深度 | 特朗普2.0，醫藥行業的宏觀環境是喜是憂？
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美國是全球最大的醫藥市場，也是全球最重要的科學、醫藥創新溫牀。隨着特朗普二度入主白宮，醫藥界需要關注美國政府換屆帶來的政策變化，對行業的潛在影響。此前分析了特朗普2.0的健康官員人選展現出的風向（），本文將分析醫藥行業將面臨的整體宏觀經濟與法規環境。
宏觀經濟政策可能對醫藥行業有利
醫藥行業作爲商業也受到藥品監管之外的整體經濟、商業環境影響。在這方面，至少特朗普上任的一兩年內，醫藥行業會迎來較好的環境。兩大關鍵因素：聯儲利率與聯邦貿易委員會（FTC）反壟斷監管。
過去兩年由於美聯儲進入快速升息的週期，生物技術、生物製藥領域的初創公司遇到了極大的融資困難。這兩年又恰好是新冠時期大量熱錢涌入醫藥領域後的退潮期。無論是融資數量還是金額，過去兩年對於醫藥行業來說都極爲困難。
但是如今美聯儲已經進入降息週期，對於初創企業融資來說進入更爲友好的環境。而對整個醫藥行業來說，特朗普2.0帶來的更直接刺激還有來自FTC監管的改變。
現任FTC主席Lina Khan自2021年上任以來採取了極爲嚴格的反壟斷調查，包括針對醫藥行業併購（M&A）有着近年來罕見的審覈力度。FTC反壟斷調查對M&A有直接打壓的作用。當FTC決定起訴中止相關交易時，往往會帶來拖延。
案例
2022年末，Amgen以278億美元對罕見病藥企Horizon提出收購，計劃於2023年上半年完成收購。2023年5月，FTC提出訴訟，要求阻止該收購。理由是Amgen可能利用自己廣泛的管線，與Horizon的兩個罕見病藥物進行捆綁銷售，達到壟斷目的。雙方在2023年9月達成和解，Amgen解釋在美國醫療體系下不可能進行此類捆綁銷售，並承諾不採用此類銷售策略。Amgen在當年10月完成對Horizon的收購【1】。
Amgen在幾個月時間內與FTC達成和解屬於極爲有利的結果，但在另一些情況下，FTC訴訟帶來的拖延可以迫使企業直接放棄併購。
案例
2023年5月，Sanofi宣佈從Maze Therapeutics引入一款已完成1期臨牀試驗的龐貝症在研新藥MZE001。FTC提出訴訟要求終止該合作。Sanofi權衡訴訟帶來的延遲，最終在當年12月放棄該交易【2】。
Lina Khan的反壟斷哲學是當FTC對每一起交易都嚴格審查時，企業就會放棄嘗試壟斷性交易。這無疑是面對新世紀反壟斷挑戰的重要革新，但站在企業角度，當下的FTC也嚴重抑制了M&A的慾望。
無論特朗普上任後對FTC委員會成員做何種調整——FTC委員共5人，均由總統任命但同一黨派不能超過3人，幾乎可以確定共和黨政府下絕不可能延用Lina Khan的反壟斷思路。
鑑於拜登執政時期被壓制的併購，以及利率走低帶來的融資氛圍，接下來一兩年很可能會出現醫藥行業的一個併購熱潮。
M&A值得關注的趨勢：
1. 不少大型製藥公司在接下來幾年會遇到重磅藥物失去市場獨佔期（全球前20藥企裡至少有四五個，當下營收三分之一以上的產品會在今後5年內失去市場獨佔期），是否會有公司通過重量級交易爭取在短時間內補充多個產品或管線？甚至出現許久未見的巨頭聯姻？製藥業上一次超級交易要追溯到2023年輝瑞430億美元收購Seagen【3】，目前多個製藥業巨頭都有資金完成大型併購，其中不少還有切實需求，FTC監管態度轉變可能成爲最後的引線。
2. 企業是否會開始通過併購進一步增加某一強勢市場的控制？在一些疾病領域，部分藥企有着顯著優勢，在此前FTC的監管氛圍內，這些強勢企業很可能被迫抑制自己掃貨的慾望。在新的監管氛圍下，或許會有企業開始嘗試一些鞏固優勢方向的交易。或者，本來爲避免反壟斷風險選擇引入早期管線，如今是否會更側重距離市場更近的的後期在研藥物？
