美聯儲利率走廊是怎樣的

（本文作者李超，浙商證券首席經濟學家）

美國利率走廊由兩大政策利率構成，操作目標是有效聯邦基金利率

截至2024年，美聯儲利率走廊的框架是通過2大政策利率，超額準備金利率（IORB，也叫準備金餘額利率）和隔夜逆回購利率（ON RRP rate），將市場利率——有效聯邦基金利率（EFFR）——錨定在由聯儲貨幣政策委員會（FOMC）制定的聯邦基金利率目標區間。美聯儲當前利率走廊是在2008年後逐步形成的。2019年10月鮑威爾概括了當前美國的利率走廊系統：“美聯儲通過銀行超額準備金利率和隔夜逆回購利率這兩種由政策決定的利率（administered rates）來將市場確定的利率（聯邦基金利率）保持在聯邦公開市場委員會設定的目標範圍內。”

美聯儲利率走廊上限爲流動性吸收工具的利率，主因流動性外溢至非銀機構

最初聯儲計劃使超額準備金利率成爲下限。

2008年美聯儲進行量化寬鬆，美國銀行系統由準備金稀缺變爲準備金充裕。在2008年10月引入超額準備金利率時，聯儲計劃使其成爲聯邦基金利率有效下限，與上限“貼現率（商業銀行向聯儲借錢的利率）”共同構成利率走廊上下限。

實踐中，流動性外溢至非銀機構導致市場利率長期低於超額準備金利率。

聯儲量化寬鬆（QE）後流動性外溢至非銀機構，而非銀機構無法將多餘流動性存入超額準備金賬戶，導致其在聯邦基金市場上以低於超額準備金利率的利率交易，聯邦基金利率長期低於超額準備金利率。

超額準備金利率最終成爲利率走廊上限，市場利率“懸掛”在超額準備金利率之下，主要有三點原因。

一是銀行準備金過剩，如果有效聯邦基金利率高於超額準備金利率，銀行會在聯邦基金市場上融出資金，使有效聯邦基金利率無法高於超額準備金利率。二是銀行有套利動機，如果有效聯邦基金利率低於超額準備金利率，銀行可能會在聯邦基金市場上借款，並將這些準備金存入美聯儲，進行套利交易從差額中獲利。三是銀行受到金融監管要求，其資產負債表不能無限擴張，導致其不能充分吸收非銀市場流動性。這三點特徵使市場利率“懸掛”在超額準備金利率之下。

>>美國利率走廊在次貸危機後逐步建立，有三個具體階段

一是1920至2008年間準備金稀缺（Scarce Reserve），此時銀行準備金僅略高於監管要求（小於總資產8%），美聯儲主要通過公開市場操作實行貨幣政策，通過買賣國債微調貨幣供給使市場利率維持在聯邦利率目標區間內。2003年後貼現窗口的使用條件被放寬（此前因污名化等原因較少被使用，長期低於市場利率），貼現率開始實際發揮利率走廊上限的作用，此時利率走廊的下限爲0，走廊寬度較大。

二是2008至2014年，美國銀行系統準備金充裕（Abundant Reserve），此時銀行有大量超額準備金（大於總資產12%），且聯儲逐漸將聯邦基金利率目標區間降至0.25%至0%，準備金充裕環境下聯邦基金利率不再對準備金總量的變化做出反應，並與超額準備金利率（IORB）存在一個由銀行資產負債表擴張成本（銀行受監管要求，資產負債表不能無限擴張）和市場交易成本構成的利差。聯儲引入超額準備金利率並使其成爲利率走廊上限，與0利率下限共同組成利率走廊的上下限。

三是2014年後，爲應對準備金充裕環境（Abundant Reserve）下的加息需求，聯儲設立隔夜逆回購（ON RRP）工具，並使隔夜逆回購利率成爲聯邦基金利率下限。超額準備金利率與隔夜逆回購利率共同組成利率走廊上下限。

未來聯儲將使用充分準備金框架（Ample Reserves）

截至2024年8月，美聯儲貨幣政策體系依舊處於充裕準備金框架（Abundant Reserve）中，我們估算當前準備金與銀行總資產比重約14%，但聯儲多次重申將在未來通過充分準備金框架（Ample Reserves）實施貨幣政策，根據美聯儲論文《準備金需求曲線的時間變動模型》此時銀行準備金規模介於總資產8%（稀缺）至12%（充裕）之間，美聯儲將在儲備金餘額略高於充分準備金水平時放緩並停止本輪縮表。

在充分準備金的貨幣政策環境（Ample Reserves）下，聯儲依舊通過超額準備金利率和隔夜逆回購利率來實施其貨幣政策，但超額準備金利率與市場利率之間的利差將不斷收窄，因此超額準備金利率作爲走廊上限並不穩固。爲應對流動性收緊帶來的衝擊，聯儲於2021年引入常備回購便利（SRF）作爲利率上限的補充，該設施與貼現窗口相比，一是能夠對非銀機構貸款，二是可以減輕向央行借錢對金融機構造成的聲譽損失(更不易被市場理解爲是因流動性問題而被迫向聯儲高息借款)。

>>風險提示

美國大選風波超預期，影響美聯儲貨幣政策立場；

地緣衝突擾動超預期，外需放緩或供給衝擊都可能導致歐元區貨幣政策框架變動。

本文僅代表作者觀點。