金融教育宣傳月｜國債期貨投資的風險有哪些？

來源：福能期貨

期貨、期權等金融衍生品的出現，本身就是作爲風險管理的工具，去對衝現貨市場的風險。現代風險管理的核心就是利用多樣化的衍生品工具去對衝投資組合中的風險曝露。對機構投資者來說，參與國債期貨交易只是多了一種投資標的，多了一種增加收益、對衝利率風險的工具。單方面地認爲參與期貨市場會帶來巨大風險，或者帶來巨大收益的想法都是不正確的。

然而，由於期貨本身具有槓桿性，並且與遠期交易不同的是，期貨交易風險控制更嚴格，擁有每日結算制度。換句話說，期貨交易必須時刻確保保證金充足，確保不會發生強行平倉的風險，所以做期貨投資本身需要正確的風險管理意識和規範的交易流程。

從國債交易的本身特性出發，國債期貨的價格波動幅度小於股指期貨,但國債期貨的槓桿比股指期貨高。目前，中金所規定的滬深300股指期貨保證金爲8%，2年期、5年期和10年期國債期貨保證金分別爲合約價值的0.5%、1%和2%，如果期貨公司在此基礎上均追加2%保證金的話，股指期貨的槓桿約爲10倍（100/10）,10年期國債期貨的槓桿爲25倍（100/4）。高槓杆帶來高收益的同時必然也加大了風險，不管是對於散戶還是機構投資者，投資國債期貨交易中的風險管理都不可忽視。

交易流程中的每個環節都可能產生風險，其中，投資者做出投資決定時產生的風險爲市場投資風險，使用交易終端時產生的風險爲操作風險，選擇期貨公司時的風險爲代理風險，保證金不足時面臨被期貨公司和中金所強行平倉的風險，實物交割時會面臨違約風險,等等。

小貼士：

諾獎得主也瘋狂——長期資本管理公司的隕落

曾經有一家對衝基金，有着非常響亮的口號，號稱“每平方英寸智商密度都高於地球上的任何一個角落”。這家基金就是鼎鼎大名的長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，縮寫成LTCM）。LTCM這羣合夥人是典型的學院派。他們自信、固執、不苟言笑、癡迷數學計算，沉迷於自己的小團體。他們之中最著名是憑藉期權定價而獲得1997年諾貝爾經濟學獎的羅伯特·默頓和馬爾隆·斯科爾斯（Black-Scholes期權定價模型創始人之一），前美國財政部副部長兼美聯儲副主席戴維·馬林斯，還有很多原所羅門兄弟(Salomon Brothers)的高管。所羅門兄弟曾經是專職於債券套利而赫赫有名的華爾街大投行。

長期資本的合夥人是一羣數學怪才，投機天才，他們獨創數學模型，形成完整的電腦數學自動投資系統模型，建立起龐大的債券及衍生品投資組合。他們信奉市場走勢可以藉助歷史數據模型進行推斷並對此堅信不疑。長期資本基金在債券市場裡幾乎是戰無不勝、所向披靡，在5年間創造了對衝基金盈利的多項記錄。從1994年成立伊始，資產淨值12.5億美元，到1997年末，淨資產達到48億美元，淨增長2.84倍，其掌握的資產總額多達1500億美元，財務槓桿比率1.33。1994年到1997年投資回報率分別爲：28.5%，42.8%，40.8%，17%。

提起長期資本，就不得不提及其創始人約翰·梅里韋瑟（John Meriwether）。此人可稱作債券套利模式的創始人之一。他曾在所羅門兄弟領導核心套利部門“阿博”部（Arbgroup，英語arbitrage的詞頭）。約翰·梅里韋瑟是美國名校芝加哥大學的工商管理碩士（MBA）。與人們傳統印象裡的交易員不同，他更像一個安靜甚至有些古怪的學者，有些書呆子氣，有點木訥。特立獨行的梅里韋瑟喜歡從美國學術精英里挑選合作伙伴，他的套利部門成員很多都是數學、物理學或者經濟學博士，包括諾獎得主、哈佛教授，等等。這些天才們以全新而獨特的眼光觀察市場，用與衆不同的交易策略獲取了鉅額的利潤，成爲華爾街欣賞和嫉妒的對象。