每年一月的JPM大會往往會帶來很多M&A活動，而2025年1月13日開始的JMP大會很可能會透露出醫藥行業對特朗普2.0監管方面的初步解讀與調整。
除了聯儲利率與FTC監管的利好，另一個不可忽視的整體經濟因素是稅率。對醫藥行業來說，特朗普1.0時期最大利好之一是2017年減稅法案中將美國公司稅從35%下調到21%。而在競選期間，特朗普提出要將公司稅進一步減到15%【4】。減稅會需要國會立法，存在一定不確定性，但在大選中，民主黨提出將公司稅提升到26%，特朗普的當選意味着公司稅回調的風險被移除，對醫藥行業尤其大公司是利好。
宏觀環境的不確定性風險
稅率、利率、反壟斷監管，這些主要的宏觀經濟環境應該對醫藥行業有利，但是不能忽視特朗普2.0時期仍存在不確定性。
其中利率最有可能出現不確定性。目前市場預期聯儲在12月會再調低基礎利率25個基點，2025年平均預測有67個基點的下調（3-4次每次25個基點減息）【5】。但是這建立在通脹持續好轉，往聯儲的理想2%通脹靠攏的前提之上。
可是特朗普在競選階段反覆表達了大幅提高關稅的想法，包括對所有進口徵收上至20%的關稅，對中國徵收至少60%。勝選後也先後對加拿大、墨西哥提出關稅威脅。
推出新的關稅不需要國會立法，因此這方面特朗普需要擔心的制衡力量較小。而特朗普主要的外貿顧問Lightizer已開始向國會部分議員、幕僚提供說明增加關稅對經濟有好處的備忘錄【6】。這一方面說明特朗普2.0可能希望通過國會立法的方式，讓漲關稅具有持久性（不必擔心下一任總統改弦易轍），另一方面也說明漲關稅幾乎是特朗普2.0的基本國策。如果美國大幅增加關稅，很有可能增加通脹，聯儲的降息計劃或許會被打亂。
反壟斷等政府監管層面也必須注意特朗普1.0時期表現出來的一些隨意性，是否會在2.0裡重現。
案例
2016年，AT&T宣佈將以854億美元收購時代華納。但特朗普一直認爲時代華納其下的CNN對他的報道不公，在競選時屢次表示會阻止該收購。在FTC放棄審覈，歐盟贊同該交易後，美國司法部在2017年起訴試圖阻止【7】。在獲得法院支持後，AT&T完成該收購。
在對企業併購管理相對寬鬆的特朗普1.0時期，AT&T收購案是非常特殊的存在。單純從市場壟斷風險（AT&T主營通訊，時代華納主營娛樂內容）看，該交易並沒有帶來多大風險。同時期，其它不少交易都被輕鬆放過。這顯示了特朗普本人的特殊性，不同於其它美國總統，可能帶入更多微觀管理（micromanagement）甚至是個人恩怨，這對任何行業都是一種風險。
拜登政策在特朗普2.0裡未必都變
醫藥行業需要關注的不僅是特朗普2.0會帶來什麼，還應注意拜登時期的一些政策命運。其中最值得關注的便是拜登時期最重要的立法：《通貨膨脹削減法案》（IRA）。
IRA法案直接關係到醫藥的部分包括Medicare個人支付上限、胰島素個人支付上限、Medicare就部分上市較久的藥物可展開議價等。此外，對醫藥行業來說，IRA在稅務上部分改革也有涉及。例如營收較多的大公司（美國公司全球營收超10億美元，外國公司在美國收入超過1億美元）需要面臨最低15%的公司稅率，但由於研發的稅務補貼不受累，整體來看，醫藥行業受這些非醫藥部分改革的影響不大【8】。
共和黨對民主黨通過的IRA普遍反感，掌控白宮兩院後，理論上可以肢解清除IRA，但實際可操作性很低【9】。共和黨在兩院都只有微弱多數，而IRA龐大複雜，在清潔能源方向的投資不少對一些共和黨議員所在州有利，共和黨很難湊足足夠的票數消滅IRA。更有可能的是想辦法移除少數全體共和黨都不認可的部分，如增加IRS經費，加強稅務監督。
但是，和醫藥行業有關的Mediare個人上限、胰島素限價等條款在美國的各方支持度非常高。而且這些項目將在2025年起執行，如果中止，共和黨議員會面對需要向民衆解釋爲什麼自己要把藥價漲上去的尷尬。上述部分無論醫藥界有何感想，大概率都將是未來美國的法律，不會有變。
