「首席觀察」強美元下，中國央行的幾個“心思”

來源：@經濟觀察報微博

經濟觀察網 記者 歐陽曉紅 11月6日之後的全球金融市場，彷彿開啓了高頻震盪模式。美國大選結果出爐，引發大類資產連鎖反應，匯率、股市及大宗商品價格劇烈波動。

11月13日，美元指數強勢升破106，有着“數字黃金”之稱的比特幣攀升至每枚93000美元，黃金巨幅回調失守2560美元/盎司，離岸人民幣對美元匯率（CNH）收於7.2483。

這天，美國勞工統計局公佈的數據顯示，10月消費者價格指數（CPI）同比上漲2.6%，高於9月的2.4%，符合市場預期，這顯示通脹壓力溫和。市場預期美聯儲可能在12月繼續降息，但需密切關注未來的經濟數據和政策動向。

11月13日，A股三大股指全線收漲。11月14日，市場大跌，上證指數、深證成指、創業板指數分別報收3379.84 （-1.73% ）、11037.78（-2.83%）、2334.96（-3.40%），全市場成交額爲18712億元；人民幣對美元中間價報7.1966，創2023年11月3日以來的新低。

就這樣，在11月4日至8日的“超極周”落幕後，全球市場進入了“蝴蝶振翅，風起雲涌”的“強美元”迴歸階段。在全球金融市場如此動盪的背景下，中國宏觀政策如何發力引人關注。

怎樣“守”住匯率底線，“強”內需？中國央行的“心思”背後藏着深刻的戰略考量。

匯率焦點

在強美元壓力下，我們該如何“守”與“攻”？

美元的強勢上行引發資本回流美國。10年期美債收益率上升至4.460%，擡高了全球融資成本，這對外幣債務較重的新興市場國家而言尤爲不利。在這種環境下，近幾個月，人民幣對美元匯率出現了波動。

核心在於，“守”住匯率底線，還是“攻”內需？根據三季度貨幣政策執行報告和國務院關於金融工作情況的報告中的表態，央行的基本策略是“穩中求進”，特別是在匯率管理上，堅持“合理區間內穩定波動”的基調。

穩定的匯率不僅是金融市場穩定的基石，也是防止資本外流的關鍵。同時，央行也必須平衡內需和經濟增長，因此會在貨幣政策上保持靈活，以確保在抑制匯率大幅波動的同時不至於對經濟增長形成太大壓力。

顯然，中國央行的“工具箱”，不僅僅限於匯率調控，也不侷限於簡單寬鬆或收緊。貨幣政策繼續大幅寬鬆，可能會增加人民幣貶值壓力；若不寬鬆，又可能制約經濟增長。因此，央行採取了結構性貨幣政策工具，側重於“定向滴灌”，例如加大對科技創新和綠色發展的再貸款支持，既避免全面放水引發的貶值壓力，也爲實體經濟提供了實質性支持。

那麼，匯率調控的“邊界”在哪裡？國務院關於金融工作情況的報告提出未來五項工作考慮，其中第一項是加大貨幣政策逆週期調節力度，爲經濟穩定增長與高質量發展提供良好的貨幣金融環境。必須堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

穩匯率不意味着死守某一固定點位，而是要讓人民幣在合理區間內波動，充分尊重市場的價格信號。中國央行通過調節市場預期，在確保匯率穩定的同時也爲貨幣政策提供了一定的靈活性。

隨着美元持續走強，中國央行可能會通過加大公開市場操作、管理匯率預期等方式來穩定市場信心。但市場認爲，中國央行或許不會輕易過度干預，以免影響人民幣的市場化程度。

近期，全球金融市場在美元走強的背景下劇烈波動。美元指數持續攀升，推動商品價格普遍下跌，黃金價格跌破2560美元/盎司，日元對美元匯率跌破156關口，比特幣價格則突破92000美元。這種強美元環境給全球非美貨幣帶來了普遍壓力，但人民幣的表現相對穩健，貶值幅度小於其他主要貨幣。

