經濟放緩，該放水了

文：任澤平團隊

1 經濟放緩

二季度經濟放緩。GDP環比弱於一季度，二三產業增速下滑。二季度GDP實際同比4.7%，較一季度下滑0.6個百分點；環比0.7%，低於一季度0.8個百分點。第二、三產業實際同比分別爲5.6%和4.2%，分別低於一季度0.4和0.8個百分點。

三駕馬車中，消費疲軟，基建投資下滑，房地產投資仍大幅負增長；出口和製造業投資回暖是支撐項。

消費不足本質在收入及預期，居民資產負債表受損；工作時間延長，而收入增速下滑，負債端去槓桿意願強烈。

基建投資下滑與地方化債、專項債發行進度較往年慢有關。

出口依賴外需，當前全球貿易摩擦不斷，美國補庫需求偏弱，全球製造業能否持續復甦也存在不確定性；製造業投資的較快增長主要來自高技術產業和出口。

M1同比連續三月負增長，且持續創新低，反映微觀主體信心不足。4、5、6月M1同比分別爲-1.4%、-4.2%和-5.0%。

年初以來，經濟總體上生產強於消費，供過於求導致物價低迷，名義GDP增速弱於實際。名義GDP增速爲4.0%，實際爲4.7%，GDP平減指數同比初步覈算爲-0.6%。

解決方案在於必要的、積極的寬鬆政策，財政擴張擴大總需求，同時加大對新經濟、新質生產力的支持力度，貨幣配合，迅速、大力、重落實。

解決就業、提高工資和收入預期，暢通“消費——生產”循環，提高微觀主體活力。

當前，我國人口、地產、債務三週期疊加，外部環境複雜，對我國挑戰難度大、對政策調控要求高。中國經濟發展潛力巨大，只要採取實質有力措施，我們的經濟將大有希望，信心比黃金重要。

6月經濟進一步放緩，生產、消費、投資均有不同程度下滑。亮點在出口和製造業投資仍保持高速增長，但也略有下滑；地產數據有所改善，銷售和投資降幅收窄。

具體來看，6月經濟金融數據呈以下特徵：

1）517房地產組合拳出臺後，商品房銷售和房企資金到位情況降幅縮窄，一二線城市房價有築底跡象，但仍在低位。6月，商品房銷售面積和銷售額同比分別爲-14.5%和-14.3%，分別較5月降幅收窄6.2和12.1個百分點。房地產開發資金來源同比-15.2%，較5月降幅縮窄6.6個百分點；房地產投資同比-11.0%，較5月持平；一、二、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別下降0.5%、0.7%和0.6%，其中上海上漲0.4%。房地產市場底有賴於居民購買力和預期的改善。

2）水電燃氣發力，帶動基建投資上升。6月基礎設施建設投資同比增長10.2%，較5月上升6.4個百分點。水電燃氣生產和供應業投資維持高增；交運倉儲、水利、環境和公共設施管理業投資同比增速均上升。

3）製造業投資保持較快增速，受益於新質生產力發展和設備更新，且當前企業盈利有所恢復。6月製造業投資當月同比增長9.4%，較5月下降0.1個百分點。1-5月工業企業利潤總額累計同比增速3.2%。上半年設備工器具購置投資同比增長17.3%，拉動固定資產投資增長2.1個百分點，貢獻率達54.8%。

4）消費疲軟、環比弱於季節性；居民工作時間延長、但收入增速放緩，負債端去槓桿意願較強，限制消費意願。汽車消費延續負增長。6月，社會消費品零售總額同比增長2.0%，較上月下降1.7個百分點；環比-0.1%，弱於季節性。2022年下半年以來，居民工作時間趨勢增加，2024年1月達到歷史高點，周平均工作小時爲49.0小時；6月略有下降，爲48.6小時/周。而人均可支配收入增速放緩，二季度人均可支配收入累計名義同比爲5.4%，較去年同期下降1.1個百分點。負債端，6月新增居民貸款5709億元，同比少增3930億元。

5）服務消費迴歸均值、動能減弱。2023年7-12月，服務零售累計同比平均爲19.5%，而2024年2-6月累計同比分別爲12.3%、10.0%、8.4%、7.9%、7.5%。6月，商品零售和餐飲收入同比分別爲1.5%和5.4%，較上月變動-2.1和0.4個百分點。

