一級市場不斷重塑，GP如何構建核心生存能力

21世紀經濟報道記者 閆啓 廈門報道

當下，中國股權投資市場正在和以美元基金爲主的全球風險投資市場出現明顯的分野。無論從LP構成、市場風格和資產類型，都在呈現着更加明顯和獨特的形態。在這個正在發生着深刻變局的市場環境中，募資困難、投資收縮、退出艱難的現象在過去的幾年時間裡接踵而至，市場開始急速換擋。

FOFWEEKLY發佈的《2024GP生存發展報告》中指出：隨着市場環境的變化和科技對於生產力的促進，機構需要積極擁抱變化。當前金融投資市場正在被重塑，其一是資金結構導致的管理人業務新模式的層出不窮，其二則是人工智能技術對於各行各業的衝擊，GP是否具備創新驅動的“應變軟實力”成爲未來機構生存的核心能力之一。此外，創新驅動還是其他各大軟實力的黏合劑與催化劑，機構可以通過提升創新發展核心技能來加速軟實力體系的構建。

分化、調整、適應，一級市場不斷重塑

我國私募股權市場起步相對晚，市場在早期迅速增長，全球各地的投資者都被中國私募股權市場吸引，大量資金投向中國市場。但是經過早期複製西方資本市場的增長模式之後，野蠻無序擴張的市場需要自我調整。中國私募股權市場需探索出適合自身的發展道路，承接新形勢下的產業、市場和資金變化，成爲我國經濟轉型的助推器。

在我國推進新型工業化、經濟高質量發展的長期國策下，金融機構對實體經濟的支撐作用更加凸顯。我國私募股權行業的發展方向也從純財務性訴求轉爲產業訴求和財務訴求並舉，培育和壯大具有長期性、穩定性和戰略性的耐心資本作爲基石，通過前瞻性的產業佈局爲新質生產力賦能，以科技創新和技術突破的高回報吸引更多資金進入，實現一級市場正向循環。

根據FOFWEEKLY2024年度的調研數據，GP與LP都認爲市場總體環境的募資難度將進一步加大，GP認爲市場的估值水平會在進一步下降，對應的是LP普遍認爲對於GP的功能屬性要求會提升；GP對不同類型資金的青睞程度和實際可募資金量存在差異，偏財務訴求的資金供需差顯著。

當前，全球經濟處於新舊動能的轉化節點，一級市場在劇烈震盪，監管政策的調整、行業的出清、投資風格的改變以及投資者訴求切換下，市場表現出前所未見的複雜性。股權投資市場初期的宏觀紅利期已經完全結束，未來的一級市場將在“分化、調整、適應”的主題中，不斷重塑市場和市場參與者。

投資重心轉向“新質生產力”， 管理人競爭加劇

2022年開始，我國私募股權市場迅速降溫，資金端結構和資產端投資邏輯的變化導致市場進入調整週期，在這一相對漫長的行業自我迭代過程中，市場節奏的變化主要體現在出清節奏、市場要素和機構運營三個方面。

政府通過加強監管、重塑市場結構，以推動金融強國戰略爲導向，致力於促進資本市場的高質量發展。市場中的政府資金與市場化資金存在錯配現象，政策型LP出資規模超過市場整體的半數，目前市場化資金相對不足，政策型LP成爲市場上的主要資金來源。

隨着全球貿易受地緣政治影響的加深，產業鏈的重構成爲必然，產業升級、國產替代主題應運而生。在此影響下，我國股權投資市場發生顯著變化，一級市場投資重心轉向“新質生產力”主題賽道，優質資產的聚集進一步造成資金的集中，GP的橫向競爭更加激烈。新賽道標的公司需要更多的研發投入，對GP的投資週期要求更長。

在未來的很長一段時間裡，私募股權基金退出壓力仍將處於高位，市場的AUM逐年遞增，但大部分的份額尚未實現退出。由於退出渠道單一、收益率偏低等因素影響行業整體退出，資金難以流暢運轉，影響LP的持續出資意願，對於市場的存量資金和增量資金都是危險信號。

出清階段切換，管理人註銷速度趨緩，但對於管理人而言並不意味着壓力的減輕。市場雖然進入下行週期中相對穩定期，但是對基金管理人綜合能力的要求卻是提升的，尤其是監管風向的轉變——開始對存量管理人一視同仁，這樣的“良性競爭”一方面有利於提升市場整體資金使用效率，另一方面也是對管理人間競爭加劇的催化。

產品屬性與工具屬性需要動態平衡

股權投資基金既是一種融資工具又是一種金融產品，其產品屬性在工具屬性的基礎上被賦予。目前的蕭條市場削弱了基金的產品屬性，取而代之的是工具屬性的強勢，但當整個市場強調工具屬性時，卻又削弱了代表基金創造核心價值能力的產品屬性，進而影響資金供給結構;究其本質是市場對於股權基金的理解不足，產品屬性與工具屬性並非割裂、對立的，二者是動態平衡的關係，當二者的天平傾斜過大時，都需要藉助另一方的屬性進行調節，實現核心訴求與屬性的價值迴歸。

管理人一方面通過資產管理實現其資管屬性，另一方面又通過作爲基金的服務者來實現功能價值。基金管理人的資管屬性通過其設計基金產品及最終實現投資回報體現，功能價值則是通過爲基金投資者實現其投資增值之外的價值來實現。管理人的資管屬性與功能價值都是其內生性特徵，一方面管理人需要通過市場對於基金產品的要求來調整自身的資管屬性與功能屬性的權重，另一方面功能屬性本身是對資管能力的補充與提升，二者相輔相成、缺一不可。

VC/PE行業當前面臨競爭性、混合型出清，投資機構需要評估自身實際情況找準在目前股權市場的生態位，有機結合好資管屬性與功能價值來應對市場風險。市場最終會迴歸到以直接財務回報爲主要訴求的資金結構，在等待市場完成自我修復的過程中，優秀的投資機構會積極適應市場變化，尊重投資者的訴求，並持續深耕行業。

基金的歷史業績使得市場化資金減少，政策型LP佔據越來越重要位置，加之資產端投資賽道轉向“新質生產力”相關領域，使得管理人不僅需要增強提供財務回報的能力，還需要提供更多如產業引導、資源分享、招商引資和跟投機會相關的功能價值。