興證宏觀：外部宏觀環境在進入邊際改善階段，美國政策組合將轉向“財政貨幣雙緊”

投資要點

拜登經濟學下的美國經濟韌性：“寬財政”對衝“緊貨幣”。

2023年聯儲加息“stay higher for longer”，但緊貨幣並未有效傳導爲信用和金融條件的收緊；

美國經濟韌性的背後是財政擴張提供的“緩衝墊”；

強美元和高利率成爲2023年影響全球資產表現的兩大主線。

財政擴張面臨瓶頸期，美國政策組合將轉向“財政貨幣雙緊”。

財政：美國債務率已達歷史高位，年內美國內部激烈的政治博弈均以財政爲落腳點，疊加付息成本的進一步上行，即將到來的2024大選年內，財政赤字難以進一步有效擴張；

貨幣：供需改善進入“深水區”意味着通脹降速放緩，聯儲貨幣政策轉向將更加謹慎，政策利率預期2024上半年高位維持。

美國內部再平衡：經濟降溫後，聯儲將開啓降息週期。

財政緩衝墊“變薄”，美國經濟將更直面高利率的衝擊；

當經濟下行壓力加大，供需進一步平衡將幫助聯儲確認“通脹能夠持續回到2%的證據”；

爲了應對政府和私人部門更遠期的債務滾動壓力，聯儲大概率會在2024年下半年開啓降息週期。

資產展望：

美債和美元：在美國經濟增長放緩、美歐經濟韌性分化收窄的預期之下，美元和美債收益率將整體向下。

美股：預計有所回調，待貨幣政策寬鬆後壓力緩解。一是，估值現處在歷史高位；二是，盈利在高利率下將繼續受到壓制。

黃金：短期內或受到停止加息的預期支撐。中長期來看，將受益於全球央行對美元體系的“備份配置”。

風險提示：高利率環境下海外出現金融風險；超預期的供給衝擊導致美國通脹二次擡頭；地緣政治格局出現超預期變化。

正文

拜登經濟學下的美國：“寬財政+緊貨幣”

2023年迄今，美國經濟表現持續好於市場預期，聯儲貨幣政策“stay higher for longer”。但緊貨幣似乎並未有效傳導爲信用和金融條件的收緊，其背後是財政的持續擴張。一方面，居民可支配收入的高增支撐了消費和就業；另一方面，製造業迴流支出逐步落地，引致全球產業資本重新佈局。在此背景下，強美元和高利率成爲影響全球資產表現的兩大線索。

美國經濟韌性好於預期，

聯儲“higher for longer”

美國資產表現的背後：經濟韌性超預期，聯儲加息“higher for longer”。雖然2022年底市場一度演繹對美國較強的衰退預期，但是2023年美國經濟整體沿着“軟着陸”方向演繹。期間硅谷銀行倒閉使得市場降息預期一度升溫，但這一風波並未顯著影響經濟，美國就業和消費保持強勁。雖然通脹壓力明顯下臺階，但聯儲持續維持超預期的鷹派。

“緊貨幣”似乎“失效”：

“寬財政”提供緩衝墊

雖然貨幣超預期緊縮，但美國金融和信貸條件似乎還“不夠緊”。從金融條件指數來看，根據聯儲的測算，金融收緊對經濟制約最大的時期是2022年12月，2023年上半年有所下行，下半年雖有反彈但還未達到去年年底的水平；從信貸水平來看，工商業和消費貸款增速雖有下行，但貸款同比增速仍然爲正，且消費貸款增速的水平僅下行至前期中樞。

貨幣政策爲何“失效”？美國財政赤字超預期擴張。美國2023財年赤字率爲6.3%，較前年上升0.8個百分點。即使剔除淨利息支付的貢獻，基礎赤字率也呈現擴張。拆分來看，2023年美國財政支出和收入其實均爲下滑，但收入下滑的幅度大於支出，因此形成了赤字的擴張。換言之，財政收入的回落其實是本輪財政擴張的核心。

“寬財政”抓手之一：居民可支配收入高增支撐居民消費。2023年，美國通脹從高位快速回落，而勞動力市場供需的滯後恢復使得工資增速持續維持高位，在此背景下實際工資同比增速轉正。但相較於實際工資增速，居民可支配收入增速的表現顯然更加強勁：居民負債表的健康表現受益於政府加槓桿，從而實現對消費的支撐。雖然中期選舉之後，國會分裂的狀態使得拜登政府無法推出更多的新增支出法案，學生債務減免計劃被最高法院否決，但由於每年個稅起徵點和社保支出都需與通脹幅度相匹配，這實際上增加了居民的收入——由於2022年的高通脹，2023年個稅起徵點和政府社保支出上調幅度大幅增加。疊加2023年通脹的快速回落，使得居民的實際購買力是上升的。（詳參2023年6月27日中期策略《繁榮的尾聲》）