然而，如此實力雄厚的對衝基金卻在1998年短短一年時間就轟然倒塌，不由得讓人深思。對衝基金的運作模式就是從正反兩個角度下注投資，無論市場是升是跌，手中的頭寸至少有一部分是盈利的，保證投資不會全線虧損。長期資本管理公司從1994年到1996年都是根據獨特的數學模型發掘良好的債券投機機遇，並對債券投資進行對衝。他們從來不會披露自己一點點的投資策略，這使得這家基金公司十分神秘、難以估量，投資機構和投資者都沉溺於長期管理基金投資回報率。美林證券、J.P摩根、高盛、瑞士聯合銀行、花旗與旅行者銀行等多家金融投資機構甚至不向長期資本管理公司索要貸款保證金，許多投資者也願意付出高昂的管理費。長期資本管理公司憑藉優異的成績和人脈與多家投行建立合作關係，這也是其最終迅速隕落的原因之一，因爲他忘記了資本市場瞬息萬變，樹倒猢猻散的道理。

長期資本危機之一：俄羅斯國債違約風波

長期資本管理基金基本的投資策略是認爲資本市場的債券利差會逐漸縮小，然後利用巨大的財務槓桿無限放大債券利差額度，所以即使一點點債券差額經過財務槓桿放大以後，利潤也是非常巨大的，而且通過他們大量的歷史數據計算認證，對債券投資進行嚴格對衝，風險是很低的。他們通過精確的電腦自動數學模型發現很多寶貴的債券利差投資機會，他們要做的就是運用巨大的財務槓桿放大收益。比如說，做美國和德國國債的差價，賺取中間的小息差，如果有1個點的差價浮動，1個點1年賺取1%，因爲在債券交易中，有足夠信用可以放大槓桿，如果放大20倍就可以達到年賺20%。

1998年初，資本市場互換利率交易利差被放大很多，經過模型計算，長期資本管理公司的交易員相信互換利率交易利差會逐漸回縮。所以，他們動用大量資金拋空互換利率交易利差，可惜這次他們建立精準的數學模型犯了致命的錯誤。1998年8月，俄羅斯金融危機爆發，承諾絕對不會允許盧布貶值，並按期償還所欠貸款。可惜，俄羅斯對兩個承諾都沒能兌現。俄羅斯政府停止兌付國債，相當於國債違約，市場發生了大規模恐慌。當時，各個國家國債之間的差價發生了反向變動。此前，亞洲金融危機的爆發嚇壞了國際炒家和投資者，他們不會在俄羅斯重蹈覆轍。一點風吹草動，他們就會紛紛撤資，倉皇而逃。在惡劣的經濟環境下，他們大量資金的唯一目標就是風險較低的歐美國家債券和國債期貨，造成了美國國債期貨價格上漲，其他地方價格下跌，與長期資本管理公司策略中判斷的趨向長期均線相背離。在賬面上，長期資本管理公司的資產在每日貶值，但暫時沒有崩盤的危險。

長期資本危機之二：信心爆棚，進入不熟悉的股指期貨和股指期權領域

其實，更多的風險來自於股票期權。1997年亞洲金融危機發生以後，資本市場債券利差越來越小，很難找到良好的債券投資機會，爲了保持盈利，長期資本管理公司被迫進入他們不熟悉的領域，即股指期貨和股指期權市場。這畢竟是他們不熟悉的領域，他們已經離自己的專業越來越遠。股票市場不能簡單通過數學模型判斷走勢，它更多地受到人爲因素的影響。但是，長期資本管理公司的交易員對自己太過自信，相信運用巨大的資金優勢完全可以控制風險，創造盈利。他們忘記，風險可以預知，但不可控制。

