星際之門詳解來了！UBS瑞銀：甲骨文是大贏家
摘要
OpenAI、軟銀（SoftBank）和甲骨文（Oracle）宣佈了一項重大的 OpenAI 數據中心基礎設施投資計劃，名爲 “星門”（Stargate），初始投資 1000 億美元，未來 4 年將逐步擴大至 5000 億美元。這筆交易對 “人工智能投資領域” 意義重大，使 OpenAI 在與谷歌（Google）、元（Meta）、xAI 和 Anthropic 的競爭中獲得巨大的運算能力，也確立了甲骨文作爲關鍵 GPU 基礎設施供應商的地位，並終結了 OpenAI 與微軟（Microsoft）之間的獨家計算合作關係，而此前正是這一合作助力 OpenAI 發展至如今的規模。在本報告中，我們將特別探討該交易對微軟和甲骨文的影響，並對這兩家公司的股票維持 “買入” 評級。
對微軟的影響
在我們看來，“星門” 項目的消息並非微軟被迫接受的結果，而是微軟從風險和資本配置的角度出發，認爲獨家爲 OpenAI 提供資金支持已不再合理。換言之，OpenAI 大規模的擴張野心（尤其是在所需 GPU 計算能力方面）可能與微軟獨家服務它的意願產生了衝突。在過去幾個月裡，我們與許多投資者探討過這些潛在結果，他們和我們觀點一致，認爲這一變化（允許 OpenAI 從其他方獲取訓練用 GPU）雖然可能在短期內帶來一些不確定性，但實際上可能是積極的，並且會改善微軟的資本支出前景。從長遠來看，如果這能讓 OpenAI 在模型競爭中佔據更有利的位置，我們認爲這最終對微軟是有益的。我們關注的關鍵問題包括：a）微軟是否能保留 OpenAI 100% 的推理業務收入；b）OpenAI 的新承諾是否意味着收入確認方式的改變（對 Azure 收入的提振）；c）2030 年後微軟對 OpenAI 的知識產權權益將如何變化；d）微軟對 OpenAI 新增計算能力需求的優先拒絕權將如何運作。
對甲骨文的影響
OpenAI 已經通過微軟使用甲骨文的 OCI（Oracle Cloud Infrastructure，甲骨文雲基礎設施）服務，由於 Azure 的計算能力有限，微軟將 OpenAI 的部分工作負載 “轉移” 到了甲骨文。因此，OpenAI 對 OCI 非常熟悉，我們認爲甲骨文是 OpenAI 在微軟之外獲取額外訓練用 GPU 計算能力的自然選擇。即便如此，此次數據中心建設的規模 —— 初始投資 1000 億美元，最高可達 5000 億美元，建設 20 個數據中心 —— 十分龐大，可能超出了大多數甲骨文分析師的預期。我們認爲，這對甲骨文的股價及其未來幾年 OCI 業務的發展軌跡顯然是有利的。我們關注的關鍵問題包括：a）評估 OCI 業務因此獲得的增長規模，以及與 “星門” 項目相關的收益是否超出甲骨文 2029 財年的收入預期，還是已在預期範圍內（我們假設至少部分超出預期）；b）OpenAI 工作負載的利潤率情況，以及 “星門” 項目在多大程度上使甲骨文鎖定在爲 OpenAI 提供訓練用 GPU 的數據中心業務中，這些數據中心是否難以輕易重新配置；c）甲骨文近期對 2026 財年利潤率的下調，是否是爲了籌備 “星門” 數據中心的擴建；d）甲骨文預計 2026 年第三季度 / 2 月的積壓訂單因幾筆大交易出現 “激增”，是否與 “星門” 項目有關。
正文如下：
