吳曉求：未來作爲主流的邊際資產不是房地產
（原標題：吳曉求：未來作爲主流的邊際資產不是房地產）
由中國企業改革與發展研究會、本站財經、本站研究局聯合主辦的“2022本站經濟學家年會”在北京舉行。中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求在會上表示，未來作爲主流的邊際資產一定不是房地產，而是要轉向證券化的金融資產。房地產價格太高，的確是中國經濟社會的嚴重負擔，對年輕人來說是沉重的壓力，會導致社會變得不安全，這與中國金融體系的不發達有關。如果我們的金融體系很發達，就會有多樣化的流動性好的金融資產供投資者配置。
12月8日至10日舉行的中央經濟工作會議提出，全面實行股票發行註冊制，對此，吳曉求認爲，這表明中國資本市場已經找到了正確的改革方向和發展目標。中國資本市場的未來的重點在“三化”：市場化、法制化、國際化。
談及對明年經濟的展望，吳曉求的判斷是，有難度，疫情應不會比2020、2021年嚴重，疫情對經濟的影響將慢慢減輕，但國際環境對中國經濟的影響仍然存在，着力營造一個和諧的外部環境是未來的重要任務。經濟政策固然很重要，但比經濟政策更重要的是進一步完善社會主義市場經濟體制。學者們太過關注短期政策的調整，比如貨幣政策是調準還是調利率，這很重要但不是最重要的，最重要是穩定人們的信心，讓人們有穩定的預期、有安全感，這不是簡單降息、降準就能解決的。我們一定要沿着中國特色社會主義市場經濟道路前行，重點是完善現代市場經濟制度，同時配以靈活的政策，中國經濟以及中國資本市場一定是有希望的。
以下爲演講實錄：
吳曉求：前面的嘉賓對中國明年乃至更長時間的經濟在增長，包括房地產行業的發展，都做了很好的分析，也爲我的發言做了一些鋪墊。我來講一下如何實現財富成長，這是一個非常重要的話題，經濟增長最後可能還是要歸結到居民的財富有沒有增長。
最近幾年中國房地產協會的論壇，都會讓我講一講金融改革問題。我對房地產沒有什麼研究，但是從經濟學常識出發，我知道未來作爲主流的邊際資產一定不是房地產，一定是證券化的金融資產。
大家都非常關心明年乃至更長時間的經濟增長。中國資本市場發展和中國金融的結構性變革有密切關係，中國金融體系正處在轉型之中，正從傳統金融體系向現代金融體系轉型，其中最重要的一點就是，去中介化，或者說金融脫媒。也就是說，社會投融資活動要逐步通過市場來完成，圍繞市場展開，投資還是融資都應該逐步市場化，這是一個國家資本市場發展最強大的推動力。
在中國，金融脫媒相當長時期受到了抑制，或者說金融的市場化受到了壓抑。最近一個時期，我們深刻認識到了金融現代化的重要性，深刻認識到資本市場的重要性，所以金融脫媒的進程有所加快。金融脫媒另一種表述是去中介化。從這個意義上才能正確理解資本市場在最近一個時期有較好的發展，主要來自於金融的結構性變革。
金融爲什麼要進行結構性變革？第一個原因是中國經濟的市場化程度越來越高，這是趨勢，不可逆轉；第二個原因是人均收入水平在不斷地提高，有客觀需求。
有關部門說，2021年人均GDP將接近12000美元，這是一個了不起的成績，去年是11000美元，由於匯率變動和經濟增長因素，2021年可能接近12000美元。按照黨的十九屆五中全會關於2035年遠景規劃目標的表述，經過15年的努力，中國要成爲中等發達國家，人均GDP可能達到25000美元。在經濟增長和人們收入水平提高過程中，無論是融資還是投資，都需要健康、發達、風險匹配的資本市場。