“寬財政”抓手之二：製造業迴流支撐建築投資，全球產業重新佈局。正如我們在中期策略中提示，2022年以來，隨着《通脹削減法案》和《芯片與科學法案》等高端製造業相關法案的簽署，美國私人部門製造業投資快速上行。其中，計算機、電子電氣行業建造支出明顯增加，也拉動了美國整體建築投資的逆勢上行。

拜登經濟學：“寬財政+緊貨幣”的再演繹

雖然在貨幣收緊的過程中，聯儲縮表使得新增的美國國債面臨購買需求減少的壓力，但短端利率的快速擡升，其實和財政寬鬆起到了其他層面的配合：

利率速升推升國債對居民的吸引力，進而成爲美債需求端重要增量。雖然本輪聯儲緊縮的過程中，市場普遍擔心聯儲縮表減持美債可能會造成美債需求端的明顯乏力，從而對財政擴張構成制約，然而，有趣的是，本輪由於債券收益率的上行，個人投資者美債購買快速上升，一定程度上對美債需求端形成支撐。

得益於債券配置，低收入羣體資產負債表出現改善。拆分收入階層來看，本輪加息週期中後20%的低收入階層的槓桿率實際上還出現了改善：一方面，低收入人羣以持有至到期爲目的配置債券，使得資產端實現擴張；另一方面，財政刺激支票的發放一度減少了信用卡的使用，其負債端同時縮減，這實際上改善了低收入羣體的資產負債表。

2023年全球資產主線：強美元+高利率

“強美元+高利率”成爲2023年全球資產兩大主線。如前所述，得益於美國經濟韌性和貨幣政策鷹派的持續，相較於2022年底市場的預期，2023年美元指數和美債利率的表現均強於預期：美債長端利率升至2008年以來高位；美國與非美經濟體的利差擴大支撐美元在高位呈現箱體震盪。

發達股市整體跑贏新興市場，新興市場內部呈現分化。由於美元維持高位，發達市場股市表現整體好於新興市場。而新興市場內部表現也呈現出分化，墨西哥、印度、越南等經濟體股市均實現正向收益，一定程度上受益於美國製造業迴流的影響。

內部博弈加劇，

美國轉向“緊財政+緊貨幣”

財政政策來看，由於美國債務率已經達到歷史高位，年內美國內部激烈的政治博弈——包括債務上限的激烈討論和新財年預算制定過程中美國衆議院議長的更迭——均以財政爲關鍵落腳點，這意味着即將到來的大選年財政赤字難以進一步有效擴張。貨幣政策來看，由於供需改善進入“深水區”，通脹下行速度放緩，意味着聯儲貨幣政策轉向將更加謹慎。美國即將迎來財政、貨幣雙緊的政策組合。

財政：兩黨博弈 + 付息壓力上升，

對經濟支撐將減弱

大選年兩黨博弈的大背景下，美國財政擴張面臨約束。2023年兩黨就財政問題不斷做文章，比如年初至5月的債務上限問題，3季度末至4季度的新財年撥款法案遲遲無法落地等。這一方面是由於2024年大選年在即，兩黨爲各自爭取競選優勢而博弈；另一方面是由於美國疫後大規模救助下，債務規模累積較快，使得財政成爲了博弈的抓手。因此，在2024年大選年的背景下，兩黨間的博弈應會進一步加劇，除非出現黑天鵝造成系統性危機，財政大概率將面臨約束。

長端美債利率攀升，財政融資或正在進入瓶頸期。三季度以來，長端美債收益率快速攀升的背後包含了美債供需失調的因素，這在一定程度上反映了美國向外擴張債務正在變得更爲困難：供給端，“寬財政”不得不增發美債；而需求端，以往曾作爲需求主力的海外央行等機構中，中國、日本等正在逐步減持美債，逆勢增持美債的主體則來自美國低收入居民和一些金融機構，整體需求端對長期限美債供給的承接能力受限，也就牽制了財政融資進一步擴張的能力。

融資難疊加付息壓力攀升，基礎赤字或被壓縮。2010-2019年的十年間平均來看，聯邦政府淨利息支出佔到其財政總支出的6.6%；由於聯儲快速大幅加息導致利率擡升，2023年這一佔比大幅上升至12%。倘若2024年利率維持在當前高位，利息支出將會進一步上升，這種情況下，如果不含淨利息支出的基礎赤字再擴大，對於總赤字壓力會更大。財政融資目前已經面臨擴張難題，利息壓力則進一步擠壓了基礎赤字的擴張空間。

