企業上市：註冊制後道且長
萬麗梅/文 自由市場經濟制度下，市場佔據主導地位，企業上市融資由各參與主體市場化選擇，主要通過有限的政府管理、充分的市場競爭和可靠的法治保障，實現高效的資源配置。由於中國股票市場成立時間不算長，始於爲國企融資的特定背景，使得政府在一定時間內充當資源配置的主體角色，發揮了“有形之手”和“無形之手”的職能。股票發行歷經審批制、覈准制，帶來的是一二級市場的價格倒掛、定價失靈等資源配置低效，甚至滋生出尋租腐敗等亂象，不利於資本市場投融資功能的發揮。2019年，上海證券交易所設立科創板，試點股票發行註冊制改革，這是一項關於資本市場基礎制度的重大變革。過去三年，上交所科創板、深交所創業板、北交所註冊制改革接連推進實施，A股市場股票發行全面註冊制初具雛形。
註冊制改革後，股票發行制度究竟發生了哪些變化？註冊制下企業上市審覈實踐中又是如何操作和執行的？審覈中重點關注的事項有哪些？《企業上市·註冊制審覈指引 : 要點解析與典型案例》一書從審覈視角爲讀者介紹了中國資本市場註冊制改革的內在邏輯和註冊制改革的現實情況，以及傳遞出的監管層對市場改革的信號和現實態度。
在作者高曉東看來，相比於股票發行覈准制，註冊制下企業上市審覈更注重形式審查和充分的信息披露，將企業何時上市、去哪裡上市、發行多少股票、定什麼價格全部交給市場主體自行博弈決定，體現出市場化改革的大方向。中國資本市場在政府機構切實制定和執行證券市場規則方面，在司法機構建立和完善執法監督和司法救濟方面，在構建獨立自主、監管標準一致的統一資本市場方面，改革仍然任重而道遠。
企業上市 · 註冊制審覈指引副標題: 要點解析與典型案例高曉東 / 著麥讀MyRead / 中國民主法制出版社2022年3月
行政歸位，切實提升市場監管執行力
長期以來，受限於執法權和機構獨立性，中國證券市場監管工作“重管理審批，輕監督處罰”。註冊制改革後，市場出現破發、超低價發行等現象，監管層爲重申市場運行規則，積極引導市場方向，短期內難以直接、全面放棄對發行上市的實質性審覈，而這也是註冊制改革的必經之路，香港證監會對港交所也擁有一票否決權。爲宣貫注冊制下監管層的理念，滬深交易所發佈了詳盡的審覈反饋問詢和頻繁的現場檢查督導，反映出監管層在證券市場監管工作與市場參與主體之間的重複博弈。同時，在全面提高市場包容性以及大力支持科技創新企業發展的背景下，股票發行違法行爲短期內恐難面臨全面嚴厲處罰——從擬上市公司頻頻以主動撤材料的方式終止上市可以看出，監管之手總是處處留情。
中國證券市場的監管之所以長期不力，總體來說包括以下幾個方面：一是監管存在制度障礙。長期以來監管對象多爲大型國有上市公司、國有證券公司，個別上市公司高管在體制內的話語權甚至高於證券監管機構負責人，對其採取監管措施存在行政管理上的現實困難；二是一線監管力量嚴重不足。證監會監管稽查工作人員數量與日益增長的上市公司數量不相匹配，財政支出同樣嚴重落後監管工作現實需要，導致監管人員長期超負荷工作，監管人力、物力嚴重不足；三是監管人員缺乏監督執行動力。監管幹部多以市場發展和市場穩定爲晉升考覈指標，監督處罰工作觸碰相關主體利益且缺乏管理上的現實激勵和約束。
註冊制改革後，監管機構將重回監管主業，其工作重心從股票發行審批轉移到審覈工作監督和對企業上市的監管中來，明確提出了“建制度、不干預、零容忍”三大政策方針。但是，“制度的生命力在於執行”，如何確保監管規則得到有效執行則仍面臨巨大挑戰。
對此，證券監管機構有必要重構監管機制，可以探索進一步推動監管公開機制，例如將涉及上市公司的舉報、投訴事項一體納入信息公開範疇，按照規定及時履行監管覈查和信息公開，由市場主體對監管工作進行監督。從而逐漸實現政府之手在准入環節的有序退出、強化事中和事後監管執行力，培養企業、市場機構和投資者建立起“買者自負，賣者有責”、“中介機構歸位盡責”的市場秩序。
