投中點評：政策齊發，利好私募股權

2024年6月19日，中國證監會發布《關於深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（以下簡稱“《八條措施》”）。《八條措施》是中國證監會發布《關於資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》後的落實舉措。

《八條措施》從上市、發行、股債融資、併購重組、股權激勵、交易、監管、市場生態等方面進行了闡述。其中，發行與監管的部分內容與私募股權行業的發展息息相關。

隨後，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（以下簡稱“《若干措施》”）。《若干措施》從培育創業投資機構、拓寬創業投資資金、加強差異化監管、健全退出機制、優化市場環境等方面進行展開，共涉及十七條內容。其中，基金考覈體系、容錯免責機制、長期資金支持、豐富基金產品類型、銀行與創業投資機構等內容都是首次明確提出，對科技型企業併購的支持政策與《八條措施》保持一致，稅收優惠政策則給市場以安定。

投中研究院將對上述重點內容進行解讀：

一、支持優質未盈利科技型企業在科創板上市

2023年以來，採用科創板第五套上市標準完成上市的企業大幅減少（2023年僅有1家，相比之下2022年則有8家），淨利潤爲負的企業多數只能另尋其他交易所。根據CVSource投中數據，目前科創板排隊企業中，僅有19家企業最新一年淨利潤爲負。科創板在支持此類科技創新型企業發展中的作用被削弱。尤其是在IPO放緩的大環境下，《八條措施》中提出的，“適應新質生產力相關企業投入大、週期長、研發及商業化不確定性高等特點，支持具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出的優質未盈利科技型企業在科創板上市”顯得尤爲重要，期待政策得以落地。

二、優化“反向掛鉤”制度

《八條政策》中未明確政策走向，但明確提出“對合理減持訴求予以支持”。這意味着私募股權基金在企業上市後的“退出難”困境有機會得到緩解。從投中研究院調研的結果來看，投資機構普遍希望從以下方面進行調整：1、以鎖定企業實控人爲目標，允許符合投資期限要求的私募股權基金未使用的股份減持總數可以全部/部分結轉至下一期間使用；2、對於符合條件但通過併購完成上市的企業適用“反向掛鉤”制度（尤其是《八條政策》與《若干政策》都在鼓勵科技型企業併購整合）。

三、改革完善考覈制度

針對政府出資的基金及國資創業投資機構，《若干政策》提出建立健全容錯免責機制（盡職合規責任豁免機制）、改革完善基金考覈（按照整個基金生命週期進行考覈）。根據投中研究院調研結果顯示，自2020年開始，盡職免責機制在各級政府引導基金的管理辦法中分別被提出。此後每年新訂或修訂的文件中提出上述原則或實施細則的政府引導基金比例均達到2/3。高失敗率是創業投資的特質，盡職免責是國資背景機構的主要訴求之一。同時，基金運作更加關注總體結果，以基金整體（包括投資組合緯度與時間緯度）進行考覈更加符合行業特徵。此次，在國務院層面提出相關政策有助於各部門在後續工作中以統一原則進行協作，提高國資背景的LP與GP運作效率。

四、鼓勵長期資金投向創業投資

在《國家金融監督管理總局關於優化保險公司償付能力監管標準的通知》基礎上，《若干政策》明確保險資金投資創業投資基金進行穿透計量，並且在底層資產爲戰略性新興產業未上市公司股權時，適用風險因子爲0.4，低於未上市股權的0.41。同時，針對符合條件的創業投資機構可發行公司債券和債務融資工具可以看作是在符合“資管新規”要求下，拓展了創業投資機構的資金來源，一定程度上有利於化解融資困難問題。

五、豐富創業投資基金產品類型

《若干措施》提出，積極發展創業投資母基金和契約型創業投資基金。前者是創業投資基金的主要資金來源。在各地政府主導下的產業化招商引資進程中，扶持本地創業投資被部分弱化，《若干政策》正是在呼籲相關方關注創業投資的重要性。其次，契約型基金由於“三類股東”身份，過往並未獲得發展機會。此次《若干政策》明確提出發展契約型創業投資基金則可能推動中國證監會與中國證券投資基金業協會等聯動，建立健全契約型基金作爲股東的上市渠道。

六、營造支持科技創新的良好金融生態

在政策提出前，各大銀行就已經實施“科創支行”等試點，通過與私募股權投資數據庫（如CVSource投中數據）合作，調整貸款模型參數，積極投放“科創貸”等金融產品，助力科技型企業發展。未來，在數據生態進一步完善後，銀行等金融機構有希望與創業投資機構進一步合作。

此外，《若干政策》再次明確針對創業投資企業和天使投資人投資種子期、初創期科技型等企業的稅收支持政策將會延續，這無疑對市場信心的提振有幫助。同時，《八條政策》與《若干政策》通過3條政策對科技型企業的併購重組提出鼓勵，有助於科技型企業增強自身競爭力及融資能力，加速市場拓展。

我們期待《八條措施》與《若干措施》的進一步落地，這將爲中國股權投資發展提供助力。