此外，兩黨博弈的關鍵爭議也多在於支出端，包括烏克蘭援助、邊境牆與移民管理措施、對支出的削減程度等，對支出擴張形成了另一重約束。

2023年受益於通脹調整的個稅和社保福利，2024年的調整幅度會收窄。2023年居民個人所得稅起徵點大幅上調7%，對居民收入形成提振，是經濟超預期的主要因素之一。而隨着通脹回落，2024年個稅起徵點增幅爲5.5%，較2023年幅度收窄，對於居民收入的正面效果邊際減弱。美國社保福利會跟隨通脹水平進行調節，稱爲季節性和社會保障生活費用調整（COLA）。2023年COLA因高通脹而上調的幅度高達8.7%，進而使得社保福利支出增加1350億美元，支撐了居民尤其是老年人的收入；而2024年的社保調整幅度大幅下降至3.2%，從而預期使居民社保收入增速放緩。

前期疫情相關保障性法案的殘餘影響也將消退。2023財年政府向居民支付的醫保福利（包括Medicare和Medicaid）較2022年增加1480億美元，主要是由於新冠相關的COVID-19 Accelerated and Advance Payments Program和Families First Coronavirus Response Act等規定對醫保福利的延續；而由於不再硬性保留疫情前所有參保人的參保資格等因素，2024年這部分福利支出難有擴張。

2024年，財政“緩衝墊”或將越變越薄。如前所述，高利率下，美國經濟的韌性主要受益於寬財政的“緩衝墊”作用：居民主要受益於根據通脹調整的起徵點和社保福利的上調，以及前期財政“發錢”的餘韻；企業受益於三大法案的產業補貼。但“寬財政+緊貨幣”的組合下，美債規模快速擴大，利息支出攀升，疊加兩黨博弈加劇，從能力和意願來看，寬財政或難以爲繼。

具體來看，來自通脹調整的超預期影響對2024年聯邦政府的收支有所緩和：個人所得稅收入會由降轉升，社保福利支出的增幅也會放緩。除此之外，醫保支出增速放緩；餘下的可自由支配支出在預算授權上受到債務上限協議的約束。

貨幣：通脹回落進入深水區，

聯儲預計更加謹慎

2023年通脹顯著降溫的背後：來自原油和商品供給的改善。對美國來說，本輪通脹上行受到供需兩端的影響。供給端包括：1）生產活動恢復偏慢帶來的供應鏈問題；2）俄烏衝突帶來的全球大宗商品供應受制約；3）老齡化帶來的勞動供應缺口。需求端主要是財政補貼對居民消費的大幅刺激。由於供給端呈現多因素共振，基於上世紀70年代滯脹時期的應對經驗，對“通脹居高不下”的擔憂使得聯儲此輪加息呈現“速度快”、“幅度大”的特徵。進入2023年，供給端整體對美國通脹的影響已大幅減弱——供應鏈問題改善，俄烏衝突帶來的能源價格也已明顯回落。

2024年通脹預期繼續回落。聯儲緊縮後，持續的高利率下，對需求端，特別是利率敏感型的地產部門影響已經顯現——房價同比已經開始回落。根據房價對住房分項（不含能源）的領先性，預計住房通脹將繼續下行。同時，隨着財政對居民支持力度的減弱，預計汽車、出行等需求也會有所走弱，2024年CPI同比呈現前高後低走勢。

但勞動力供給改善依然偏慢，通脹回落預計放緩且仍高於聯儲2%目標。儘管美國勞動力供需平衡正在恢復，但供給能夠改善的程度尚不明確。截至目前，55歲以上人羣勞動參與率的疫後缺口遲遲難以修復，2024年工資增速的改善幅度或將有限，從而使得超級核心通脹的回落遇到瓶頸。

考慮到基數效應，通脹或還有翹尾效應。能源的拖累將顯著減弱，且住房或在年末“回馬槍”。2024年，能源對通脹的大幅拖累將不再延續，2024年3月、6月整體通脹讀數或因能源的基數效應而小幅回彈。與此同時，住房分項同比可能在2024年四季度觸底反彈，造成通脹在年末“翹尾”，偏離向2%的迴歸路徑。

