灣區金融大咖說｜復星創富首席執行官徐欣：當下是創投最壞的時代，也是最好的時代

21世紀經濟報道記者 張偉澤 香港報道

復星創富首席執行官徐欣在金融科技周接受21世紀經濟報道記者專訪時表示，以前的創投處於大水漫灌的資本正週期，項目不缺少後期投資人。但現在的創投生態下，雖然資金變得更爲謹慎，但也意味着創投同質化競爭正在降低，目前是創投最壞的時代，也是最好的時代。

清科數據顯示，2023年我國創投市場完成募資1.82萬億元，同比下降15.5%。其中，國資控股和國資參股LP合計披露出資佔比高達77.8%。

徐欣表示，在過去一段時間裡，資本市場面對階段性收緊IPO，流動性受到一定限制，“一二級”市場聯動的資本套利空間逐漸減小。但中國創投領域總資金量仍然沒有大變化，對於絕大部分出資的國資LP而言，創投從財務性配置轉變爲更貼近於當地產業發展形式的投資。而在這過程中，擁有專業產業運營能力的頭部機構將會獲得更多資源，而小型的財務投資機構則會在這一輪資金的重新匹配中，慢慢被淘汰。

衆所周知，人工智能是目前中國創投領域的熱點之一。對於人工智能時代中國的投資機會，徐欣表示，人工智能大模型在垂直領域的落地和應用以及與消費場景的結合，將會是中國人工智能發展的特色。中國能夠在積極擁抱科技新事物的文化氛圍中找到自己發展AI的突破口。

9月18日，國務院常務會議中指出，創業投資事關科技創新、產業升級和高質量發展。要儘快疏通“募投管退”各環節存在的堵點卡點，支持符合條件的科技型企業境內外上市，大力發展股權轉讓、併購市場，推廣實物分配股票試點，鼓勵社會資本設立市場化併購母基金或創業投資二級市場基金，促進創投行業良性循環。

徐欣認爲，目前中國在創投的退出渠道上仍與美國有較大差距，希望內地資本市場以及監管部門能夠拓寬創投的退出機制，同時對於創投的稅收給予更多優惠支持。目前有一些國企和央企的保險資金作爲長期耐心資本，開始進入S市場（私募股權二級市場），在一級半的市場起到換手作用，這對於創投的退出有一定幫助。

對於科技企業的早期投資，徐欣表示，由於A輪和B輪時期企業的投資機會開始明確，所以目前很多創投機構在投資中，習慣性在最爲擁擠的A輪和B輪尋找投資機會。但很多企業在早期有吸引人的估值時卻無人問津。“投早投小投科技”的投資理念需要擁有產業背景且對產業有深度理解的投資人，他們能夠發現早期企業的價值，理解企業發展的潛力。

以下爲對話實錄：

《21世紀》：人工智能已成爲中國創投領域的一大熱點，您認爲中國人工智能領域的投資機會在何處?

徐欣：中國擁有深厚的互聯網基因，這爲人工智能時代的發展奠定了堅實基礎。在AI時代，中國在應用創新領域有望將人工智能的潛力與效能發揮到極致。

當前，各行各業均在積極探索人工智能技術的應用。值得關注的是，中國在人工智能技術的垂直行業應用以及消費市場的快速落地方面取得了顯著成就，這是中國在AI發展中的獨特優勢。

因此，我認爲中國在人工智能領域的發展，並非旨在憑藉某種絕對優勢力量在全球範圍內爭奪領先地位，而是如同中國互聯網發展歷程中所展現的那樣，在積極擁抱新技術與新事物的文化氛圍內，尋找並確立自身發展的突破口。

投資與產業發展融合

《21世紀》：有報告指出，2023年中國創投行業的LP，在出資額度和出資意願上均呈現出明顯的下滑趨勢。作爲該行業的資深從業者，您是否親身感受到了這種氛圍？對於這一現象，您有何見解？