IRA自2022年生效後，醫藥界反應最激烈的是Medicare藥價協商部分。多家大藥企都提出這嚴重損害醫藥行業利益，阻礙創新。但從實際情況看，Medicare的藥價協商對藥企的影響極爲有限【10】。包括歐洲在內全球絕大部分醫藥市場對藥價的協商機制遠比IRA激進，業界對IRA的疑慮有一定過度，甚至存在部分表演的嫌疑。
對於Mediacre藥價協商在特朗普2.0時期的命運，需要考慮即便過去兩年製藥界強烈抨擊，但藥價過高是近年來少數美國社會各界有共同意見的議題，降低Medicare這些社會福利支出又一直是共和黨支持的，所以這部分從執政思想哲學上，很可能不會是特朗普2.0想優先改動的。
從實際操作角度，IRA通過時預計在10年的週期裡，Medicare藥價協商會提升財政收入2810億美元，是整個IRA法案財政收入增加最大部分，任何想要取消這一部分的法案，都會面臨如何平衡財政的巨大挑戰（注：由於共和黨在參議院只有微弱多數，參考民主黨通過IRA，依賴單一黨派的立法必須是10年內財政影響平衡，即不增加赤字，才能以簡單多數完成）。
醫藥行業能期望的應該只是對IRA的小幅調整，例如讓小分子藥物與大分子藥物免於藥價協商的時期一致（目前小分子爲上市後9年，大分子爲13年）。
市場預期特朗普2.0相比拜登政府會對企業更友好，這在稅收、反壟斷等方面可能是合理的預期。但特朗普在醫藥行業極爲關注的藥價方面未必像其它領域那麼“放手”。首次入主白宮時，特朗普曾嘗試推動過兩個意在削減藥價的政策：1. 增加PBM（藥品福利管理，pharmacy benefit manager，藥企與保險協商藥價的中間人）管理，要求增加藥價協商的透明度；2. 要求藥企提供最惠國定價，即美國定價與歐洲國家看齊【11】。
如果特朗普2.0時再度聚焦到這兩項政策，醫藥行業要面對的可能是比Medicare藥價協商更嚴苛的“協商”。此外還要注意特朗普本人直接“下場”找人談判的風險。
案例
2016年末，剛當選的特朗普在社交媒體上指責波音的新空軍一號價格過於昂貴，要撕毀合同。後特朗普與波音CEO重新協商，以40億美元的固定價格合同訂購2架空軍一號。這種總統直接參與政府合同協商，或要求更改具體細節，史無前例。而由於合同調整，波音在2022年宣佈空軍一號項目已導致11億美元虧損【12】。
考慮到Medicare藥價協商涉及金額很高，也都是知名藥物，無法忽視特朗普2.0時期，談判方式、風格出現轉變的風險。
特朗普2.0下中國醫藥界的不確定性
最後值得注意特朗普2.0，對醫藥行業是否也會延續整體的孤立主義風格與貿易衝突風險，這對近年來格外重視出海的中國醫藥行業來說極爲重要。
特朗普2.0裡的政府要員提名裡很難找到一個明確支持全球化與國際自由貿易的，堅決認爲國際貿易不公，傷害美國利益的倒有很多。同時，特朗普的經濟外交人事任命幾乎是對華“羣鷹會”。
若以2024類比，可以參考拜登、哈里斯、特朗普在競選時都承諾反對日鋼收購美國鋼鐵公司，這是美國近年來貿易保護主義擡頭的表現；而同時，多位國會議員推動只針對中國公司的《生物安全法案》則凸顯了在反國際貿易之外，對中美貿易往來的格外“關照”。
特朗普2.0裡是否會在上述兩個方向上變得更極端？至少存在這種風險。
案例
2024年吸引了中國醫藥界廣泛關注的《生物安全法案》由於未能搭上財政預算的便車，目前處於擱置狀態。但被擱置不代表死亡。TikTok的封禁風波便是鮮活的例子，特朗普曾嘗試以行政令封禁未能成功，一開始的立法也是進展緩慢，但在看似爬行的立法過程中，大量此前未關注相應議題的議員們都聚焦到TikTok身上，導致後來極爲迅速的立法，而且由於立法過程遠比行政令顧慮周全，讓TikTok的司法挑戰難度大增，也更爲被動。
反思《生物安全法案》，不能忽視435位衆議員裡超過300人投了贊成票這一現實，這意味着大多數並且是跨越黨派的衆議員，支持這項專門限制部分中國企業在美開展業務的法案。這是一個非常危險的信號。