星門項目詳細信息我們並未聯繫微軟和 / 或甲骨文以獲取更多信息（微軟目前處於靜默期，但在其博客中表示 “我們很高興能繼續與 OpenAI 保持戰略合作伙伴關係”）。首先，我們根據 OpenAI、軟銀和微軟在各自博客上發佈的消息，以及特朗普總統的簡報，梳理 “星門” 合資項目的關鍵細節。參與方該合資項目的合作伙伴包括 OpenAI、軟銀、甲骨文和 MGX，旨在爲 OpenAI 在美國建設人工智能數據中心基礎設施。OpenAI 和軟銀是 “主要合作伙伴”，OpenAI 負責運營，軟銀負責融資。“技術合作夥伴” 包括 OpenAI、甲骨文、微軟、英偉達（Nvidia）和安謀科技（Arm）。聲明中提到 “甲骨文、英偉達和 OpenAI” 將展開合作，這表明微軟在 “星門” 項目的技術 / 硬件決策中可能並非關鍵角色。特朗普總統表示，美國政府將通過緊急聲明爲 “星門” 項目提供便利，滿足其所需的電力和能源需求（我們認爲還包括土地和建築許可的審批）。投資情況
該公司最初將投資 1000 億美元，並在未來 4 年內擴大至 5000 億美元。鑑於軟銀被指定爲 “融資牽頭方”，且軟銀首席執行官在特朗普簡報會上主導了融資討論，我們推測軟銀將承擔大部分融資工作。總部位於阿聯酋的科技投資公司 MGX 作爲 “星門” 項目的合作伙伴，可能也承擔一定的融資角色。目前尚未提及 OpenAI 或甲骨文是否與軟銀一同預先投入資金。
項目進展與規模
新的人工智能數據中心建設已在得克薩斯州展開，初期目標是建設 10 棟建築 / 數據中心，最終計劃擴展至 20 個。對於 OpenAI 這樣一家模型提供商而言，這是一個相當大規模的基礎設施建設。
微軟相關情況
作爲 OpenAI 最大的合作伙伴和股東，且直至今日一直是 OpenAI 計算能力的獨家供應商，微軟在 “星門” 項目中的配角地位（不在項目發佈會上發言，也未被列爲 “星門” 項目的主要合作伙伴）值得關注。微軟在博客中表示，通過合同保留 OpenAI 的知識產權至 2030 年，OpenAI 的 API 仍將僅在微軟平臺上運行，且 OpenAI 已做出 “大量使用 Azure 服務的承諾”。微軟還稱，其與 OpenAI 的獨家計算協議已變更，微軟對 OpenAI 新增的計算能力需求擁有優先拒絕權，並已批准 OpenAI 從其他方獲取額外計算能力，主要用於模型訓練。軟銀的新聞稿稱，OpenAI 將增加對 Azure 的使用。
對微軟的影響
在過去 3 - 4 個月裡（詳見我們 12 月中旬發佈的微軟研究報告），我們一直在撰寫相關內容，並與投資者討論微軟與 OpenAI 關係的潛在變化，尤其是訓練用 GPU 獨家供應協議的變更或終止。在過去近 5 年裡，微軟與 OpenAI 的合作非常成功（對雙方而言），直至今日，微軟一直是 OpenAI 訓練（微軟將這部分從 Azure 的收入和資本支出中單獨覈算）和推理（Azure 報告收入的很大一部分）所需 GPU 基礎設施的獨家供應商。需要指出的是，OpenAI 的訓練工作必須在原生 Azure 基礎設施上進行，而推理工作可以（並且已經）外包給第三方合作伙伴（包括甲骨文），但需運行在 Azure 的編排軟件上。
在過去幾個月裡，投資者越來越清楚地意識到，這種獨家計算供應關係在微軟和 OpenAI 之間造成了一些 “不一致” 和 “緊張關係”。簡單來說，OpenAI 所需的訓練用 GPU 計算能力超出了微軟願意或能夠提供的範圍。也就是說，在數據中心供應持續緊張的背景下，OpenAI 的擴張野心（特別是在所需 GPU 計算能力方面）可能與微軟獨家服務它的意願產生了衝突。我們曾提出兩種可能性：一是 OpenAI 可能會從甲骨文獲取額外的訓練用 GPU 計算能力；二是 OpenAI 可能會像其競爭對手 xAI 一樣，自主建設高性能數據中心。因此，“星門” 項目的消息對許多投資者來說並不意外。