因此，持續用高利率讓需求進一步降溫，是聯儲現在的最優選擇。首先， 70年代的滯脹治理經驗指向貨幣政策在控通脹上不能搖擺。其次，2022年通脹不斷超聯儲預期，2023年失業率不斷低於聯儲預期下，對於兩大目標——通脹預期穩定和就業最大化——是否達到，聯儲或需要更多數據、信息的確定。第三，2023年11月FOMC會議紀要中，聯儲提及“仍需保持一定時間的限制性利率直至通脹明顯持續下降”，透露出聯儲不希望給予市場太多寬鬆的預期，貨幣政策的決策可能依然偏向謹慎。綜上，從經驗和近期傳達的態度來看，儘管通脹對聯儲政策約束已減弱，但爲了確保通脹能夠迴歸到2%的長期目標，預計2024年利率仍將在高位維持一定時間。

因此，美國的宏觀政策組合預計將從“寬財政+緊貨幣”轉向“緊財政+緊貨幣”，經濟將走向降溫。

經濟降溫後，降息纔將開啓

當經濟展現更大的下行壓力後，供需進一步平衡將幫助聯儲確認“通脹能夠持續回到2%的證據”。考慮到政府和企業部門在2025年之後即將面臨的更高債務滾動壓力，聯儲大概率會在2024年下半年開啓寬鬆週期。

“雙緊”下，高利率衝擊浮上水面，

經濟預期走弱

財政緩衝墊“變薄”，經濟將更直面高利率衝擊。2023年，美國緊貨幣“失效”源自財政超預期的寬鬆，但財政擴張正在面臨多重因素的限制，對經濟的“緩衝”效應將會越來越弱。“緩衝”效應的減弱主要體現在：1）政府支出對GDP的拉動趨緩；2）對居民可支配收入的改善力度減弱，進而影響居民的消費意願和能力。如上文所述，在財政轉向的初期，聯儲或許需要更多的證據來確認通脹和經濟的趨勢，因此我們認爲聯儲不會馬上轉向，則美國經濟會階段性面臨貨幣、財政雙緊的局面。

貨幣政策的緊縮效應預計進一步體現。

高利率預計繼續壓制地產需求。2023年1至11月，美國30年期平均固定期限房貸利率爲6.8%，遠高於2011-2019年的均值4.0%，居民置換和購置意願下降，居民投資地產在2022-2023年連續兩年對GDP形成拖累，這一拖累預計繼續體現。

信貸趨緊或會更顯著地影響居民消費。近期，不僅更多的居民信貸出現拖欠，拖欠的時間也在變長——拖欠30天以上的貸款比例也上升。隨着2024年財政對居民端支持力度的下降，居民利息支出上的壓力會進一步加劇，進而將擠出消費。

企業的融資條件已經大幅收緊。銀行對企業的工商貸款條件已大幅收緊，美國企業在債券等直接融資渠道和信貸等間接融資渠道中都在承壓。

聯儲開啓降息：

經濟降溫確定後，債務到期高峰前

隨着高利率的影響逐步顯露，聯儲在確定經濟放緩後將會開啓降息週期。隨着財政支撐減弱，前期高利率對經濟的負面影響大概率會浮出水面。而由於當前通脹的影響因素正在從供給轉向需求主導，經濟的走弱會帶動通脹回落。因此，在聯儲政策框架中，通脹制約減弱，聯儲的決策將更加偏重於經濟上。在緊貨幣緊財政下，經濟大概率是呈現逐季走弱的格局，而非危機導致的斷崖式下降。而經濟的初期走弱並不會使得聯儲馬上啓動降息週期，如前文所述，由於聯儲對2023年失業率的高估（對經濟的低估），聯儲需要確認經濟確實放緩之後，纔會開啓降息。

尤其考慮企業和政府債務的集中到期，留給聯儲的時間窗口並不長。美國企業部門在2025年會有債務到期高峰，如果屆時利率仍然在高位，則企業將會面臨債務滾動壓力的上升。政府層面，兩黨在2023年5月就法定債務上限的期限延後至2025年年初。這意味着，2023年增發、2024年到期的大量短債的續作可能存在一個“隱形天花板”。綜上，聯儲大概率會選擇在2024年下半年轉鬆。

資產展望

伴隨着經濟走弱和聯儲政策後續轉鬆，美元和美債利率預期逐步回落；考慮到估值潛在的壓力和盈利的走弱，美股預計先抑後揚。

美元和美債利率：

頂部已出現，預期曲折回落

2024年，美國經濟基本面對美元和美債利率的支撐將有所減弱。與此同時，外部影響因素也將發生變化。

2024年，美國經濟韌性預期回調，美元和美債收益率整體向下。

內部：美國經濟對美元和美債利率的支撐隨着經濟走軟而減弱。2023年美元和美債利率走強的一個關鍵原因是對美國經濟的信心強化，而2024年經濟增速放緩，市場對經濟韌性的定價需再度修正，美元和美債利率的整體回落趨勢相對確定。