中國醫藥行業有着極不平均的國際市場地位。在原料藥領域，中國在很多類別裡是全球最大的生產基地，特朗普2.0可能帶來更大的產業鏈“回岸”壓力，甚至不能排除類似《生物安全法案》思維的針對性打壓手段。
相比之下，中國的創新藥的國際地位弱很多，可是由於創新藥支付能力高度集中在歐美，出海尤其是通過各種形式出海美國已經是很多國內創新藥企的生存基石。出海必然涉及資金、信息乃至人員的流動，如果特朗普2.0的反國際貿易思潮愈演愈烈，出海遇到意外風浪的威脅也很現實。
總體來看，由於聯儲降息、反壟斷鬆綁、公司稅率不再有上升風險，特朗普2.0至少在早期會構成對醫藥行業相對友好的宏觀環境。
但是，高藥價近年來是美國社會的衆矢之的，藥企在美國民衆心中的形象處於歷史低谷。特朗普的民粹本色以及新政府裡多位對藥企持懷疑態度的人身居要職，又可能引發衝突。而特朗普從1.0到2.0維持的反全球化底色，帶來新的國際貿易衝突風險，醫藥行業也未必能獨善其身。
參考資料
1.https://www.fiercepharma.com/pharma/after-short-ftc-fight-amgen-wraps-278b-horizon-buyout
2.https://www.sanofi.com/en/media-room/press-releases/2023/2023-12-11-21-08-20-2794272
3.https://www.fiercepharma.com/pharma/done-deal-pfizer-completes-43b-acquisition-seagen-doubling-its-oncology-pipeline
4.https://taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/
5.https://www.reuters.com/markets/us/us-rate-futures-price-more-fed-easing-december-2025-2024-11-07/
6.https://www.politico.com/news/2024/11/12/lighthizer-trump-new-tariff-plan-00189114
7.https://www.reuters.com/article/world/us-justice-dept-will-not-appeal-att-time-warner-merger-after-court-loss-idUSKCN1QF1X3/
8.https://kpmg.com/us/en/media/news/ira-pharmaceutical-2023.html
9.https://thehill.com/opinion/4832049-republican-letter-inflation-reduction-act/
10.https://www.brookings.edu/articles/early-claims-and-ma-behavior-following-enactment-of-the-drug-provisions-in-the-ira/
11.https://www.ajmc.com/view/the-trump-sequel-what-to-expect-on-pbms-340b-drug-pricing-and-rfk-jr
12.https://www.cnbc.com/2022/04/27/boeing-lost-billion-dollars-on-trump-air-force-one-plane-deal.html
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