6）出口高增，但增速放緩，主因低基數和全球製造業回暖。6月出口同比（以美元計價，下同）8.6%，較上月上升1.0個百分點；兩年複合-2.4%，較上月下滑2.1個百分點。今年以來全球製造業PMI持續位於榮枯線上，均值爲50.5%。結構上，機電產品仍是出口主要支撐；船舶、汽車延續高增長；美國庫存週期築底、房地產回暖拉動家電產品出口。對新興經濟體出口整體好於發達經濟體，但對美歐日韓出口邊際大幅改善。

7）社融回落、M1持續負增長，實體活力不振。6月存量社融同比增長8.1%，增速較上月回落0.3個百分點；新增社會融資規模3.3萬億，同比少增9283億元。結構上，政府債是主要支撐，其餘項拖累。6月政府債券淨融資增加8487億元，同比多增3116億元。M2同比增速6.2%，較上月下降0.8個百分點；M1同比增速-5.0%，再創歷史新低，較上月下降0.8個百分點。

8）CPI、PPI環比負增長，內需不足。6月CPI同比爲0.2%，較上月下滑0.1個百分點；環比-0.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點。核心CPI同比0.6%，環比-0.1%。PPI環比再次轉負，同比降幅收窄、主因去年低基數；上游價格漲，主因輸入性、季節性需求增加等因素，中下游價格跌，擠壓利潤空間。6月PPI同比下降0.8%；兩年複合-3.1%；PPI環比由0.2%降爲-0.2%。

2 工業生產延續下滑，高技術產業增長較快，出口對生產的拉動弱化

6月規模以上工業增加值同比增長5.3%，較上月下滑0.3個百分點；環比0.3%，弱於季節性。三大門類採礦、製造業、電燃氣增加值同比分別4.4%、5.5%、4.8%，分別較上月變動0.8、-0.5、0.5個百分點。

製造業生產下滑，主因在出口對生產的拉動減弱。一方面，全球製造業復甦趨勢依然存在不確定性，美國補庫週期依然較弱，6月出口交貨值同比3.8%，較上月下滑0.8個百分點。另一方面，5月14日美國單方面加徵關稅，加重逆全球化情緒，企業對於前期過快的生產進行了調整。

1）高技術製造業增長較快、略有下滑。6月高技術產業工業增加值同比爲8.8%，快於整體，但較上月下滑1.2個百分點。其中，

電氣機械和器材製造業，計算機、通信和其他電子設備製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業同比分別爲4.4%、11.3%、13.1%，較上月變動0.5、-3.2、1.3個百分點。

汽車製造業同比爲6.8%，較上月下滑0.8個百分點。

2）食品類行業生產略有增加。6月，農副食品加工業，食品製造同比分別爲0.9%、4.8%，較上月增加1.8和1.3個百分點。

3）6月服務業生產指數同比增長4.7%，較上月下降0.1個百分點。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業略有增加，同比分別爲13.5%和9.7%，較上月增加0.6和 0.9個百分點。

3 固投企穩，高技術產業增長強於整體

6月固定資產投資（不含農戶）當月同比增長3.6%，較5月上升0.2個百分點。分投資主體看，1-6月民間固定資產投資和國有控股企業固定資產投資累計同比分別爲0.1%和6.8%，分別較5月持平以及下降0.3個百分點；扣除房地產開發投資的民間投資增長6.6%。

高技術製造業增長仍快於固投整體。1-6月高技術產業投資同比累計增長10.6%，其中高技術製造業和高技術服務業投資分別增長10.1%和11.7%。在新一輪科技革命和產業變革催動下，新興產業保持快速增長速度，1-6月航空、航天器及設備製造業，計算機及辦公設備製造業投資分別增長38.3%和12.1%。

4 房地產市場底仍有待居民購買力和預期改善

6月商品房銷售面積和銷售額同比分別爲-14.5%和-14.3%，分別較5月降幅收窄6.2和12.1個百分點。房地產政策加碼，除北上廣深外多城全面放開限購外，5月17日央行出臺取消住房商業貸款利率下限、下調公積金貸款利率、下調最低首付比例以及擬設立3000億元保障性住房再貸款等大幅利好政策。6月7日國常會表態，“繼續研究儲備新的去庫存、穩市場政策措施”。6月一、二、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別下降0.5%、0.7%和0.6%，其中上海上漲0.4%；但購房需求仍受限於居民對未來收入、就業以及預期。

房企國內貸款到位資金增速有所回升，但整體受到銷售回款制約，改善有限。6月房地產開發資金來源同比-15.2%，較5月降幅縮窄6.6個百分點。6月房企從國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位的開發資金同比分別爲-8.5%、-6.4%、-22.3%和-25.3%，分別較5月變動-25.4、2.2、12.3和16.8個百分點。自1月發佈《關於建立城市房地產融資協調機制的通知》以來，截至5月中旬，已有297個地級及以上城市建立了城市房地產融資協調機制，“白名單”項目貸款審批金額已達到9350億元。

