香港應考慮放棄聯繫匯率制度
Hi
聯繫匯率制度對香港來說是一個代價高昂的選擇，與其鴨子死了嘴巴硬，以種種理由去爲之辯護，還不如仔細計算一下其背後高昂的成本，儘早順應時勢，改弦更張。
本文爲「偉觀」原創文章，1月27日首發於FT中文網文 ｜李偉
聯繫匯率制度的話題又火了。
2024年12月，蘭桂坊集團主席盛智文（Allan Zeman）公開呼籲港府考慮改革聯繫匯率制度。
盛智文提出此觀點的背景是美聯儲去年雖三次降息，但美國總統唐納德•特朗普（Donald Trump，簡稱特朗普）上臺後將實行兩個政策，一是加徵關稅，二是實行包括減稅在內的經濟刺激計劃。
這兩項政策都可能會刺激通脹的反彈，因此市場預期美聯儲將放慢降息的步伐，甚至重回加息的進程，而這又會促使強勢美元的出現。
中國香港（簡稱香港）實行的是聯繫匯率制度，這是一種嚴格的貨幣局制度，是一種剛性的固定匯率制度。
按照聯繫匯率制度的規定，港元與美元掛鉤，匯率在7.75港元到7.85港元兌換1美元的狹窄區間內波動，所有港元基礎貨幣均有100%的外匯儲備作爲保證。
未來可能出現的強勢美元意味着港元匯率可能一路走強，而且在聯繫匯率制度下，香港勢必要追隨美聯儲的貨幣政策，將利率維持在高位。
但現在香港經濟狀況不佳，物價水平低迷，這無疑會讓經濟狀況雪上加霜，因此市場出現了呼籲港府改革，甚至放棄，聯繫匯率制度的聲音。
然而，2025年1月9日，香港金融管理局總裁餘偉文撰文強調“我們無意、亦無需改變聯匯制度”，明確表達了港府對聯繫匯率制度的支持態度。
一邊是呼籲改變聯繫匯率制度的要求，一邊是堅定維護聯繫匯率制度的表態，那麼我們到底應該如何來看待這件事情呢？
這不但事關今日的香港經濟，對中國內地的經濟發展也有不小的借鑑意義。
01
不可能三角
聯繫匯率制度是一種固定匯率制度，固定匯率制度有其優點和缺點，我們在分析其優缺點的時候經常用到的一個框架是不可能三角（Impossible Trinity）。
不可能三角的含義是一個經濟體有三個不同的政策目標，分別是自主的貨幣政策、固定匯率和資本自由流動。
一個經濟體只能實現其中的兩個政策目標，而無法同時實現這三個政策目標。
換句話說，一個經濟體必須在這三個政策目標中做出取捨。
在現實中，有的經濟體選擇了自主的貨幣政策和資本自由流動，放棄了固定匯率政策，例如美國；
有的經濟體選擇了自主的貨幣政策和固定匯率（包括類似固定匯率的制度），實行了資本管制，例如中國內地；
有的經濟體選擇了固定匯率和資本自由流動，放棄了自主的貨幣政策，例如香港。
對於香港來說，其將港元與美元掛鉤的匯率政策意味着香港不可以有自己的貨幣政策，必須進口美國的貨幣政策。
因爲相對於美國來說，香港是一個非常小的經濟體，在這種情況下，固定匯率就意味着小經濟體將被動實行與大經濟體同樣的貨幣政策。
換句話說，香港沒有自主的貨幣政策。
假如香港與美國的經濟週期相同，那麼固定匯率政策是恰到好處，但假如香港的經濟週期與美國的經濟週期不同，那麼這就意味着香港的貨幣政策不能針對本港的經濟狀態來做出相應的改變。
對香港來說，其經濟萎靡不振時，假如遇到了美聯儲緊縮的貨幣政策，那麼香港也只能被動的實行緊縮的貨幣政策。
在經濟低落的時候實行緊縮的貨幣政策，其疊加的負面影響可以想象。
公開資料顯示，2024年1月到11月，香港的綜合消費物價指數（Consumer Price Index，簡稱CPI）爲1.4%。2022年和2023年該指標分別爲1.9%和1.7%，香港的物價水平處在低位。
