徐高：更需關注經濟中的反常之處
徐高爲中銀國際證券總裁助理，中國首席經濟學家論壇理事
2022年8月，我國經濟增長數據雖然相比上月有微弱改善，整體仍然低迷。從季節調整後的絕對水平指數來看，工業增加值、固定資產投資金額和消費品零售總額雖然都比上月小幅回升，但仍然明顯低於今年年初。換言之，國內經濟活動還遠未恢復到今年這輪疫情爆發之前的水平。同時，季調後的出口金額連續第二個月下降，出口前景愈發不樂觀。（圖表 1）
8月出口走弱不應讓人意外。其實在今年5、6月，我國出口結構就已開始惡化，表現對美國和歐洲的出口下滑，僅對東盟出口還在明顯增長。在2022年7月19日發表的《中國經濟內需收縮問題待解》一文中，筆者就已指出：“從過往經驗來看，在發達經濟體走弱的時候，東盟這樣的發展中國家很難獨善其身。這意味着我國對東盟出口的強勢很難持續。今年下半年，我國出口將面臨比上半年更大的下行壓力。”【1】而從全球經濟景氣下行的大背景下來看，我國出口增長減速也實屬正常。韓國的出口增速也在過去一年中持續放緩，走勢與我國類似。這表明，我國出口增長減速主要是全球經濟增長放緩的結果。（圖表 2）
相對因全球經濟走弱而減速的出口而言，我國內需的表現更讓人擔憂。內需指標的低增長還不是讓人最擔心的——更需要關注目前國內經濟數據中的諸多反常之處。隨着這些反常之處的浮現，我國經濟過去多年運行的規律似乎正在被打破，從而讓人難以對經濟前景形成清晰預期和較強信心。
一個反常之處是我國明顯偏低的進口增速。在過去十多年，我國與韓國的進口增速非常同步，且我國進口增速在大部分時間裡都快於韓國。但從2021年下半年開始，韓國進口增速就明顯跑贏我國。今年2季度以來，韓國與我國的進口增速差進一步拉大至近十幾年來的高位。由於進口增長更多反映一個國家的內需，以韓國爲參照可以看出，我國近一年來的內需反常偏弱。（圖表 3）
另一個反常之處是下游終端市場明顯的通縮壓力。今年8月，我國生產者價格指數（PPI）顯著下滑，表明生產者端的通縮壓力進一步加大。其中，創出了十多年最大月環比跌幅的加工工業PPI尤其值得關注。同期，採掘工業和原材料工業的PPI雖然也環比下降，但跌幅都不像加工工業PPI這樣創出十年來極值。由於加工工業PPI與下游終端市場需求聯繫更緊密，它的顯著下滑表明終端市場需求疲弱得反常。（圖表 4）
與之相關的又一個反常之處是國內生產行業少見的主動降庫存。在今年9月1日發表的《這是一次少見的主動降庫存》一文中，筆者曾論述：“當前製造業企業主動降低了產成品庫存。在這種少見現象的背後，是製造業企業弱得反常的預期。”【2】這一判斷可從加工工業PPI的明顯下滑中得到印證。
以上談到的這些宏觀數據中的反常之處，都指向了我國異常疲弱的內需，而這又主要是國內地產行業反常衰弱的結果。在今年5月18日發表的《疫情之外，地產是另一個關鍵》一文中，筆者曾論述：“在過去十幾年中，地產行業的融資對利率高度敏感。但延續了十幾年的按揭貸款增速與國債收益率降幅之間的正相關性現在已被打破，二者當下的背離程度前所未見。”【3】近期，我國按揭貸款增速有所回升，但與國債利率走勢之間的背離仍然巨大，地產行業的融資仍然緊張，行業惡性循環仍未被打破，地產仍然是我國內需增長的最大拖累。（圖表 5）
其實，經濟數據的低迷本來並不可怕。對我們這麼一個儲蓄豐厚、產能充足的國家來說，政府調控宏觀經濟的能力很強。特別是在面臨內需不足的情況時，宏觀政策創造需求的空間很大。換言之，只要政策調控得當，可以很快消除當前宏觀數據中的反常之處。但因爲種種原因，當前宏觀政策卻好像始終不能針對主要矛盾採取恰當手段。這種宏觀政策應對的反常之處，是經濟數據中種種反常之處的更深層次原因。
還是以地產市場爲例。按道理說，在地產開發商信用風險高企，地產行業供給大幅收緊的時候，地產政策應該以刺激供給爲主。在今年7月26日發表的《中國房地產業的困境和對策》一文中，筆者曾指出，要在短期內化解當前地產市場的困境，“需要放鬆對地產行業的融資管控……併成立地產業短期紓困基金來消除地產開發商的信用風險，幫助行業迴歸常態。”【4】時至今日，地產開發商的融資約束雖有鬆動，卻依然明顯；地產行業紓困基金雖已成立，但規模偏小，且未能以地產開發商爲紓困目標，因而在化解行業信用風險方面效果有限。總的來說，在讓地產行業供給恢復正常方面，近期地產調控政策的作用相當有限。