微軟的有意之舉
我們認爲最有可能的情況是，微軟策劃了這一舉措，並全力支持 “星門” 項目，因爲它已決定不再獨家爲 OpenAI 大規模的擴張野心提供資金和資源。正如我們在 2024 年 10 月的一份 OpenAI 研究報告（詳見鏈接）中所強調的，媒體報道稱 OpenAI 計劃將 2024 年 37 億美元的收入在 2026 年提升至 1000 億美元，增長近 30 倍。雖然 OpenAI 的訓練用 GPU 需求在這 5 年內可能不會增長 30 倍，但爲了推動這一增長，並在與資金雄厚的大型語言模型（LLM）競爭對手（如由埃隆・馬斯克支持的 xAI、谷歌、元、由亞馬遜支持的 Anthropic）的競爭中保持模型性能優勢，OpenAI 很可能需要大幅增加訓練用 GPU 計算能力。如前所述，微軟已將 OpenAI 訓練用 GPU 的資本支出從財務報表中單獨列出，但即便如此，其 2025 財年的總資本支出仍有望達到 800 - 850 億美元。換句話說，包括爲 OpenAI 提供訓練用 GPU 在內的 “實際” 資本支出甚至更高。此外，微軟（以及整個行業）面臨着數據中心供應持續緊張的問題，並且正努力擴大其推理用 GPU 計算能力，以滿足 ChatGPT 的推理需求，以及未來幾年企業人工智能產品投入生產後帶來的推理需求。微軟首席執行官和其他管理層在公開講話中多次提到 “大型語言模型正在商品化”，微軟在關鍵產品（如 GitHub Copilot）中爲客戶提供非 OpenAI 的大型語言模型選項尚處於初期階段，甚至還推出了自己的模型（儘管目前還難以說它能與 OpenAI 正面競爭）。在我們看來，“星門” 項目的消息並非微軟被迫接受的，而是微軟從風險和資本配置的角度出發，認爲獨家爲 OpenAI 提供資金支持已不再合理。在過去幾個月裡，我們與許多投資者討論過這些潛在結果，他們和我們觀點一致，認爲這一變化雖然可能在短期內帶來一些不確定性，但實際上可能是積極的，並且會改善微軟的資本支出前景。
關鍵觀察與問題
推理業務收入保留情況：微軟在博客中表示，“星門” 項目將使 OpenAI 能夠增加 “主要用於模型研究和訓練” 的計算能力。我們認爲這意味着 OpenAI 不會使用 “星門” 數據中心來運行 ChatGPT 和其他 OpenAI 產品的人工智能推理任務。這一點至關重要，因爲微軟 100 億美元人工智能收入中的大部分來自管理 OpenAI 的 ChatGPT 和其他基於 OpenAI 的產品的推理需求。如果這一收入流的任何重要部分流失，將對微軟股價產生重大負面影響。
OpenAI 對 Azure 的新承諾：軟銀聲明 OpenAI 將 “增加對 Azure 的使用”，鑑於 OpenAI 未來幾乎肯定會增加對 Azure 用於人工智能推理的使用，這一聲明並無太多新意。真正值得關注的是微軟表示 OpenAI 已做出新的 “大量 Azure 使用承諾”。到目前爲止，我們不記得微軟在其積壓訂單中提及過 OpenAI 的 “承諾”，我們想知道這是否意味着 OpenAI 收入確認方式的改變（由獨家供應條款的變化或 Azure 信用額度的減少引發？）。如前所述，微軟目前將所有 OpenAI 的訓練工作負載從 Azure 的收入、銷售成本和資本支出中剔除。任何收入確認方式的變化都可能提高 Azure 的收入，但也會增加報告的資本支出。
