陽光城，軟着陸還是硬着陸？（上）
這是路數的第三十七篇原創文章
一家名爲DFking的機構正在對陽光城（000671.SZ）的境外美元債持有人信息，進行登記、篩選。
原因是，陽光城要對公司境外共計22億美元的8筆存續美元債，尋求交換要約（Exchange Offer）和同意徵求（Consent Solicitation）。
11月1日，陽光城公佈境外初步化債方案，坦誠自己面臨短期流動性壓力。
陽光城遭遇着來自金融機構的擠兌，甚至連戰投方泰康人壽也對它“發難”。對於2021年三季報，泰康的兩位董事投出反對票。理由是，三季度公司經營惡化，需要管理層的合理解釋。
截至目前，陽光城公開市場債券尚未違約。 不過，如果化債方案最後沒通過，違約會發生。 陽光城做了 最壞的 打算： 聘請擅長債務重組的鐘港資本（Admiralty Harbour Capital Limited）爲財務顧問。
當然，陽光城在儘自身最大努力，活下去。 連日來還是有好消息傳出的。
比如： 11月3日20點， 陽光城一筆金額爲 12.7億元購房尾款ABS展期12個月的方案，獲得通過。
11月1日，陽光城如期兌付了境內債券“17陽光城MTN004”的利息。這是繼10月中旬以來，第四次完成境內債券的兌付或付息。
陽光城董事長林騰蛟沒放棄和公司戰投方——泰康人壽繼續洽談。陽光城的高管團隊、資金部相關人員也在努力和機構、債主們溝通。
不過這一次，陽光城是軟着陸還是硬着陸，甚至是無法着陸，決定權不在自己手上了。
1
利潤表現有待斟酌
泰康不滿意的或許是陽光城的歸母淨利潤。
一年前，雙方簽訂過10年的業績承諾，特別是對賭淨利潤部分。按約定，陽光城每年的歸母淨利潤最低數被鎖死。
前5年的要求相對苛刻，承諾歸母淨利潤每年年均複合增長率不低於15%，且前5年累積歸母淨利潤數不低於340.59億元。一旦任何一條實現不了，陽光城要對泰康進行相應現金補償。
基於此，陽光城要在今年四季度的3個月裡實現歸母淨利潤達到至少27億元。這等同於前三季度的總和。
看上去距離目標的實現要走一大步，但實際上可能只是一小步。按過往情況，四季度的歸母淨利潤往往會有翻倍甚至是數倍增長。而三季度往往比二季度的表現要差。▼
考慮到陽光城今年和萬物雲的物業換股交易，產生了投資收益。僅從扣非淨利潤來看，確實出現了大幅下滑。▼
不管是在絕對值，還是相對值上，陽光城的扣非淨利潤比其他多數房企，都變化較大。
單2021年三季度3個月的扣非淨利潤，比上年同期下降274.27%，爲－17.52億。這一下拉低公司前三季度扣非淨利潤的整體水平。
不過，房企扣非淨利潤增幅的放緩甚至是負增長已成爲趨勢。
頭部房企如萬科A(000002.SZ)、綠地控股(600606.SH)、金地集團(600383.SH)，中小型房企如中南建設(000961.SZ)、金科股份(000656.SZ) 、大名城(600094.SH)等皆是。▼
2
保守的會計處理
有必要進一步探究歸母淨利潤和扣非淨利潤下降的原因。
限售限價帶來的影響是一方面。細化到陽光城身上，也因使用了極爲保守的會計處理。
特別是在資產減值損失這一科目上，今年三季度的計提數字達到歷年來最高。這種情況並不多見。▼
陽光城的解釋是，主要源於對部分項目做了計提跌價準備。
可以從兩大方面來分析：
1.不排除公司在今年對一部分項目進行降價促銷，以至於對明年和後年的一部分結算持悲觀態度。
但存貨未來會受到例如市場環境影響，發生變化。企業一旦採用比較保守的會計處理方式，剩餘的存貨也會被視爲按照降價促銷價進行銷售，會出現計提比較大減值損失，導致報表上當期利潤下滑較多。
換句話說，陽光城有爲了平滑業績，隱藏利潤的可能性。 至於具體涉及哪些項目，2021年的年報會有答案。
