美聯儲不降息與“兩大敘事”交替發力，美元指數上半年走出“意外牛市”

21世紀經濟報道記者陳植 上海報道截至7月4日16時，美元指數徘徊在105.24附近，隔夜一度創下6月15日以來的最大單日跌幅0.62%。

“究其原因，是7月2日晚美聯儲主席鮑威爾暗示美國通脹壓力正在緩慢回落，未來一年美國通脹率不會超過約2.5%，令市場對美聯儲9月降息的預期再度升溫。”一位華爾街對衝基金經理向記者直言。

但是，這是否意味着美元再度“反轉”進入跌勢，金融市場仍存在較大爭議。

“今年上半年，美聯儲或加快降息步伐的聲音不絕於耳，但事實是美聯儲一直遲遲不降息，令美元指數在一片看跌氛圍裡逆勢上漲。”這位華爾街對衝基金經理表示。去年底，受當時市場預期美聯儲今年降息4-5次並降息逾125個基點的影響，美元指數跌至101.3，但截至今年6月底，美元指數在美聯儲遲遲不降息的“影響”下，回升至105.8附近。

在他看來，美元指數在上半年如此“堅挺”的根本原因，未必是金融市場不斷調低美聯儲年內降息次數與幅度，而是美國與其他國家的貨幣政策再度分化——在美聯儲遲遲不降息之際，歐洲、瑞士等國家地區央行選擇提前降息，加之日本央行加息力度“謹小慎微”，令美元對全球主要經濟體貨幣的利差優勢依然保持在歷史較高水準，導致衆多原先押注美元進入下跌週期的資本紛紛轉向擁抱強勢美元。

“今年上半年，金融市場還流行着兩個敘事，一是美國經濟在高利率環境下依然保持較高韌性，二是其他主要經濟體或多或少遭遇一些經濟煩惱，這也驅動更多資本選擇買漲美元。”一位新興市場投資基金經理指出。但是，這兩個敘事在下半年能否延續，仍存在較大變數。

他直言，就近期美國經濟數據與就業數據而言，高利率環境已開始令美國經濟降溫，可能會令衆多資本對美元多頭頭寸選擇獲利了結。

“但是，美國疲弱經濟數據能否改變美元牛市，沒人敢保證。因爲還有一個不容忽視的因素需高度關注，即當美聯儲降息力度與幅度雙雙低於其他主要經濟體貨幣寬鬆力度，加之國際地緣政治風險升級令美元避險需求更加，美元仍可能在下半年維持強勢，選擇押注美元下跌的資本很可能會重蹈年初的錯誤投資覆轍。”這位新興市場投資基金分析說。

遲遲不降息的連鎖效應

“過去6個月，市場對美元的態度發生了180度大轉變。”上述華爾街對衝基金經理指出。去年底，金融市場討論最多的，是美聯儲激進降息舉措將令美元指數進入下跌週期；但6個月後，這種觀點幾乎銷聲匿跡，取而代之的是金融市場正熱烈討論“美國與其他央行的貨幣政策分化，可能令美元牛市行情延續到年底”。

在他看來，金融市場對美元態度的轉變，主要原因是美聯儲遲遲不降息。

“由於上半年美聯儲遲遲不降息，金融市場只能持續調低美聯儲年內降息次數與幅度，目前金融市場對美聯儲年內降息的預期，已從年初的降息4-5次、利率降幅至少125個基點，調整爲降息一次或兩次、利率降幅最多50個基點。”這位華爾街對衝基金經理告訴記者。由此而來的，是美聯儲持續維持高利率政策正造就美元更長時間的牛市行情。

數據顯示，今年上半年，美元指數經歷了三輪上漲行情，首先是1-2月，受美聯儲激進降息預期落空影響，美元指數從101.3持續回升至最高104.9；其次是3-4月，受俄烏衝突與巴以衝突持續升級，加之美聯儲持續釋放鷹派聲音的影響，美元指數在4月中旬一度漲至年內高點106.5；第三輪漲勢出現在6月後，隨着當時金融市場將美聯儲年內降息次數進一步縮減至一次，加之法國大選不確定性令歐元下跌，美元指數再度上漲逼近年內高點。

