發揮公共輿論的作用，資管產品採用的估值計量方法應向投資者公開披露，提升公衆對估值業務及其影響的瞭解、理解，保護資管產品持有人的知情權；鼓勵市場機構就估值業務增進交流，鞏固並進一步深化資管產品淨值化改革成果。
四是培育風險自擔文化。可參考中央結算公司理財產品信息披露課題組的成果，構建資管產品風險指標，向投資者公佈底層資產的夏普比率、市場隱含評級和久期等風險指標，對風險早識別、早預警，增加投資者的免疫性，以免風險發生時投資者非理性踩踏拋售。同時，參考中央結算公司使用可擴展商業語言（XBRL）進行金融債信息披露的成果，實現資管產品、債券等金融產品信息披露的標準化、數字化。提升投資者風險防範意識，讓投資者瞭解風險，提前打好“預防針”，加強壓力測試，實現“平時多流汗，戰時少流血”，防止因風險錯配加劇市場波動。