2030 年合同到期：微軟在博客中稱，對 OpenAI 的知識產權權益將持續到 2030 年，這是我們首次看到這一明確的截止日期。雖然距離 2030 年還有 5 年時間，但我們認爲存在這樣的風險：微軟的競爭對手（如 AWS）可能會在 OpenAI 知識產權到期後，提供與之競爭的服務。
優先拒絕權（ROFR）：微軟表示對 OpenAI 新增的計算能力需求擁有優先拒絕權，這意味着它可以選擇是否爲 OpenAI 提供所需的訓練用 GPU（可以挑選業務）。但我們不清楚這將如何運作，因爲甲骨文可能會要求 OpenAI 做出一些明確承諾。
對甲骨文的影響
OpenAI 已經通過微軟使用甲骨文的 OCI 服務，由於 Azure 計算能力有限，微軟將 OpenAI 的部分工作負載 “轉移” 到了甲骨文。從技術上講，這些 OpenAI 的工作負載是在 OCI 的 GPU 服務器上，通過運行 Azure 的編排軟件來實現的。因此，OpenAI 對 OCI 非常熟悉，我們認爲甲骨文是 OpenAI 在微軟之外獲取額外訓練用 GPU 計算能力的自然選擇。即便如此，此次數據中心建設的規模 —— 初始投資 1000 億美元，最高可達 5000 億美元，建設 20 個數據中心 —— 十分龐大，可能超出了大多數甲骨文分析師的預期。我們認爲，這對甲骨文的股價及其未來幾年 OCI 業務的發展軌跡顯然是有利的。以下是一些觀察：
甲骨文的主要作用
5 年前，甲骨文的 OCI 還鮮爲人知，與 AWS 和微軟 Azure 等行業巨頭相比差距甚遠。如今，甲骨文成爲當今人工智能領域的關鍵公司 OpenAI 的重要雲基礎設施合作伙伴，這一成就令人矚目，也證明了 OCI 在高性能工作負載方面的實力。
OpenAI 合作項目的利潤率
一直存在這樣的風險：微軟之所以不願提供大量新的訓練用 GPU 計算能力，部分原因可能是這些業務的經濟回報 / 利潤率不具吸引力，或者是擔心如果 OpenAI 的增長目標未能實現，微軟將被鎖定在爲 OpenAI 提供訓練用 GPU 的數據中心業務中，且這些數據中心難以輕易重新配置。甲骨文在努力拓展 OCI 業務時，可能也承擔了這些風險。目前，我們還無法確定。
OCI 業務收入增長
在短期內，OCI 業務增長帶來的收益（目前我們認爲評估相關 OCI 業務收入增長規模還爲時過早）可能會抵消這些風險。我們不清楚與 “星門” 項目相關的收益是否超出甲骨文 2029 財年的收入預期，還是已在預期範圍內，但目前我們假設至少部分超出預期。我們想知道：a）甲骨文近期對 2026 財年利潤率的下調，是否是爲了籌備 “星門” 數據中心的擴建並承接 OpenAI 的工作負載；b）甲骨文預計 2026 年第三季度 / 2 月的積壓訂單因幾筆大交易出現 “激增”，是否與 “星門” 項目有關。
其他觀察OpenAI
OpenAI 正在與埃隆・馬斯克支持的 xAI、谷歌、元以及 Anthropic（由亞馬遜資助）等公司展開激烈競爭。這項基礎設施合作解決了獲勝的一個關鍵因素 —— 運算能力。從長遠來看，如果這能讓 OpenAI 在模型競爭中佔據更有利的位置，那麼即使微軟不願爲 OpenAI 的長期計算能力需求提供資金，這最終對微軟也是有益的。谷歌和元擁有充足的計算能力，我們好奇 Anthropic 將對此作何反應，以及亞馬遜是否需要進一步加大對 Anthropic 的計算能力投入。
人工智能市場情緒提振
這並非政治表態，但美國新政府上任第二天就支持 “星門” 項目，這一舉措向外界傳遞了對美國更廣泛的人工智能投資週期的支持信號，總體上有利於 “人工智能投資領域” 的市場情緒。
本文源自：智通財經APP