但這幾年美國的經濟情況我們都很清楚，高通脹迫使美聯儲連續加息，最高的時候美聯儲將聯邦基金利率（Federal Funds Rate，美國的基準利率）升至5.25%至5.5%。
2024年9月開始，美聯儲三次降息共1個百分點，但鑑於目前的狀況，市場預期美聯儲今年只會有兩次降息的行動，已大大低於之前的預期。
很明顯，現在美國經濟依然處於較爲火熱的狀況中，美聯儲需要做的是控制通脹，讓經濟重回平穩發展的軌道。
但香港經濟卻面臨着物價低迷、增長乏力的問題，引入緊縮的貨幣政策無疑會加重港人的痛苦。
更重要的是，當今香港經濟與中國內地經濟已高度融合，香港經濟受中國內地經濟的影響遠大於受美國經濟的影響，經濟週期更多的是與中國內地經濟週期相合，而非美國。
現在中國內地的物價水平非常低迷，這直接影響到了香港的物價水平。
除此以外，港元伴隨美元升值意味着港元兌人民幣匯率的升值。
這樣一來，港人前往內地消費的動力會增大，而內地居民前往香港旅遊消費的動力則會降低，這無疑會對香港的消費和經濟增長產生負面的影響。
總而言之，在不可能三角下，現在香港的選擇嚴重束縛了港府調節經濟發展的手腳，因此纔有觀點認爲港府應該重新考慮改革聯繫匯率制度的問題。
02
英國經驗
固定匯率制度的優缺點都很清楚，優點是其消除了匯兌風險，有利於進出口和資金跨境流動，但缺點是喪失了貨幣政策的自主性，這使得政府無法利用貨幣政策去熨平經濟波動，改善居民的生活。
面對這樣的狀況，一個經濟體到底應該做何選擇呢？
答案是沒有簡單的答案，但歷史可以給予我們一些有益的啓發，例如1992年英國退出歐洲匯率體系（European Exchange Rate Mechanism，簡稱ERM）的案例。
1979年3月，德國和法國等8個歐洲經濟共同體成員國建立了歐洲匯率體系。在ERM下，各國貨幣的匯率波動被控制在一個很窄的波幅內。因爲德國經濟在歐洲經濟中最爲強大，因此德國馬克在事實上成爲了各國貨幣的錨定貨幣，德國央行的貨幣政策在ERM中發揮着核心的影響力。
1990年英國加入了ERM，英鎊也向德國馬克看齊（1英鎊兌2.95德國馬克），一旦英鎊兌馬克匯率跌至允許的區間底部（1英鎊兌2.773德國馬克），英國央行必須拋外匯儲備購買英鎊，以維持匯率穩定。
兩年後，東德和西德合併，西德對東德實施大規模財政支持，導致合併後的德國經濟過熱，德國央行爲抑制國內通脹開始加息，德國馬克走強，這意味着英鎊必須跟着走強才行。
爲了維持英鎊兌德國馬克匯率的穩定，英國央行需要加息，但英國當時經濟疲軟，從1990年第4季度到1992年第2季度，英國經濟連續7個季度負增長。與經濟衰退並存的是英國失業率高漲和CPI同比增速下滑。
在這樣的情況下，不加息英鎊匯率就撐不住，加息無疑會加劇英國居民的痛苦，因此英國政府陷入了兩難之中。
當時雖然英國政府採取了一系列的政策來保衛英鎊，但以喬治•索羅斯（George Soros，簡稱索羅斯）爲首的投機者認爲英鎊存在高估，英國政府最終將無力保衛英鎊，因此對英鎊發起了一輪又一輪的賣空襲擊。
在與投機者的對抗中，英國政府耗費了超過60億英鎊的資金來穩定英鎊的匯率，並提高了利率。
然而，形勢比人強，英國政府最終於1992年9月16日退出了ERM，當天英鎊匯率大跌，史稱“黑色星期三”。