外部：美歐經濟韌性從分化轉爲收窄，推動美元向下。美國經濟向下的同時，歐洲經濟最差的時期或許卻在過去。以本輪經濟表現較差的德國爲例，製造業設備短缺的問題已大幅緩解，生產端壓力減輕；同時，通脹快速下行，疊加2023年工資增速加快，居民實際購買力獲得修復後，這將帶動需求改善。

這一下行進程將是曲折的，海外央行政策也將影響美債利率和美元走勢。

一方面，歐央行若確認價格穩定目標能夠達成，或先於聯儲降息。當前歐元區通脹已連續大幅下行。供給端來看，俄烏衝突餘波漸平，能源價格顯著回落，疫後設備和勞動力的短缺問題也已改善；需求端來看，歐元區2023年三季度實際GDP負增長、10月PMI仍在負區間較深位置，整體韌性偏弱。通脹上行風險趨緩，歐央行或先開啓降息。

另一方面，日央行2024年可能退出超寬鬆貨幣政策。2023年日本央行對收益率曲線控制（YCC）進行了兩次調整，已從實質上取消了10年期日本政府債券收益率的波動上限，顯示出日本國內通脹和日元貶值壓力下對貨幣政策正常化的訴求。若2024年春季工資談判結果延續上行，則日央行退出YCC或取消負利率政策的概率較大。

美股：先抑後揚

2024年，美股或將面臨一些調整，而行情企穩仍需等待貨幣政策的寬鬆。

美股在“利率高位+經濟降溫”的基本面下或有所回調。2023年，美股行情在一定程度上受益於宏觀敘事外的“AI”線索。2024年來看，美國經濟基本面指向美股回調，行情企穩或需等待寬鬆政策落地。

美股估值處於歷史高位，高利率將繼續施壓。目前，美國三大股指的PB估值歷史分位數均處在80%以上的高位，在利率仍將繼續維持高位的背景下，估值的回調壓力偏大。

經濟增速放緩，美股盈利端仍將承壓。如前文所述，我們預計美國經濟將逐季放緩，同時高利率維持下借貸成本仍高，企業盈利將繼續受到壓制，或需等到降息開啓後緩解。

黃金：

受益於全球央行對美元體系的“備份配置”

中長期來看，美元體系的穩定性將受到更多挑戰，而黃金將因此受益。

聯儲貨幣政策拐點之後，黃金價格有望上行。聯儲在9月FOMC會議紀要中提及貨幣政策的重心已從加息的高點（how high）轉向維持高利率的時長（how long），暗示政策利率接近限制性水平，本輪加息已至尾聲。隨着實際利率預期下降，黃金價格也將受到提振。

中長期來看，美元體系穩定性面臨挑戰，黃金持有價值上升。

美元體系不穩定性加劇：財政透支、債務高企、黨爭極化等問題。2023年以來，從年初的債務上限問題，到年底撥款法案進度仍落後，以及政府債務未來滾動壓力加劇，美國聯邦政府信用和美元體系穩定性面臨越來越多的挑戰。過去十年，美債的海外投資人佔比持續下降，美元資產的吸引力或在減弱。

黃金價格與實際利率“脫鉤”的背後有基本面之外的安全性訴求。2022下半年以來金價與實際利率走勢“脫鉤”，這或許表明存在額外因素支撐對黃金的需求——同期，全球央行大量增持黃金，多變的國際環境導致各國對安全資產的需求上升，以黃金爲代表的避險資產或是美元外的較優選擇。

對中國而言，外部宏觀環境

在進入邊際改善階段

短期來看，外部宏觀環境在進入對中國有利的階段。從外部因素看，2024年美國經濟增速放緩、加息停止，新興市場資產吸引力上升。內部因素來看，2023年三季度以來國內政策密集出臺，伴隨着央行逆週期和跨週期調節措施的陸續推出、國內經濟的“價格底”和“政策底”依次出現，中美關係近期出現止跌企穩勢頭，可能帶來更大外需恢復空間。

風險提示：

1、高利率環境下海外出現金融風險：

持續高利率壓制下，海外主要經濟體面臨潛在的流動性危機和信用風險，並可能會對全球經濟產生外溢效應。

2、超預期的供給衝擊導致美國通脹二次擡頭：

極端天氣、地緣衝突等因素或致大宗商品等成本提高，經由供給端向美國國內消費者物價進行傳導，從而導致美國通脹二次擡升。

3、地緣政治格局出現超預期變化：

全球地緣政治緊張加劇，或給全球能源供給、貿易、經濟發展等方面帶來衝擊。

本文源自券商研報精選