在土地縮量等因素影響下，房地產投資仍低迷。6月房地產投資同比-11.0%，較5月持平。根據中指院數據，1-6月全國重點22城中有20城發佈了2024年供地計劃，土地供應規模整體同比下降約10%。1-6月百強企業拿地總金額3801億元，同比下降35.8%。6月新開工和竣工面積同比分別同比-21.7%和-29.6%，分別較5月上升1.0和下降11.2個百分點。

5 水電燃氣發力，帶動基建投資上升

6月基礎設施建設投資同比增長10.2%，較5月上升6.4個百分點。6月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長4.6%，較5月下降0.3個百分點。

1）水電燃氣生產和供應投資維持高增。6月水電燃氣投資同比增長25.3%，較5月大幅增長7.6個百分點。根據國家能源局數據，2024年1-5月，全國電網工程投資完成額爲1703億元，同比增長21.6%。

2）交運倉儲投資增幅略漲，6月交運倉儲投資同比增長5.4%，較5月上升1.7個百分點。

3）受益於去年萬億特別國債，以及水利春修黃金季加快建設進度，水利管理業表現較好，但公共設施管理業投資下滑拖累。6月水利、環境和公共設施管理業投資同比6.3%，其中水利管理業投資同比51.6%，較5月上升27.3個百分點；公共設施管理業投資同比-2.0%，降幅較5月縮窄6.0個百分點。2023年11月來，發改委將1萬億元增發特別國債落實到1.5萬個項目，重點支持災後重建和防災減災項目。根據發改委7月消息，增發國債1.5萬個項目已全部開工。

資金方面，地方財政承壓疊加化債工作，專項債發行進度持續放緩，但預計三季度將提速。6月份地方新增專項債發行規模爲3327億元,較5月有所下降。目前第二批新增地方債額度已下達，四川、廣東、湖南等地已公佈三季度專項債發行計劃，發行規模均超過1000億元，預計三季度全國地方債發行將提速。

6 製造業投資保持較快增速，受益於新質生產力發展和設備更新

6月製造業投資當月同比增長9.3%，較5月下降0.1個百分點。

工業企業利潤有所恢復。1-5月工業企業利潤總額累計同比增速3.2%。製造業各子行業在固定投資的決策上分化加劇。擁有較高利潤邊際和規模效應顯著的企業投資意願較高，如新基建、新質生產力相關製造業投資仍維持較高增速。在製造業轉型升級和大規模設備更新改造政策推動下，後續仍可期待制造業高技術投資對固投的持續支撐。

1）新質生產力相關行業增長強勁。6月鐵路等運輸設備製造業，計算機、通信和其他電子設備製造業投資分別同比增長14.6%和16.7%，維持兩位數增長。2024年政府工作報告提到，要“大力推進現代化產業體系建設,加快發展新質生產力”。培育新產業是重點任務，發展戰略性新興產業、未來產業是關鍵，相關製造業將持續高增。

2）設備更新，各類設備製造業有望發力。6月通用設備、專用設備製造業投資同比分別爲15.3%和12.3%，高於製造業整體增速。4月9日晚，工業和信息化部等七部門聯合印發《推動工業領域設備更新實施方案》，提出到2027年，工業領域設備投資規模較2023年增長25%以上。在大規模設備更新政策帶動下，上半年設備工器具購置投資同比增長17.3%，拉動固定資產投資增長2.1個百分點，貢獻率達54.8%。

7 消費疲軟、環比弱於季節性，服務消費動能減弱

消費整體疲軟。6月，社會消費品零售總額同比增長2.0%，較上月下降1.7個百分點；環比-0.1%，弱於季節性；

商品零售和服務零售修復放緩，服務消費迴歸均值。6月商品零售和餐飲收入同比分別爲1.5%和5.4%，較上月變動-2.1和0.4個百分點。

2023年7-12月，服務零售累計同比平均爲19.5%，而2024年2-6月累計同比分別爲12.3%、10.0%、8.4%、7.9%、7.5%。

分行業看，必需消費品、通訊消費保持增長；可選消費品增幅下滑；汽車消費延續負增長；地產後週期類消費仍是拖累。

1）通訊消費小幅增長。6月通訊器材類零售同比爲2.9%，較上月下滑13.7個百分點。

2）可選消費品普遍下滑。6月，服裝鞋帽及紡織品類、化妝品、金銀珠寶、體育娛樂用品消費同比分別爲-1.9%、-14.6%、-3.7%、-1.5%，較上月變動-6.3、-33.3、7.3、-21.7個百分點。