從融資方的角度看， 如果融資市場化，融資方發行的是10年期的債券或者普通股股票，當然會根據自身的目標、產業特徵去配置資產。從市場融資對企業是有保護作用的，避免了經濟政策的短期干預，對企業的預期是有利的。
從投資者角度看，我們從小康社會邁向中等發達國家的過程中，金融體系要爲社會提供多樣化的金融產品，結構上要匹配，流動性要好。多元性、多樣化是現代金融體系的基本標誌。我們有時候總想回到單一金融業態，這不符合現代金融的發展趨勢的。現代金融的發展趨勢是功能的多元化、業態的多樣性。
所以，從資產選擇角度看，金融市場不發達，很多人有了錢就去買房子，這既造成資源浪費，又加劇了房地產價格高企。我不研究房地產，但是，我知道房地產價格太高，的確是中國經濟社會的一個嚴重問題，對年輕人來說是沉重的壓力，他們一生都處在壓力之中，這會讓社會變得很不安全。這種狀況與金融體系不發達有密切關係。如果中國金融體系很發達，資產流動性很好，有多元化的金融資產，投資就會流向這個領域。
社科院有一個報告說，中國居民67%的資產都在房地產上，這是很危險的，沒有一個發達國家是這樣一種居民資產結構。他們的資產更多的是金融資產，其中證券化的金融資產就佔據重要位置。我們有這樣一個誤區，認爲證券化金融資產的風險很大，特別是權益類的股票風險很大，導致所有投資股票的人都有賭一把的心態。總書記說，房住不炒很重要，房子炒來炒去，過度金融化不好，應該回歸其本來的屬性。
我們應該更好地去改善居民的資產結構，金融資產特別是證券化金融資產的結構比重提升是基本趨勢。社保基金是中國最大的機構投資者，它每年的收益率在7%-8%，其中60-70%配置固定收益證券，30%左右配置權益類證券。固定收益大概4%左右收益率，剩下超出的部分收益當然是權益類資產帶來的。我們看看社保基金每年的收益率以及資產組成就很清楚，打破了社會上關於股票市場只賠不賺的謬論。
我說這些是想說明什麼問題呢？想說明資本市場的重要性。我們已經深刻理解了資本市場重要性。過去相當長一段時間，中國發展資本市場方面有三個問題沒搞清楚。哪三個問題呢？第一個是在中國爲什麼要發展資本市場？第二個是怎樣才能發展好中國資本市場？第三個是中國資本市場未來目標在哪裡？
這些年，我們慢慢搞清楚了這三個基本問題。我對註冊制改革給予高度評價。有一次中央政治局學習，會議公報提到，資本市場是現代金融的樞紐，這是非常精準的概括，已經準確地認識到在中國爲什麼要發展資本市場，因爲是它現代金融的樞紐，現代金融又是經濟的核心。因爲有了這種認識，所以，我們找到了正確的改革方法和正確的發展方向，先是在科創板推行註冊制改革，一年之後又在創業板完善註冊制。
中央經濟工作會議提出未來在資本市場上要全面實行註冊制。中國資本市場改革的核心是“三化”。第一是市場化。註冊制改革就是市場化改革。市場化體現在兩方面：一是通過市場機制來定價。上市公司值多少錢由市場說了算，投資者根據其產業屬性、管理團隊以及未來成長性給出定價，這個定價不僅僅是一個現期利潤的函數，更是未來預期的函數。二是通過市場讓成長型企業上市，成長性成爲選擇上市公司的首要因素。因爲投資者是追求收益的，而不是維護某家企業的重要性的。爲什麼註冊制是從發行制度開始？就是要由市場來決定讓什麼樣的企業上市，以及讓市場機制決定股票價格，實現市場化定價。