例如，他們在股指期貨很遠期的合約上有很大的頭寸，這些合約平時很少交易，可能一個月交易一次，但是清算行是按最新交易價定合約價格。某天，高盛和AIG做了對手盤，在遠期合約上成交了50手，對長期資本幾萬手合約來說，不足以引起注意，價格漲了好幾倍，當天收盤時價格按照最新交易價來計算，長期資本一下子少了很多資金，清算行要求補充保證金。這是導火索，一補保證金，其他合約也受到衝擊，再補保證金，越補越跌，損失以每天幾億美元計。

1998年8月是長期資本管理公司虧損額度最大的月份，從年初的淨資產46億美元縮減到8月末的30億美元，整整縮水16億美元。爲了保證淨資產所資產一定的比率，該公司不得不出賣大量資產，但是其擁有的都是互換利率債券和股票波動幅度債券等高風險金融衍生品，根本就沒有買家願意接手。

絕處逢生——美聯儲出面，九銀行聯合救援

長期資本求助高盛和巴菲特未果後，關鍵時刻，美聯儲伸出援手，因爲當時長期資本跟千餘家金融機構有交易合同，如果不及時進行救援，可能2008年的金融危機將提前10年發生。美聯儲組織了10家華爾街最大的投資銀行進行注資，約定條件比巴菲特提出的相對寬鬆，如長期資本的合夥人可保留10%的股權，也可獲得一些後期盈利，由10家投行注資36億美元，組織一個公平的管理團隊。對於美聯儲提出的合作方案，雙方都有一些猶豫。最後，長期資本的合夥人在約翰·梅里韋瑟的勸說下無奈簽字，而10家大投行中有一家拒絕出錢，這家投行的名字也鼎鼎有名，叫貝爾斯登。他們是長期資本的清算行，長期資本有20億美元現金在他們手中，所以它不在乎長期資本是否倒閉。諷刺的是，風水輪流轉，2008年金融危機中第一個倒下的也是貝爾斯登，曾經的救援者搖身一變成爲求救者，最後被摩根大通收購。

經過救援的長期資本倉位價值迴歸得很快，因爲俄羅斯國債違約爲突發事件，消息緩和後，市場走勢又回到正常軌道，結果9大投行注資的36億美元很快變成80億美元，讓注資投行們狠賺了一筆。

長期資本破產危機後，兩位諾獎得主黯然退出。其他合夥人也各自尋求其他的發展。其中，有個明星交易員，破產後欠款2000萬美元，跳到另一家投資銀行，上班第一天得到花紅2000萬美元，接納他的銀行直接說，相信他的價值不止2000萬美元，可見是金子到哪裡都能發光。約翰·梅里韋瑟重新組建了一個新的小型對衝基金。他不再找諾獎得主和大牌教授，只把以前的5名核心交易員組合起來。這個小基金又活了過來，1999年重新路演，類似策略重新再來，不過2008年金融危機，這個對衝基金又死掉了，只是這次沒有像1998年那樣全面崩盤，而是虧損了大概70%，經投資者要求全面撤資。

經驗教訓——嚴控高槓杆、慎入不熟悉領域投資

長期資本的隕落可謂是成也槓桿，敗也槓桿。高槓杆給長期資本帶來了豐厚的回報，同時也帶來了在突發小概率風險事件下的重大損失。作爲一個需要穩定獲利的機構投資者，需要槓桿來提高收益，但是也要嚴控高槓杆風險，特別在預測未來基本面出現異常的時候。另外，長期資本在債券領域所向披靡，導致信心膨脹，認爲在股票衍生品市場也能複製成功經驗，對新領域的不熟悉使其忽視了其中隱含的市場風險。

（轉自：福能期貨）