每經熱評｜聞泰轉債跌破百元面值 可轉債“攻守兼備”觀念須重構

每經評論員 杜恆峰

可轉債市場正經歷一場估值重構。截至6月25日收盤，總計有95只可轉債跌破100元面值，即便經過26日的市場反彈，跌破百元面值的可轉債也爲數不少。相比一些存在經營風險、退市風險的公司，不少市值上百億乃至數百億元的白馬股，其可轉債價格也跌破面值，比如聞泰轉債、天合光能，這是可轉債市場此前從未出現的情況。

這些上市公司無論是業績還是股價仍在探底過程，也帶動可轉債價格一路走低。但對可轉債來說，即便不能轉股，也有回售或持有到期等選項，企業有償付本息的義務，爲何投資者還是願意以低於100元面值的價格將其出售呢？答案和企業的履約能力、可轉債的持有時間有關。

因爲“進可攻、退可守”的特性，可轉債曾長期受到追捧。不過，由於目前A股整體表現不佳，“進可攻”前路已堵，“退可守”則依賴於上市公司是否有足夠的資金還本付息。在之前有關山鷹國際兩隻可轉債的文章中，筆者就指出，上市公司可轉債募集的資金往往用於長期的資本開支，發行可轉債的目的就是爲了轉股，償付本息是下策，但如果轉股情況不理想，上市公司就存在資產期限錯配的問題，屆時可能因償付可轉債出現短期流動性風險。

以聞泰科技爲例，2021年8月其通過可轉債募集資金86億元，其中絕大部分投向製造項目，但這些項目何時能完工、何時能產生效益存在很大不確定性。根據中誠信出具的跟蹤評級報告，由於公司停止生產特定客戶光學模組產品，產品多元化及產業鏈延伸受阻，商譽高企等因素影響，聞泰轉債的信用主體評級和債項評級均從AA+被降到了AA。

爲了推動轉股，在股價下跌的時候，上市公司可以下修轉股價，但在實踐中面臨多方面的限制因素——如果股價下跌太多，那轉股價也需要大幅下修，轉股後公司總股本就會大幅增加，現有股東權益會被嚴重攤薄，股東很難投下贊成票；轉債持有者同樣有買漲不買跌的心理，轉股之後公司股價還可能繼續下跌，拿着保底的可轉債反倒是更穩妥的選擇。仍然以聞泰科技爲例，其轉股價高達96.61元，但目前其正股價格只有27.78元，轉債持有者不可能轉股。

在轉股不得的情況下，可轉債迴歸債券屬性，其價值將由票息和本金折現而來，而折現的利率由“無風險利率+風險溢價”組成。可轉債票息普遍較低，以天合光能爲例，其可轉債（天23轉債）2023年至2029年的票面利率從0.3%一路遞增至2%，遠低於長期國債利率，考慮到其風險遠高於國債，其市場價低於100元其實反映了市場定價的合理性。因此，可轉債投資者應當瞭解，價格低於100元並不等於抄底機會，尤其是在可轉債還有數年纔到期的情況下，投資者更應謹慎決策。