第二是法制化。“九字方針”：建制度、不干預、零容忍，就是法制化的具體體現。法制化包括兩方面內容：一是不斷完善與註冊制相匹配的法律體系，特別對嚴重違規違法行爲如虛假信息披露、操縱市場、內幕交易等都要給嚴厲處罰，爲此，一方面我們要修改了《證券法》《公司法》，還要修改《刑法》，繼而讓法律對違法行爲產生嚴重的威懾作用，這個市場才能規範，這個市場纔有公平。二是，根據中國的實踐來完善資本市場法律體系。中國是一個大陸法系的國家，根據國際經驗來看，大陸法系國家的資本市場相對不發達。這裡有一個德國模式和美國模式的比較。德國製造業很強大，資本市場相對不發達。中國是大陸法系國家，很多人邏輯得出大陸法系國家資本市場很難發展起來，因爲一系列內外部因素約束了市場的發展，因爲資本市場發展需要制度的放鬆和靈活，不能刻板。比如說，對於高科技公司而言，可能不能實行同股同權、一股一權的制度，公司創始人或技術核心團隊必須保持對公司的控制權，如果資本介入後他們成爲少數股東，這個公司基於資本對短期利益的追求可能很快就會走向沒落。爲什麼實行註冊制？一個重要目的就是要調整我們的法律結構，以適應資本市場發展的內在要求。所以，深交所創業板的註冊制改革的重大進展就是對公司治理結構、特殊投票權制度給予了確認，這是一個巨大的進步。
在法律層面，比如代理人訴訟制度，我們現在已經試行了。過去法院不受理代理人訴訟、集團訴訟，因爲我們沒有這種法律基礎。代理人訴訟制度對法官的要求很嚴格。這種法律調整是中國法律結構的重大變革。代理人訴訟、集團訴訟既要有法律的支持，又要有法官的專業判斷，對法官要求很高，構建一個與中國資本市場發展相適應的現代法官隊伍很重要，中國的法律體系在註冊制的基礎上有了某種意義上的提升，雖然我們仍然是大陸法系的基本架構，但是吸收了英美法系某些特殊內容，以適應新時代的變化。
第三是國際化。註冊制改革給國際化創造了條件。中國資本市場的境外投資者只佔3.5%，這與中國資本市場特別是中國大國的地位不匹配。我們必須着力推動中國金融體系的開放，着力推動中國資本市場國際化。我希望到2035年之前，要超過15%。在美國市場，國外投資者佔比15%左右，倫敦市場和東京市場國際化更高，中國經濟結構特徵與美國有些類似，內生性資本在經濟發展中佔據重要位置，所以，能達到15%就是很高的比例。目前的障礙在於人民幣沒有完全國際化，人民幣沒有實現可自由交易，這影響了市場的開放。註冊制也要求市場進一步開放，中國金融要成爲新的國際金融中心，中國資本市場必須不斷開放。開放的市場需要完善的法制、良好的契約精神、足夠的市場透明度，需要堅實的人民幣長期信用。
隨着中國資本市場開放，法制、契約精神、透明度以及如何在短期目標和長期目標之間保持人民幣的長期信用，是我們未來改革和制度完善的重點，市場化、法制化和國際化是未來中國資本市場改革的主要任務。
至於2022年經濟走勢如何？我想，複雜且有些困難。疫情不會比2020、2021年惡劣，我們終將找到有效的辦法與病毒相處。我相信，這一天很快就會到來，所以疫情對經濟的影響將會減輕，國際環境對中國經濟的影響仍然存在，着力營造一個和諧的外部環境是未來一個重要任務。
經濟政策固然很重要，但比經濟政策更重要的是進一步完善社會主義市場經濟體制。學者們有時太過關注短期政策，貨幣政策是調準還是調利率，這個很重要，但不是最重要的，最重要是穩定人們的信心和預期，要讓人們有信心，繼而積極地投資，這不是簡單地降息、降準就能實現的。我們一定要沿着中國特色社會主義市場經濟道路前行，完善現代市場經濟制度，同時配以靈活的政策，我想，中國經濟以及中國資本市場一定是有希望的。
謝謝大家！