野村：亞洲是全球新供應鏈最大受益者 但誰也無法複製中國｜首席對策

站在當下時點來看，全球經濟正經歷自世紀之交以來最爲複雜的調整期，全球供應鏈受到衝擊，國際貿易摩擦加劇，疊加地緣政治緊張局勢，世界各大經濟體面臨的風險和機遇交織。與此同時，通脹、能源價格波動，國際資本流動加速變化，進一步加劇了全球市場的動盪。美國在經歷了數十年來最激進的加息週期後，逐步接近政策調整的拐點，而歐洲、日本等主要經濟體也在艱難權衡經濟增長與貨幣政策的平衡。此外，中國作爲全球第二大經濟體，經濟增速存在壓力，房地產市場低迷，也對未來發展構成挑戰。

在2024年野村中國投資年會上，野村亞洲及印度（除日本外）首席經濟學家Sonal Varma認爲，儘管全球經濟前景充滿不確定性，但供應鏈的多元化以及亞洲市場的持續復甦，爲亞洲各國在應對挑戰的同時創造了新的發展機遇。

歐美國家的降息對新興市場國家會產生什麼影響？帶來哪些機會和挑戰？套利交易是否會影響亞洲的市場偏好？亞洲新興市場的債券會是否會重新受到青睞？全球供應鏈的核心受益者已經改變？這是否會影響全球產業鏈格局？印度能成爲中國這樣的製造業大國，甚至是出口大國嗎？亞洲主要經濟體今年和明年的增長情況如何？第一財經《首席對策》專訪野村亞洲及印度（除日本外）首席經濟學家Sonal Varma。

美國經濟即將實現軟着陸

年內或降息三次

第一財經：Sonal，感謝接受我們的採訪，看來每個人都在期待美聯儲九月份的首次利率回調，歐美國家的降息對新興市場國家會產生什麼影響？它們帶來了哪些機會和挑戰？

Sonal Varma：野村的基本假設是，美國經濟將實現軟着陸，增長會放緩但不會崩潰。我們認爲，較低的通脹將使美聯儲今年能夠降息三次，明年也會降息。因此，我們認爲，美國軟着陸的背景實際上對亞洲是積極的。因爲美國的增長預期和非常高的利率實際上導致了大量資本從該地區流出，他們不得不面對美元走強相關的挑戰。所以，如果美國經濟、美國利率下降，我們認爲那些擁有堅實基礎、一些有良好的中期增長故事的地區，實際上在這些地區的某些國家中，我們可以看到更多的資本流入。亞洲這些地區面臨的最大挑戰和風險實際上也是相同的，那就是美國經濟是軟着陸還是硬着陸。如果美國硬着陸，這不是我們的基本假設，那麼該地區將面臨更多挑戰，無論是在貿易、增長前景還是資本流動前景方面。

亞洲套利交易已轉移到拉美高收益貨幣中

沒有市場想象那麼高 流出風險較小

第一財經：關於最近的套利交易，它們會影響亞洲市場的整體風險嗎？

Sonal Varma: 我猜你是在問因爲日本超寬鬆的貨幣政策而導致的套利交易。實際上很多這種套利交易和日元計價的套利交易，已經轉移到了一些拉丁美洲的高收益貨幣中。亞洲的貨幣政策在大流行後並沒有收緊太多。因此，亞洲並沒有那麼多的套利交易。所以正如你在8月份看到的，當我們看到一些套利交易和套利交易的解除時，亞洲並沒有看到太多的資金流出。所以我們認爲，相對而言，因爲流入較少，流出風險也較小。話雖如此，一些國家已經看到了來自日本的投資。澳大利亞債券已經吸引了很多日本投資者的興趣，因爲它們的收益率較高，一些東盟債券市場，如新加坡、印尼、馬來西亞也看到了投資流入，但我認爲在整體情況下，日本投資者的持有量相當少。所以我們不認爲它們應該顯著改變亞洲的前景。

美聯儲降息幅度對亞洲風險偏好相當重要

第一財經：那麼，這是否意味着亞洲市場的風險偏好已經改變？

Sonal Varma: 目前風險偏好相對穩定。我認爲現在的焦點已經轉移到了美國是軟着陸還是硬着陸上。因此，本週五的美國就業報告變得非常重要，以確定美聯儲在9月份是否會降息25個或50個基點。如果是25個基點的變動，那對亞洲地區的風險偏好相當重要。正如我所說，如果我們看到美國增長和勞動力市場保持穩定，那麼該地區的風險偏好可能會恢復。

印度和印尼債券市場

或將在未來表現良好

第一財經：亞洲新興市場的債券會重新受到青睞嗎？

Sonal Varma：一些提供較高實際收益率、基本面強勁的市場，可能會看到更多資金流入。在亞洲內部，有兩個國家脫穎而出。一個是印度，另一個是印尼。所以我們認爲這兩個高收益國家在這樣的環境下應該會表現良好。

越南是價值鏈重塑首批受益者

並將繼續受益

第一財經：新興市場國家的產業鏈定位也受到全球資本的關注。新興市場國家，特別是東南亞國家，如越南和菲律賓，是否成爲全球供應鏈的核心受益者？這會改變全球產業鏈格局嗎？