2.這樣的一次性計提，也有對歷史性問題地塊進行報表處理的考量。
雖然對當期利潤影響大，但隨着歷史遺留問題的出清，影響將不會持續過久，也減輕了日後的業績壓力。
其實不僅僅是陽光城，不少房企今年年初就做了資產減值計提，例如央企中國金茂(00817.HK)。
從改善歸母淨利潤的角度要求，陽光城需要的是時間。
3
造血和輸血系統受阻
但眼下，相較保利潤，陽光城更重要的或許是如何活下去。
和諸多房企一樣，陽光城在融資和銷售回款上遇到大麻煩，造血和輸血系統運轉受阻。▼
融資端看，根據過往數據，陽光城籌資活動現金流入在2021年明顯萎縮。特別是在三季度，數值僅爲42.55億元，是歷年來的最低值。
而還債資金的流出在三季度達到232.75億元，數值不小。▼
銷售端看：對比去年前三季度，銷售量並沒有明顯提升。▼
這還不是最令人擔憂的。
今年6月以來，陽光城不僅銷售不達標，回款率更是斷崖式下跌。這方面主要受制於客戶按揭貸款發放時間的拉長和預售賬戶資金監管的從嚴。
截至10月底，公司全口徑銷售回款平均每月約25億，遠低於往常的60-70億。按預計，11月的回款可能僅在10億，僅夠付一些工程款、商票等。
陽光城的有息負債是在三季度大幅壓降，對比今年中報減少了115億元，對比2020年三季度減少250億元。▼
有息負債的減少，主要來自於長期借款和一年內到期非流動負債的減少。跟去年3季度相比，這兩項科目分別減少180億和72億，實屬難得。
但嚴苛一點講，陽光城有息負債的壓降質量不高。
可以看到，銷售回款帶來的合同負債科目，沒有增長。應付賬款和其他應付款科目，大幅增長。▼
合理的解釋是：陽光城通過調整負債結構，實現報表的平衡。即把一部分有息負債轉爲無息負債。而其他應付款的大幅增加，可能意味着公司延長了對上游施工方的賬期或者大規模應用了商業票據等供應鏈融資工具。
如果是通過壓榨上游供應商增加應付賬款和其它應付款獲取現金流，可能會給自己埋上定時炸彈，一旦爆發，情況就會惡化，恆大（03333.HK）是前車之鑑。
4
臨界點的自救掙扎
壓力在頂，陽光城倒沒玩躲貓貓。拋售資產緩解流動性壓力，陽光城也試過。
據路數多方瞭解，最早追溯到今年3月，陽光城和一些科技企業洽談過商住項目的出售，其中就有阿里巴巴，但進展緩慢。
到了年中，陽光城轉向出售部分住宅項目。截至目前，僅有廣州的兩個項目分別被保利地產和雅居樂（03383.HK）接手。
隨着流動性危機的一步步發酵，拋售資產之舉無異於飲鴆止渴。
衆所周知，一旦接受買家過低的出價，且不說能不能覆蓋項目本身的借款，也會給正在改善中的利潤指標埋下禍根。屆時，跟泰康之間的裂痕，也會加深。
當下的陽光城已經處在了一個臨界點。
輸血的融資端：再融資，停滯；開發貸，被限；出售資產，有阻滯。
造血的銷售端：客戶按揭貸款發放時間，被拉長；銷售回款週期，被拉長。
路數在 一文中提及過，陽光城的境內外債券被惡意做空，信用擠兌已經發酵。債券沒有違約但成了違約價， 除了不能通過回購穩定市場，更不可能做再融資。
假設現有情況進一步極端化，比如800多億有息負債都需要短期內償還，陽光城賬上的260億左右貨幣資金根本應付不了。
值得注意的是，貨幣資金中很大一部分還是限制性資金和預售監管資金，需要根據工程進度進行合規使用。
陽光城就像是一條擱淺在沙灘上的魚，隨着潮水的褪去，等着被曬死、餓死。
要活下去，陽光城需要時間換取空間，它不得不嘗試進行債務展期，喘上一口氣。
（如果你對文章的第二部分感興趣，請看今天的第二條推送）
end
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