3）汽車消費負增長，與居民消費意願弱有關。6月，汽車消費同比下降6.2%，降幅較上月擴大1.8個百分點。

4）地產後週期消費仍爲拖累。6月，家用電器和音像器材、傢俱類、建築及裝潢材料同比分別爲-7.6%、1.1%和-4.4%，較上月變動-20.5、-3.7和0.1個百分點；三年複合同比分別爲-0.1%、-1.5%和-5.4%。

居民工作時間延長、但收入增速放緩，負債端去槓桿意願較強，限制消費意願。失業率並未顯著變化，6月城鎮調查失業率和31大城市城鎮調查失業率分別爲5.0%和4.9%，與上月相同。

2022年下半年以來，居民工作時間趨勢增加，2024年1月達到歷史高點，周平均工作小時爲49.0小時；6月略有下降，爲48.6小時/周。而人均可支配收入增速放緩，二季度人均可支配收入累計名義同比爲5.4%，較去年同期下降1.1個百分點。負債端，6月新增居民貸款5709億元，同比少增3930億元。

8 出口高增、略有下滑，低基數和全球製造業復甦推動

6月出口高增，主因低基數和全球製造業復甦帶動全球貿易回暖。6月出口同比（以美元計價，下同）8.6%，較上月上升1.0個百分點；兩年複合-2.4%，較上月下滑2.1個百分點；今年以來全球製造業PMI持續位於榮枯線上，均值爲50.5%。2023年11月批發商耐用品庫存築底後，呈現小幅補庫趨勢；韓國、越南出口同比5.1%、12.9%。

但外需改善程度有限，全球經濟依然存在較大的不確定性。美國經濟雖然有韌性、但邊際放緩，通脹反彈，美聯儲降息時點一再拖延，美國補庫週期可能較弱，疊加地緣政治衝突加劇，保護主義、單邊主義上升。

機電產品仍是出口主要支撐，拉動出口4.4個百分點；船舶、汽車延續高增長；美國庫存週期築底、房地產回暖拉動家電產品出口。機電產品佔出口金額比重爲59.3%，同比7.5%，兩年複合增長-1.1%。其中，自動數據處理設備及其零部件、集成電路分別同比9.8%和23.4%；船舶同比53.8%；汽車包括底盤出口同比12.6%；家用電器出口同比17.9%。七大勞動密集型產品出口同比3.4%，環比增長5.9%。其中，服裝、鞋靴、箱包、玩具、傢俱等勞動密集型產品分別同比-1.8%、-5.4%、-3.2%、-2.2%和5.6%。高新技術產品同比6.3%，兩年複合-6.0%。

對新興經濟體出口整體好於發達經濟體，但對美歐日韓出口邊際大幅改善。6月對東盟、歐盟、美國出口同比分別爲15.0%、4.1%和6.6%，較上月變動-10.2、15.6和15.0個百分點；環比爲-2.0%、3.5%和3.4%。對俄羅斯、巴西、印度出口同比分別爲3.5%、16.8%和4.7%，較上月變動8.0、-3.1和3.3個百分點；環比爲8.8%、-4.5%和3.3%。

進口回落，反映內需不足。6月進口同比-2.3%，前值1.8%，較上月回落4.1個百分點，兩年複合增速-4.7%，較上月下滑2.9個百分點。6月自東盟、日本、韓國進口金額分別同比-4.8%、-10.6%和6.3%，自越南進口同比16.4%；自歐盟、美國進口同比下滑6.8%和1.7%，降幅較上月收窄0.1和1.7個百分點。分產品看，6月農產品、原油分別拖累進口1.4和0.1個百分點，機電產品拖累進口0.1個百分點，高新技術產品拉動1.5個百分點。原油、鐵礦砂、銅材、鋼材、煤的進口金額同比分別爲0.2%、2.8%、15.3%、-9.0%和-3.4%，進口數量同比分別爲-10.8%、2.2%、-3.0%、-5.7%和11.9%。高新技術和機電產品進口同比-14.3%和-0.2%，集成電路同比18.0%；汽車進口金額和數量同比-6.3%和1.7%，較上個月上升5.5和1.7個百分點。