徐欣：總體而言，創投領域的資金總量其實仍然很大。只是內地資本市場目前正在階段性地調整上市門檻，在此背景下，上市渠道有所收緊，資本市場流動性受到了一定限制。因此，曾經支撐第一代中國投資機構成長壯大的Pre-IPO 市場已成爲過去式，那種單純以套利爲目的的一二級市場聯動機制現已不復存在。如今，投資者變得更加審慎和具有選擇性，現在更加重視的是投資標的的質量。

在這種情況下，大家不再遵循以往的Pre-IPO投資理念，將資產投放到私募股權投資（PE） 中。政府當前更加強調投資與自身產業發展緊密結合，這要求我們精準洞察各類資金來源的產業屬性、所承載城市和省份的產業平臺優勢。因此，投資已成爲推動產業發展與地方經濟特點相結合的中介和載體。從政府層面來看，這一轉變意味着資金配置不再像以往以財務性配置爲導向，而是需要更加遵循經濟產業發展的實際要求。

我認爲，資金並未在總量上有所縮減，而是經歷了一場重新分類與分配的變革。獲取資金的難度確實有所提升，GP必須展現出更加卓越的專業素養，以說服政府的LP。在當前產業環境中，投資的主導力量已不再是那些單純追求財務回報的投資機構，而是那些致力於做大做強、具備卓越實力的上市公司和龍頭企業。他們期望通過投資實現自身高質量的發展，實現科技驅動的發展，即我們所說的新質生產力的發展。

《21世紀》：一方面，我們觀察到GP對LP有抱怨，另一方面，LP有時也表達出對GP的投資回報率不高的擔憂。LP與GP之間的界限似乎變得越來越模糊，出現了LP涉足GP業務，以及GP扮演LP角色的現象。您在先前的演講中提到，復星也會作爲LP參與一些項目的跟投。您如何看待這種現象？

徐欣：歷經過去二十載的發展，衆多LP在與GP的合作中不斷學習，逐步深入理解了股權投資領域。同時，針對當前的投資標的，鑑於以往那種以IPO爲導向的財務套利投資熱潮已逐漸平息，對於一些LP而言，傳統的盲池投資策略已難以滿足其資本高效配置的需求。因此，他們自然傾向於親自擔任GP角色，以便更直接地投資於符合自身需求的項目。當前，我們觀察到一種趨勢，在與LP共同考察投資標的時，LP不再將全部資金用於私募股權投資，而是將一部分資金用於直接投資，並作爲跟投方參與其中。這實際上是對資金屬性進行了更爲合理的結構化調整。我認爲，這反映出大家的投資水平都有了顯著提升，對投資的理解更加理性、深入。因此，他們更願意親自掌控投資方向，以實現資本的優化配置。

S基金入場

《21世紀》：在今年9月份，國務院常務會議指出，要對創投行業募投管退各環節存在的堵點進行疏通。請問您認爲中國當前的創投行業在這些環節上，具體存在哪些堵點以及相應的問題？

徐欣：相較於全球創投最發達的美國，我國在創投領域的退出渠道方面始終存在一定的差距。當前，我們的退出渠道與所期望的註冊制漸行漸遠，這一現狀不容忽視。因此，對於創投行業而言，如何構建長期資本與耐心資本，成爲了一個亟待深入探討的核心議題。幸運的是，過去兩年間，內地衆多具備長期耐心資本屬性的資金，已開始進入S市場 （即S份額市場），這爲創投行業帶來了新的發展機遇。

展望未來，S基金在國內有望發揮類似一級半市場換手的作用，促進資本的流動與優化配置。這意味着創投從業者需要更加積極地與擁有S基金屬性的大型產業集團、國央企、保險機構等溝通合作，共同進行聯合投資，以實現不同資金在不同企業發展階段的合理配置。

此外，對於創投行業而言，獨角獸企業始終是一個備受關注的話題。在過去資本充裕的正週期裡，由於不缺乏後期投資人，創投項目往往備受追捧，形成了類似於互聯網熱潮時期的錯失恐懼（fear of missing out）現象，即FOMO效應 。