司法介入，豐富市場糾錯和投資者保護功能
市場糾錯功能是指市場參與主體自主形成的，對市場配置失靈問題進行矯正，從而促進資源配置效率的市場機制。就證券市場而言，典型的市場糾錯機制是代表訴訟機制。
證券市場代表訴訟制度兼具懲罰和保護兩項功能。典型的代表訴訟模式如下：上市公司發佈虛假披露引起股價波動，投資者受虛假信息誤導產生投資損失——證券律師以風險代理模式徵集取得一定數量的投資者委託——律師開展盡職調查並提起訴訟——取得勝訴或和解（判決或和解協議默認覆蓋所有股東）。代表訴訟機制通過市場化激勵約束機制，調動了律師事務所主動蒐集上市公司虛假陳述證據的積極性，降低了中小投資者的司法救濟成本，起到了很好的社會監督作用，一定程度上保護了中小投資者利益。
註冊制改革建立了上市公司股東代表訴訟制度，由中證中小投資者服務中心有限責任公司（以下簡稱投服中心）持有上市公司股份，通過接受其他投資者的委託，作爲股東代表行使代表訴訟權。截至目前，投服中心代表訴訟案件僅1起。考慮到投服中心作爲準監管機構，更多發揮的是協調職能，中小投資者的司法救濟成本仍然高企，證券市場司法救濟能力還存在較大不足。
更加市場化的代表訴訟機制還需要繼續探索。一方面可以放開代表訴訟主體範圍，允許律師事務所等機構在登記備案管理前提下，代理投資者證券訴訟請求，鼓勵市場主體積極參與對上市公司的監督，共同促進企業真實、準確、完整履行信息披露義務。另一方面，司法機關需要加強有關金融領域、證券領域專業人才的延攬和培養，提高司法機關在金融、證券市場案件的審判工作能力。
產權改革，構建獨立、統一的證券市場
註冊制改革後，證券交易所掌握了企業上市審覈權力，但由交易所掌握企業上市權力不可避免地存在一定的利益衝突。即，證券交易所一方面要執行證券監管規則，從而維護市場的公平、有序、透明；另一方面，證券交易所又要與其他交易所競爭上市資源，存在降低准入門檻和監管執行力度的動機，因此迫切地需要監管機構加強對證券交易所自身的監督和管理。針對證券交易所有效監管的前提就是證券交易所和行政監管機構的相互獨立。
在作者看來，香港證券市場的制度設計可以提供一個借鑑。一方面，香港聯交所是獨立於香港證監會的公司制交易所（其同時還是一家上市公司00388.HK），聯交所對企業上市的審覈工作無需接受監管機構的指導和行政干預；另一方面，香港證監會內部專設了關於香港交易所上市事宜的委員會，在必要時對交易所的上市審覈決定進行復核和監督。
與此同時，北京、上海、深圳三家交易所在准入規則、交易系統、投資者結構上具有很強的相似性，如果不能有效地保證市場準入規則、監管執行的統一，將逐漸形成割裂的市場、重複增加交易系統等金融基礎設施開發成本，增加市場交易成本。通過深化證券交易所產權機制改革，構建統一的證券交易所集團，則有助於進一步降低市場內部分割，減少市場交易成本。
作者認爲，可行的建議是由中央政府、地方政府、社保基金等聯合出資設立證券交易所集團，收購三家證券交易所，制定統一的、多層次的資本市場規則體系，形成獨立於證券監管機構的、統一的證券交易市場。與此同時，證券監管機構增加對證券交易所的監管力度，組建由審計、紀檢、會計、法律、稽查等內部機構和市場代表組成的交易所監督委員會，按需或定期對交易所上市審覈、自律監管工作進行監督、檢查，受理市場主體對交易所自律監管工作的投訴、舉報。最終實現“有效市場和有爲政府的更好結合。”
（作者系中國社科院金融研究所特約研究員）
萬麗梅經濟觀察報特約撰稿人