彭博中國區固定收益分析師廖彬認爲，縱觀歷史，2016年和2020年美國大選前後美元的走勢顯示，選舉對美元的影響往往在選舉結果公佈後的40—45個交易日內達到頂峰，然後隨着時間推移而消退。這意味着今年的選舉結果可能會在短期內影響匯市，但這種影響會逐漸消退，具體情況取決於政策的實施以及這些政策如何影響美國2025年的週期性前景。

“強美元”與“強內需”

眼下，美元之強勢，更反映了市場對特朗普勝選後強美元政策的預期。

從更長遠來看，經濟週期逐步分化可能會帶來更多挑戰。中國經濟仍在內需驅動的持續復甦過程中，若美元繼續保持強勢，可能會增加中國資本外流的壓力，中國央行需要在貨幣政策的操作上考慮到這一潛在風險。

在這種宏觀背景下，財政政策的重要性愈加凸顯。11月8日亮相的10萬億化債計劃被視爲拉動內需、緩解地方債務壓力的重要舉措。這不僅是對財政支持力度的加碼，或許也是爲貨幣政策“減負”。如果財政政策能在拉動經濟上“打前站”，那麼央行將有更大空間專注於匯率的穩定性和金融風險的防範。

近期一攬子政策的設計，其“魔力”就在於政策“大禮包”的“雙刃劍”效應。

問題在於，儘管大規模政策的確激活了一部分需求，卻也帶來了流動性“水漲船高”的問題。在某些情況下，這可能導致信貸偏離實體經濟而流向資本市場。這就是政策“大禮包”的“雙刃劍”效應：在寬鬆貨幣環境下，如果信貸需求不足或流動不暢，寬鬆政策的效果難免滯後。然而，這或許也是特殊時期的必要選擇——以“人民幣資產的增值”爲“時間換取空間”的策略，爲實際經濟增長贏得空間。

再說白名單的特別安排，可謂是“扶老”與“助新”的“結合拳”。央行的意圖顯而易見：除了支持傳統基建、房地產等項目，還希望藉此機會扶持一批科技創新和綠色金融領域的“新夥伴”。

白名單項目還傳遞出一個對外政策信號。在當前國際經濟形勢動盪的情況下，人民幣匯率的穩定尤爲重要。因此，將這些項目納入白名單不僅是出於經濟發展的需要，也是爲了向市場傳遞信心：中國正在積極管理系統性風險，中國央行將始終堅持“穩中求進”的基調。這種“穩經濟、促匯率”的間接方式在當前複雜經濟形勢下是一種務實選擇。它在不觸及系統性風險底線的前提下，避免了直接干預匯率可能帶來的國際壓力，同時也通過增強經濟基本面來支撐匯率穩定。

迴歸到經濟基本面，從10月金融數據來看，好消息是10月末M1（狹義貨幣）的增速終於回升，這顯示出市場流動性逐步回到企業端的生產活動中；而M2（廣義貨幣）的增速繼續上行，反映了充足的市場流動性。不過，在這些數據背後，還是隱藏着“有效信貸需求不足”的隱憂。

以居民信貸爲例，10月個人住房貸款需求雖然有所企穩，但總體上還不足以支撐樓市全面回暖。企業端信貸也有所放緩。眼下個別企業有時寧願通過票據融資獲得短期流動性支持，而非長期貸款。

全球資產重定價

強美元環境通常導致商品價格普遍下跌，黃金錶現乏力，比特幣等數字資產出現劇烈波動。一方面，強美元抑制了黃金作爲傳統避險資產的需求；另一方面，市場對數字資產的興趣增加，反映出避險需求的多樣化選擇。

美元走強通常對以美元計價的商品價格產生下行壓力。當美元升值時，其他貨幣持有者購買這些商品的成本上升，需求因此下降，商品價格承壓。此外，市場對全球經濟增長放緩的擔憂進一步抑制了需求，推動商品價格下跌。

受美元走強和美債收益率上升的影響，黃金價格持續下跌。美元走強使得非美元貨幣持有者購買黃金的成本增加，從而抑制需求。同時，隨着國債收益率上升，持有無收益資產（如黃金）的機會成本上升，投資者因此轉向其他資產。