9 社融回落、M1持續負增長，實體活力不振

6月存量社融同比增長8.1%，增速較上月回落0.3個百分點。新增社會融資規模3.3萬億，同比少增9283億元。

結構上，政府債是主要支撐，其餘項拖累。1）表內信貸少增。6月社融口徑新增人民幣貸款2.2萬億元，同比少增1.05萬億元。2）表外融資多減。6月表外融資減少1300億元，同比多減399億元。3）政府債券多增。6月政府債券淨融資增加8487億元，同比多增3116億元。隨着第二批新增債券限額逐步下達，5至6月地方債發行進度環比有所提速，對社融形成支撐。4）直接融資少增。直接融資增加2282億元，同比少增667億元。

信貸增速回落，企業居民延續去槓桿。6月金融機構口徑信貸餘額同比增速8.8%，較上月下降0.5個百分點；新增人民幣貸款2.13萬億元，同比少增9200億元；新增企業貸款1.63萬億元，同比少增6503億元；新增居民貸款5709億元，同比少增3930億元。

M2同比增速6.2%，信貸派生速度放緩。M2同比增速6.2%，較上月下降0.8個百分點。企業存款增加10000億元，同比少增10601億元。居民存款增加21400億元，同比少增5336億元。財政存款減少8193億元，同比少減2303億元。非銀存款減少1800億元，同比少減1520億元。M1同比增速-5.0%，再創歷史新低，較上月下降0.8個百分點。

10 CPI、PPI延續低迷，反映內需不足

6月物價持續低迷，反映內需不足。2023年3月以來，CPI同比均在0%附近，有5個月負增長；PPI同比連續21個月負增長。

CPI中服務消費和耐用品價格下降，豬價上漲。

PPI環比再次轉負，同比降幅收窄、主因去年低基數；上游價格漲，主因輸入性、季節性需求增加等因素，中下游價格跌，擠壓利潤空間。

CPI同比爲0.2%，較上月下滑0.1個百分點；環比-0.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點。核心CPI同比0.6%，環比-0.1%。6月PPI同比下降0.8%，降幅較上月收窄0.6個百分點；兩年複合-3.1%，較上月下滑0.1個百分點。PPI環比由0.2%降爲-0.2%。

具體來看，

1）食品項環比季節性下降，多數食品價格下跌，豬價上漲。6月食品項環比-0.6%，較上月下滑0.6個百分點；同比-2.1%，較上月下滑0.1個百分點。

2）服務消費動能減弱、耐用品價格下跌。6月，消費品和服務環比-0.4%和0%；旅遊價格環比-0.8%，較上月下滑0.2個百分點；家用器具、交通工具環比分別爲-1.2%、-1.0%，較上月均下滑0.1個百分點。

3）豬價同環比回升，“豬週期”進入上行期，本輪上漲空間不大。6月豬價同比18.1%，較上月上升13.5個百分點；環比11.4%，較上月回升10.3個百分點。產能存量接近平衡點，供過於求的局面即將扭轉；產能在去化13個月後力度減弱；豬糧比上行。但行業集中度提升，新的豬週期價格波動或小於傳統豬週期。500頭以上規模場出欄佔比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。

4）PPI同比降幅收窄、主因低基數，環比由正轉負。上游好於下游。有色金屬產業鏈價格上漲；高技術產業價格下跌，主因供給較多；黑色金屬、消費品製造價格持續下滑，主因需求不足；石化產業鏈上游價格下降、中下游價格上升。

11 產需回落，PMI仍位於榮枯線下

6月製造業PMI 49.5%，與上月持平。產需均回落，且弱於季節性。

生產指數和新訂單指數分別爲50.6%和49.5%，比上月下滑0.2和0.1個百分點。新出口訂單48.3%，與上月持平。內需不足，出口仍表現出韌性，但存在一定程度“搶出口”。

主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別爲51.7%和47.9%，分別較上月大幅下滑5.2和2.5個百分點。美元走強，大宗商品價格整體下跌。截至6月28日，南華工業品指數、CRB現貨指數環比分別下降2.8%和0.2%，較上月變動-5.4和 0.1個百分點。

大、中、小型企業PMI分別爲50.1%、49.8%和47.4%，比上月變動-0.6、0.4和0.7個百分點。大型企業保持擴張態勢，中小企業較上月修復、但仍在榮枯線下，需警惕需求不足等問題，穩固中小型企業復甦態勢。

建築業和服務業均放緩。建築業商務活動指數爲52.3%，較上月回落2.1個百分點，多雨天氣拖累施工進度。建築業商務活動指數爲52.3%，較上月回落2.1個百分點，多雨天氣拖累施工進度。

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