Sonal Varma：是的，我們確實看到了全球供應鏈的重新調整。我們的研究表明，亞洲是這些新供應鏈的最大受益者。在我們看來，印度、越南和馬來西亞是亞洲最大的受益者。我們還看到有一些供應鏈轉移到了墨西哥，許多與汽車相關的供應鏈已經轉移到了墨西哥。而在印度和馬來西亞，有與電子、半導體、組裝、測試相關的供應鏈，在半導體方面的不同價值鏈正在轉移到印度和馬來西亞。越南是供應鏈轉移的首批受益者之一，在我們看來它會繼續受益，特別是在電子和現在的汽車領域。

沒有任何國家能夠複製中國

此次供應鏈轉移只是爲了分散風險

第一財經：你剛剛提到，越南、馬來西亞等國家將從全球產業鏈中受益，但你認爲它是否有足夠的勞動力、資源和市場嗎？

Soanl Varma：實際上，沒有任何國家能夠複製中國。因此，我們認爲，這一次供應鏈的轉移將跨越不同的市場和經濟體，我們認爲不應該把所有雞蛋放在一個籃子裡。這將只是風險的分散。不僅僅是越南，還有馬來西亞、泰國、印度、墨西哥。所以不同的國家將得到不同的好處。我認爲像印度這樣的大型經濟體與越南的區別在於，如果你願意，你確實有能力擴大規模。

印度已經從全球供應鏈重塑中受益

但規模上很難與中國競爭

第一財經：印度能成爲中國這樣的製造業大國，甚至是出口大國嗎？

Sonal Varma：任何國家都很難複製中國在規模、成本、質量方面所做的，我認爲這使中國無與倫比。話雖如此，全球供應鏈正在尋求形式多樣化。而且，對印度有利的是，就像中國一樣，印度有一個非常大的國內市場，正在轉移到印度的供應鏈，比如說智能手機。我們確實認爲印度已經受益。而且將繼續受益。目前，有很多的政策重點放在增加這些部門的價值增加上，所以創造更多的本地生態系統。但隨着時間的推移，想提升價值鏈還需要一些時間，現在印度正處在通過電子和半導體價值鏈流動的受益期，但很難在規模上與中國競爭。

68%的印度人口處於工作年齡

將對其國內消費起到助推作用

第一財經：在過去的二十年裡，中國中等收入羣體對全球消費品和服務的需求持續增長。印度的國內市場將來會像中國以前那樣增長嗎？

Sonal Varma：是的，我們確實認爲印度提供了類似的機會。幾乎68%的人口現在處於工作年齡，中位年齡大約是28歲。我們看到了印度國內中產階級的增長速度更快。由於城市化，一級、二級、三級城市的發展正在進行中。隨着人均收入的增加，我們確實認爲，不同消費品類別的滲透率，無論是耐用品、非耐用品，對不同服務的需求，數字化在加速這一過程方面也發揮了很大作用。所以印度是一個收入不斷上升的大消費市場，確實爲任何關注印度的公司提供了很好的潛力。

印度的增長模式有別於中國

對外需求沒有那麼大

第一財經：印度的經濟增長會對全球商品和能源市場產生影響嗎，會有類似於中國快速增長期間的情況嗎？

Sonal Varma：印度的增長模式非常不同。印度的增長，與投資相比，比中國的增長模式要輕量化，所以這實際上在推動服務業的指數增長方面發揮了很大作用。服務業佔GDP的比例近55%。我認爲另一個區別是，作爲一個國家，印度也專注於綠色轉型，因此隨着時間的推移，對化石燃料的依賴會減少。所以到2030年，目標是可再生能源佔發電量的50%。所以你也能看到，有不同的增長模式和更綠色的增長模式。印度會有一些需求影響，但不會像中國那樣大規模。這完全是一個不同的增長模式。

2025年亞洲整體增長率將保持在4.5%左右 但存在分化

第一財經：能幫我們預測一下經濟趨勢嗎？亞洲主要經濟體今年和明年的情況如何？尤其是我們看到全球的局面都比較混亂的情況下。

Sonal Varma: 沒錯。考慮到美國選舉前景以及將出臺何種政策的不確定性，不確定性非常高。我們的觀點是，亞洲總體增長在2025年左右保持在4.5%左右。不過我們確實也看到了差異。例如，在2024年，由於半導體的原因，出口出現了堅實的復甦。我們認爲，部分原因是潛在關稅保護政策的提前出口（出口搶跑）。到2025年，我們可能會看到該地區出口的一些放緩。亞洲國家的國內需求方面，也有很多差異。像印度這樣的國家的國內需求很強，新加坡在服務行業看到了潛力，馬來西亞則會有很多由於供應鏈轉移而帶來的建築業繁榮。但是像泰國這樣國內需求非常疲軟，因爲有很多政治不確定性，還有像韓國這樣由於利率上升而建築業承壓的國家。

所以總的來說，我們認爲亞洲地區的增長應該在長期趨勢上下。但如果進一步看，還是有很多差異。

值班編輯：雨林