經此一役，索羅斯獲利超過10億英鎊，因此其被業界稱爲“打敗英格蘭銀行的人”。而根據英國財政部2005年的估算，英國在這場匯率保衛戰中付出了33億英鎊的代價。
英國輸掉了匯率保衛戰，但獲得了貨幣政策的自主權，政府很快開始大幅降息。
隨着寬鬆的貨幣政策的實施，英國經濟很快就迎來了復甦，失業率逐漸下降，而通脹也維持在很溫和的水平上，這一結局堪稱完美。
表面上“可惡的索羅斯們”榨取了英國人民的“血汗錢”，但從經濟角度來理解，他們實際上幫助英國做了一件正確的事情，減少了英國人民的損失。
從英國進出ERM的經歷來看，自主的貨幣政策對一個經濟體的運行發揮着至關重要的作用，固定匯率經常不是一個“很可愛的”選擇。
03
對中國內地的啓示
實際上，聯繫匯率制度在成立之初只是一個應急的安排。
1980年代初，由於種種原因，香港經濟陷入了嚴重的動盪之中。爲了維護經濟的穩定，1983年10月17日港府將港元與美元掛鉤，實行固定匯率制度。
沒想到的是，這一制度安排如今已持續了超過40年。
那麼究竟應該怎麼來評價這個制度呢？
說實在話，聯繫匯率制度在這40年中挺過了多輪內在和外在的經濟衝擊，尤其是1997年爆發的亞洲金融危機，真的是不容易。
對照阿根廷的貨幣局制度，其於1991年創立，政府將比索和美元按照1:1的比例掛鉤，但在2001年爆發的金融危機中，這一制度迅速走向了消亡（2002年1月取消），僅僅維持了不到11年。
香港撐住了，但代價很大。
從經濟學的角度來說，在保證資本自由流動的前提下，要麼實行浮動匯率，用貨幣政策來熨平國內的經濟波動；要麼實行固定匯率制度，讓國內經濟隨着自身的週期與外部的經濟和貨幣政策週期而波動。
香港現在的制度有利於進出口行業和金融行業的從業者，但不利於大多數的普通民衆。
從造福大衆的角度來說，這種制度安排是不適合的。
那麼聯繫匯率制度對中國內地有什麼啓示呢？
首先，當前中國內地實行的不是嚴格意義上的固定匯率制度，而是有管理的浮動匯率制度。
只不過人民幣匯率是管理的多、浮動的少，在效果上類似於固定匯率。
在這樣的情況下，中國內地又選擇了自主的貨幣政策，那麼就只好捨棄資本的自由流動，實行資本管制。
但資本管制有三個問題，
一是中國內地實行的是單向管制，歡迎資本流入，但不鼓勵資本流出；
二是隨着時間的推移，資本管制的效率會下降；
三是資本管制本身是一種扭曲，其會減少國民福利。
考慮到資本管制存在的種種問題，我們的貨幣政策很難做到自主，經常會受到別國，尤其是美國貨幣政策的影響。
目前中國內地經濟發展遭遇困境，物價水平低迷，美國則經濟發展過熱，且仍未取得反通脹的最終勝利，兩者之間的利差很大。
中國內地要麼繼續維持匯率的穩定，不敢降息以刺激經濟發展；要麼讓匯率隨行就市，波動起來，解放我們的貨幣政策，大規模的降息以刺激經濟發展。
實際上，這個問題早就不是什麼新問題了。
2005年匯改之後我們先是拼命阻止人民幣升值，現在又阻止人民幣貶值，這背後的成本之大難以想象。
假如香港還可以從進出口產業和金融產業的角度去爲固定匯率做辯護，那麼以內需爲主的中國內地則實在是找不到什麼合適的理由去力挺固定匯率。
最後筆者要說一句，聯繫匯率制度對香港來說是一個代價高昂的選擇，與其鴨子死了嘴巴硬，以種種理由去爲之辯護，還不如仔細計算一下其背後高昂的成本，儘早順應時勢，改弦更張。
對中國內地來說，我們更應聞之者足戒，更多的去學習1992年英國的做法，吃小虧佔大便宜。只有這樣，中國經濟才能發展得更有效率，更平衡，更可持續。
（全文完）