廣發宏觀：三個維度理解目前金融數據和貨幣金融環境

廣發證券資深宏觀分析師 鍾林楠

報告摘要

第一，6月社融增加3.3萬億元，與wind統計市場平均預期相近；社融存量同比增速爲8.1%，較上月下降0.3pct。各分項中，實體信貸與未貼現銀行承兌匯票同比明顯少增，政府債融資同比明顯多增。

第二，6月實體信貸增加2.2萬億元，同比少增1萬億元，我們理解這可能與三個因素有關。一是規範手工補息與金融業增加值覈算方式變化使套利貸款、衝規模虛增的貸款同比少增，這一點會貫穿今年下半年至明年一季度；二是實體有效融資需求還有待提振，6月票據利率中樞仍在下行；三是防空轉邏輯下，信貸供給在6月可能相對審慎，6月BCI企業融資環境指數略有回落。

第三，信貸結構變化不大。居民中長貸同比延續少增，地產銷售邊際改善對居民中長貸的帶動效應似乎並不顯著，一種可能是提前還貸規模仍偏高；另一種可能是不唯增量淡化規模環境下，經營貸款同比少增更多。企業中長貸同比少增6700億元，PSL+政策性銀行債融資也在同比少增，政府部門主導的投融資需求仍未顯性啓動。

第四，值得關注的是票據融資規模。它在4-5月合計增加近1.2萬億元，同比多增1萬億元；6月則是減少393億元，同比少減428億元。無論是絕對規模還是同比表現，6月都要弱於4-5月。這一點可能與信貸供給變化有關；也可能是金融業增加值覈算方式變爲參考利潤表指標後，銀行更加重視息差利潤，在季末月減少了低利率的票據資產配置。

第五，6月 未貼現銀行承兌匯票減少2047億元，同比多減1356億元，結合票據融資規模表現一般，貼現至表內票據規模不高來看，主要原因可能在於實體經濟活躍度仍相對偏低，開票規模有限；或是票據到期規模偏高。

第六，6月 政府債融資增加8487億元，同比多增3116億元，今年上半年合計融資3.34萬億元，按照年初制定目標推算，下半年政府債融資規模爲5.62萬億元，將比去年同期少增6100億元。企業債增加2128億元，按照wind統計口徑，城投債融資爲124億元，同比少增1393億元，上半年合計同比少增8918億元；委託貸款與信託貸款變化幅度有限。

第七，6月 M1增速爲-5%，較上月下降0.8pct，與金融對企業部門融資同比偏弱、政府對企業部門淨支出同比偏低、企業預期有待進一步提振等因素有關；M2增速爲6.2%，較上月下降0.8pct，實體信貸規模同比偏低導致派生存款規模偏低是主要原因，它下拉了M2增速大約0.5pct，其他因素如買入返售資產同比偏弱、政府支出有待提速等可能也對M2增速有不同程度的影響。

第八，我們可以從三個維度理解目前金融數據和貨幣金融環境。一是短期金融數據仍受到防空轉、擠水分因素的擾動，和歷史數據並不完全可比；二是從高頻數據來看，和大宗價格調整引發原材料庫存回踩、工作日減少、天氣異常等因素有關，6月經濟確實有一定環比回調跡象，可能對融資需求存在影響；三是從BCI企業融資環境指數觀測，金融條件可能也有一定波動。不過從貨幣政策委員會例會最新表述來看，政策並未實際轉向，穩定名義增長、地產市場和物價環境仍是年內目標。按以往規律，7月底政治局會議後仍可能會有逆週期政策空間。

正文

6月社融增加3.3萬億元，與wind統計市場平均預期相近；社融存量同比增速爲8.1%，較上月下降0.3pct。各分項中，實體信貸與未貼現銀行承兌匯票同比明顯少增，政府債融資同比明顯多增。

根據央行的初步統計，2024年上半年社會融資規模增量累計爲18.1萬億元，比上年同期少3.45萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加12.46萬億元，同比少增3.15萬億元；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣減少80億元，同比少減162億元；委託貸款減少917億元，同比多減1660億元；信託貸款增加3098億元，同比多增2870億元；未貼現的銀行承兌匯票減少2365億元，同比多減3219億元；企業債券淨融資1.41萬億元，同比多2370億元；政府債券淨融資3.34萬億元，同比少393億元；非金融企業境內股票融資1214億元，同比少3382億元。

6月實體信貸增加2.2萬億元，同比少增1萬億元，我們理解這可能與三個因素有關。一是規範手工補息與金融業增加值覈算方式變化使套利貸款、衝規模虛增的貸款同比少增，這一點會貫穿今年下半年至明年一季度；二是實體有效融資需求還有待提振，6月票據利率中樞仍在下行；三是防空轉邏輯下，信貸供給在6月可能相對審慎，6月BCI企業融資環境指數略有回落。