上述新興市場投資基金經理直言，上半年美元指數上演三輪上漲行情，表面而言是美聯儲遲遲不降息所致，但這背後的深層次原因，是美國與其他主要經濟體的貨幣政策再度分化——在美聯儲維持高利率不變之際，歐洲、瑞士等國家央行選擇降息，導致美元對衆多貨幣的利差優勢不降反升，驅動全球套利資本紛紛涌入美元市場並推高美元指數。

其中最明顯的跡象，是即便日本央行在3月小幅加息，但美元兌日元的利差優勢仍維持在歷史高點，驅動越來越多日元利差交易資金仍在源源不斷地涌入美國國債市場博取較高的無風險利差收益，令日元匯率迭創新低之際，給美元堅挺帶來更強支撐。

“目前金融市場普遍認爲，只要日本央行在7月延續謹慎加息舉措，美元兌日元的較高利差優勢延續，將會驅動更多日元利差交易資本投向美元，給下半年美元堅挺行情注入更多力量。”這位新興市場投資基金經理坦言。

兩大“敘事”的影響力

記者多方瞭解到，相比美聯儲遲遲不降息，另一個驅動美元指數上半年“逆勢堅挺”的重要因素，是金融市場的兩大“敘事”，

“整個上半年，華爾街投資機構普遍接受兩個敘事，一是美國經濟在高利率環境下保持較高韌性；二是其他主要經濟體或多或少遭遇經濟煩惱。”前述新興市場投資基金經理指出。這導致更多資本更願擁抱經濟基本面相對更好的美元。

他指出，近期美元持續上漲逼近年內高點的一個重要驅動力，是歐洲極右翼政黨在大選獲勝，令金融市場擔憂歐洲經濟再度遭遇波折，導致更多資本紛紛沽空歐元套利，令美元指數再度受益上漲。

在他看來，只要美國經濟繼續保持韌性，其他主要經濟體在宏觀經濟領域的任何風吹草動，都會成爲美元指數在下半年繼續上漲的“導火索”。

目前，金融市場開始關注日本經濟——若日元大幅貶值令日本經濟復甦遭遇波折，且日本央行繼續採取相對溫和的加息力度，美元將成爲日元匯率進一步下跌的“受益者”，因爲更多日元利差交易資本將追逐美元資產並推高美元指數。

但是，也有金融業內人士對此持有不同觀點。近期疲弱的美國就業數據與經濟數據，令金融市場意識到美國經濟韌性正接近尾聲。在這種情況下，原先兩大敘事所帶來的美元上漲紅利或將很快落幕。

Lazard資產管理公司策略分析師Ronald Temple發佈最新報告指出，隨着美國失業率上升，加之通脹與經濟數據開始降溫，美聯儲年內降息次數可能會達到三次。

在他看來，一旦美聯儲扣動降息扳機，或令美元指數進入下跌週期。

銳聯景淳創始人許仲翔此前接受本報記者採訪時表示，美聯儲的年內首次降息，可能會向市場傳遞新的信號——即美國宏觀經濟開始趨於疲弱，美聯儲的貨幣政策重點開始偏向支持經濟復甦。

“某種程度而言，美聯儲年內首次降息行爲將令華爾街投資機構意識到，兩大敘事所衍生的投資邏輯可能會在下半年某個時間點結束。”前述新興市場投資基金經理認爲。但是金融市場不應忽視另一個因素，就是如果其他主要經濟體降息力度次數均高於美聯儲，令美元對其他貨幣的利差優勢不降反增，或令美元在下半年延續強勢貨幣特徵。此外，持續升級的國際地緣政治風險，也可能令美元指數迅速觸底反彈。

他直言，這也是全球資本一面篤定美聯儲年內降息將令美元指數進入下跌週期，一面在實際投資環節不敢貿然沽空美元獲利的最大原因。