反倒是各地方政府在經濟下行壓力下，近期出臺了不少放鬆限購限貸、刺激地產需求的政策。但筆者早在今年5月18日發表的《疫情之外，地產是另一個關鍵》一文中就說過：“在地產供給瓶頸收得如此之緊時，刺激地產需求很可能讓房價大幅反彈。”【3】而房價一旦反彈，勢必讓地產調控政策陷入更加兩難的境地。但目前的情況恐怕正在順着筆者所擔心的方向演繹。以統計局月度發佈的商品房銷售金額數據除以商品房銷售面積數據，可以計算出商品房的平均銷售價格。在過去十多年，這個數據明顯領先70城市房價數據。最近兩個月，商品房銷售價格的同比漲幅已經觸底反彈，回到了正增長區間，且上升勢頭相當明顯。看上去，房價的反彈已經蓄勢待發，地產行業可能正在步入經濟活動增長緩慢，房價卻漲的“滯脹”局面。這應該是決策者不想看到的局面，卻又是當前調控政策很可能催生的結果。（圖表 6）
面對經濟增長低迷的狀況，國內貨幣政策的應對也有些反常。社會融資規模反映了實體經濟從金融體系獲得的各類融資總量。經濟增長低迷之時，貨幣寬鬆更應該以刺激社會融資規模增長、增加實體經濟融資爲目標。但最近幾個月，我國社會融資規模增幅反倒走低，每月增量幾乎回落到了去年同期水平（同比多增接近於0）。同時，銀行間市場流動性卻因降息等寬鬆措施而大幅氾濫，銀行間市場日均成交量同比增幅更是創下十幾年來的新高。當前這種金融市場流動性氾濫、實體經濟融資收緊的局面，表明貨幣政策傳導路徑已明顯阻塞。（圖表 7）
應該說，我國早就見識過貨幣政策傳導路徑阻塞的危害。2014年下半年到2015年上半年，我國就因爲寬鬆貨幣政策向實體經濟傳導不力，形成了資金積壓在金融市場的“流動性堰塞湖”，並最終催生了2015年的“股災”。在2014年11月30日發表的《流動性堰塞湖待解》一文中，筆者寫下了如下文字：【5】
“金融市場的不差錢，和實體經濟的融資難形成了鮮明反差。看起來，由於流向實體經濟的渠道不暢，金融市場中已形成了流動性的‘堰塞湖’。在這樣的局面下，貨幣政策放鬆只是推高了堰塞湖中的水位，帶來了金融市場的牛市，卻並未緩解實體經濟的資金飢渴……流動性的堰塞湖已經給宏觀經濟和金融體系帶來了不小的風險。融資難給經濟增長的穩定製造了障礙，加大了經濟格局全面崩壞的風險……而流動性堰塞湖大幅推高了金融資產價格之後，還讓金融資產價格泡沫化的風險上升。近幾個月快速增加的股市融資餘額表明，有大量資金藉助於加槓桿的方式進入了股市。次貸危機已經告訴我們，建立在加槓桿之上的牛市註定無法持久。當槓桿率的變化方向發生逆轉時，將給股票市場、乃至整個金融市場帶來巨大沖擊。”
一語成讖，這篇文章發表半年之後，泡沫化的A股市場就在2015年6月發生了“股災”，對金融系統帶來巨大沖擊。當然，由於當前對銀行資金進股市的監管更爲嚴格，2015年那種股市大泡沫的行情多半很難重演，但金融市場資金的泛濫終歸還是會在金融資產價格上表現出來，增加金融體系運行的風險。如果說當年“流動性堰塞湖”的生成還可歸因於調控經驗不足，那麼當前“流動性堰塞湖”的重現就只能說是一個政策調控的反常之處了。
無需列舉更多的經濟反常之處就可以看出，當前中國經濟運行明顯偏離過去十多年的運行規律。按照過去的經驗，當經濟面對當前這樣的下行壓力時，可以預期宏觀政策會很快有力出手，有效託底經濟，經濟增速可以很快觸底回升。但如果過去的經驗不再成立，經濟前景就難以預料，經濟向好的預期就很難形成——這是當前各經濟主體“預期偏弱”的核心原因。
目前仍然可以期待，當前我國經濟運行中的反常之處可能只是疫情和其他一些特殊情況所造成的短期現象。2022年第1期的《瞭望》新聞週刊曾刊發中央財經委員會辦公室分管日常工作的副主任韓文秀撰寫的文章《穩定宏觀經濟不僅是經濟問題，更是政治問題》【6】。文中，韓副主任說：“經濟社會發展是一個相互關聯的複雜系統。要防止出現合成謬誤，不把分兵把關變成只顧自己、不及其餘，避免局部合理政策疊加起來造成負面效應；又要防止分解謬誤，避免把整體任務簡單一分了之，更不能層層加碼，導致基層難以承受。制定和實施政策，都要堅持系統觀念和實踐標準，遵循經濟規律，以實踐效果檢驗政策的成敗優劣。” 我黨一直秉承“實踐是檢驗真理的唯一標準”的理念，堅持實事求是的思想路線。相信在實事求是的路線之下，宏觀政策最終能找到適合經濟實際的方向和發力點，進而把國內經濟穩定下來。但要把這種信心變成現實，還有待宏觀政策的恰當施行。在那之前，市場將繼續處在觀望之中。（完）