2024年6月，3M國股行票據轉貼現利率均值爲1.13%，較上月下降9BP。

2024年6月，BCI企業融資環境指數爲43.41，較上月下降2.04。

信貸結構變化不大。居民中長貸同比延續少增，地產銷售邊際改善對居民中長貸的帶動效應似乎並不顯著，一種可能是提前還貸規模仍偏高；另一種可能是不唯增量淡化規模環境下，經營貸款同比少增更多。企業中長貸同比少增6700億元，PSL+政策性銀行債融資也在同比少增，政府部門主導的投融資需求仍未顯性啓動。

根據央行初步統計，上半年人民幣貸款增加13.27萬億元。分部門看，住戶貸款增加1.46萬億元，其中，短期貸款增加2764億元，中長期貸款增加1.18萬億元；企（事）業單位貸款增加11萬億元，其中，短期貸款增加3.11萬億元，中長期貸款增加8.08萬億元，票據融資減少3440億元；非銀行業金融機構貸款增加3889億元。

值得關注的是票據融資規模。它在4-5月合計增加近1.2萬億元，同比多增1萬億元；6月則是減少393億元，同比少減428億元。無論是絕對規模還是同比表現，6月都要弱於4-5月。這一點可能與信貸供給變化有關；也可能是金融業增加值覈算方式變爲參考利潤表指標後，銀行更加重視息差利潤，在季末月減少了低利率的票據資產配置。

在以往年份，實體融資需求偏弱時，銀行爲了衝規模，會盡量在票據市場上買入票據，票據融資利率會趨於下行，票據融資規模也會明顯放量。

但今年6月，票據融資利率雖然趨於下行，但票據融資規模卻沒有明顯放量。這一點有別於以往年份，也有別於今年4-5月。

我們理解，這一方面可能是因爲6月信貸供給不如4-5月充裕；另一方面可能在於票據融資利率已經明顯下行，金融業增加值覈算方式變爲參考利潤表指標，地方政府與銀行在季末會更加重視息差與利潤，因此會更傾向於減配票據資產。

6月未貼現銀行承兌匯票減少2047億元，同比多減1356億元，結合票據融資規模表現一般，貼現至表內票據規模不高來看，主要原因可能在於實體經濟活躍度仍相對偏低，開票規模有限；或是票據到期規模偏高。

未貼現銀行承兌匯票規模邏輯上有三個因素有關。一是票據供給，這一點與實體經濟景氣度/活躍度有關；二是票據到期規模；三是貼現至銀行表內的票據規模。

從6月票據融資規模相對偏弱來看，6月未貼現銀行承兌匯票規模偏低應該與前兩個因素有關；由於數據可得性不足，票據供給與到期規模如何未可知。

6月政府債融資增加8487億元，同比多增3116億元，今年上半年合計融資3.34萬億元，按照年初制定目標推算，下半年政府債融資規模爲5.62萬億元，將比去年同期少增6100億元。企業債增加2128億元，按照wind統計口徑，城投債融資爲124億元，同比少增1393億元，上半年合計同比少增8918億元；委託貸款與信託貸款變化幅度有限。

我們以企業債+公司債+短融超短融+中票+定向工具欄作爲社融中的企業債口徑，按照wind的統計，今年6月企業債融資規模爲2019億元，其中城投債融資爲124億元，同比少增1393億元；今年上半年城投債融資規模爲-1693億元，同比少增8918億元。

6月M1增速爲-5%，較上月下降0.8pct，與金融對企業部門融資同比偏弱、政府對企業部門淨支出同比偏低、企業預期有待進一步提振等因素有關；M2增速爲6.2%，較上月下降0.8pct，實體信貸規模同比偏低導致派生存款規模偏低是主要原因，它下拉了M2增速大約0.5pct，其他因素如買入返售資產同比偏弱、政府支出有待提速等可能也對M2增速有不同程度的影響。

根據央行的初步統計，上半年人民幣存款增加11.46萬億元。其中，住戶存款增加9.27萬億元，非金融企業存款減少1.45萬億元，財政性存款減少2434億元，非銀行業金融機構存款增加2.21萬億元。

我們可以從三個維度理解目前金融數據和貨幣金融環境。一是短期金融數據仍受到防空轉、擠水分因素的擾動，和歷史數據並不完全可比；二是從高頻數據來看，和大宗價格調整引發原材料庫存回踩、工作日減少、天氣異常等因素有關，6月經濟確實有一定環比回調跡象，可能對融資需求存在影響；三是從BCI企業融資環境指數觀測，金融條件可能也有一定波動。不過從貨幣政策委員會例會最新表述來看，政策並未實際轉向，穩定名義增長、地產市場和物價環境仍是年內目標。根據以往規律，7月底政治局會議後仍可能會有逆週期政策空間。

風險提示：地方政府債務化解影響基建投資擴張效果，房地產存量風險化解影響地產銷售和投資不及預期；海外經濟補庫斜率超預期或不及預期；行業PMI與整體PMI由於季調、行業構成等因素影響導致出現背離。

本文源自：券商研報精選