但如今，我們應當摒棄內捲心態，轉而回歸對企業的核心價值進行考量。我們需要深入探究企業是否具備真正的內在價值。同時，從二級市場的視角來判斷，企業能否吸引更多資本注入，獲得產業界的廣泛認可與加持，從而順利跨越從0到1、從1到10乃至最終實現從10到N的飛躍，躋身行業前列，這都是至關重要的。因此，我認爲創投機構創投人的夢想還是不能泯滅的，最壞的時代往往也是最好的時代。

在我看來，中國已經真正邁入了一個創投時代。我希望國內資本市場及政府監管部門能展現出更大的包容性，尤其是在創投的退出機制以及稅收支持等方面，能夠參考並借鑑美國等先進市場的成功經驗。對於創業板和科創板，若能適當加大扶持力度，無疑將爲創投行業注入更多活力，促進其更加繁榮發展。

《21世紀》：投早、投小、投科技是創科基金投資的共識，但這也就意味着高風險，與一些LP對資金回報率的要求存在衝突，在實際的操作中，如何解決這樣的矛盾？

徐欣：我認爲導致投資者對於早期投資猶豫的主要因素可歸結爲以下三點。首要的是，投資者尚未發掘出真正令自己心動、堪稱“數一數二、獨一無二（number one, class one, only one）”的投資標的及團隊。在早期投資中，團隊是至關重要的因素。倘若所選團隊僅達到及格線水平，投資者自然缺乏主動扶持的意願。

其次，關於價格談判，還需考慮投資的時間窗口（time window），即你決定投資的時機是否與其發展階段和估值相匹配，構成了一個較爲理想或最佳的投資時機。

再者，投資完成後，作爲投資機構，我們必須審視一個問題：這家企業爲何需要我的投資？我能爲其帶來何種價值？這便是第三個要素——戰略協同的價值。

因此，若我們能妥善解決以下三個關鍵問題：一是明確並找到符合“數一數二、獨一無二”理念的投資標的；二是把握恰當的投資時間窗口；三是明確投資後投資機構能爲企業帶來的賦能與價值提升，助力其快速成長。那麼，投資機構在面對投資決策時，便不會顯得彷徨與猶豫。

我觀察到的一個顯著問題是，衆多投資機構在投資時仍傾向於扎堆於競爭激烈的A輪與B輪。儘管此時企業情況已較爲明朗，但回顧更早前，當企業估值尚處於七八千萬元甚至兩三千萬元的早期階段時，爲何投資者未能及時介入？如果能在早期進入，在後續可以進一步調整並優化整體投資成本結構，或是選擇跟投，亦或是間隔一輪進行觀察，這或許纔是更佳的策略。

因此，真正的“投早、投小”策略，意味着我們需要進一步前移視角，深入探索更早期的投資機會。這要求具備產業背景與深度的投資者，尤其是擁有創業經驗的投資者，能夠更加深入地理解並透徹分析潛在的投資標的。

香港是創投圈對話全球的橋樑

《21世紀》：所以關鍵在於如何更深入地理解並評估投資標的的質量，而非僅僅追求估值的高低而進行投資。香港在近些年一直在推進創科發展，請問您對香港創科領域的未來發展有何看法？同時，您認爲香港在全球創新科技生態鏈中應扮演何種角色？

徐欣：香港作爲連接中國內地與世界的天然橋樑，擁有高度成熟的資本市場和吸引國際投資者的深厚底蘊。因此，當前是香港代表中國創投圈、科技圈，與世界進行高效交流與對話的絕佳時機。

香港不僅屬於中國，更融入了世界。這裡匯聚了全球頂尖高校，擁有全球最包容的金融市場和金融制度。同時，香港在吸引優秀人才方面也具有天然優勢，無論是資金籌集（funding）還是稅收（tax）優惠，都極具吸引力。因此，我認爲香港應充分利用這些專業優勢，在更加開放、透明和公平的框架下，吸引全球優秀的創業者前來香港創業、路演，或幫助他們打開中國內地這一全球最大消費市場的大門。