與此同時，日元對美元匯率跌破156，貶值至34年來的低點，原因在於日本央行維持超寬鬆貨幣政策，導致日美利差擴大，資金流向美元資產。此外，市場對日本經濟增長乏力的擔憂加劇了日元的貶值壓力。

相比之下，比特幣價格創下新高，主要受投資者預期美國新一屆政府可能推出有利於加密貨幣的政策影響。新當選總統在競選期間承諾將美國打造成“全球加密貨幣之都”，並計劃建立國家比特幣儲備，激發了市場的樂觀情緒。此外，機構投資者的介入以及市場對加密貨幣監管環境改善的預期也推動了比特幣的上漲。

隨着全球市場進入新一輪的資產重定價，中國在外匯儲備管理、資本流動管理上或也面臨新考驗。中國央行將關注強美元的溢出效應，確保國內金融市場的穩定。與此同時，有關方面是否會加速資本市場的進一步改革，爲境內外資金提供更穩定、高效的投資渠道，以增強人民幣資產的吸引力？在這種全球環境下，這一問題值得關注。

央行的“心思”

不言而喻，在強美元之下，中國央行的政策充滿了“攻守兼備”之謀略。

通過穩匯率、定向支持內需，中國央行試圖在不影響人民幣國際化進程的前提下，確保經濟的可持續增長。在國際環境動盪、市場預期快速變化的背景下，中國央行的“心思”或仍在隨着市場環境不斷調整。對於投資者而言，理解這場“強美元”與“穩匯率”的較量，將是洞悉未來市場動向的關鍵。

與此同時，中國貨幣政策的走向，一直是市場關注的焦點。或許可以從三季度貨幣政策執行報告中，窺見中國央行的幾個“心思”：

一是靈活操作，精準滴灌。中國央行強調會繼續使用定向工具支持實體經濟發展，這意味着雖然大禮包的“總量政策”會持續，但未來的發力點或將更傾向“結構性政策”，讓政策紅利精準流向高新技術、綠色經濟等關鍵行業。

二是避免過度寬鬆，防範金融風險。當前，流動性充裕可能導致資金“脫實向虛”，即流向房地產和資本市場等領域，這並不是政策希望看到的。所以中國央行的心思還在“中性寬鬆”上，避免市場資金過度炒作。

三是財政政策、貨幣政策協同穩增長。三季度貨幣政策執行報告多次提到財政政策和貨幣政策的配合。在經濟面臨增長壓力下，單靠貨幣政策託底並不夠，財政政策的進一步發力顯得尤爲關鍵。未來兩者或會更好地配合：央行通過結構性工具支持創新和綠色項目，財政通過財政轉移支付和地方專項債的發力，形成合力。

望正資本全球宏觀對衝基金董事長劉陳杰認爲，一方面，2025年宏觀經濟形勢面對外在壓力，新一輪貿易摩擦可能拉低明年中國GDP增長約1.2個百分點；另一方面，面對國內有效需求不足壓力，擴大內需，應對有效需求不足將是宏觀政策的重中之重。

按照望正資本全球宏觀對衝基金的測算，再增加4個百分點左右的廣義財政赤字率較爲適宜，如財政赤字率提升1個百分點和專項債、特別國債提升2個百分點補足有效需求，針對新一輪貿易摩擦，準備1個百分點的廣義財政赤字對衝。

在市場調整之際，政策紅利逐步釋放，不少聲音在期待“慢牛”行情的到來。爲了防範泡沫和潛在風險，政策將繼續保持適度寬鬆和定向支持的節奏。對於投資者而言，穩健投資、跟隨政策導向佈局高質量行業，或許是當前環境下的更優選擇。

其實，央行的心思並不複雜——通過貨幣政策的精準滴灌，配合財政政策的託底，確保經濟平穩增長並推動高質量發展。這種穩中求進的思路不僅是對當前國際環境的理性迴應，也是實現內需恢復和經濟結構轉型的“底牌”。