越傷越愛 公募量化深信微盤股仍有春天

圖蟲創意/供圖 周靖宇/製圖

證券時報記者 裴利瑞

近期，一場微盤股的流動性危機席捲市場，也把量化基金推上了風口浪尖。雖然私募量化首當其衝，但公募量化所遭損傷也不遑多讓。

Wind數據顯示，不少公募量化基金今年都遭遇了超30%的回撤，部分產品的最大回撤幅度甚至接近50%，甚至有些基金曾在一天內陷入逾15%的大跌。

面對極致行情的突發和淨值的大幅回撤，公募量化基金如何應對？多位量化基金經理在採訪中向記者闡述了他們的應變之道，有的基金經理選擇提高調倉頻率來應對市場風格切換，有的基金經理努力達成風險與收益間的動態平衡，有的基金經理則逐漸從關注超額收益、業績表現，向關注風險控制、持有體驗轉變，嚴控量化基金在單一風格、行業、市值上的過度暴露。

公募量化基金大幅回撤

本輪量化基金大幅回撤的背後，是微盤股的快速下跌。春節前夕，高歌猛進了將近三年的小微盤股突然折戟，中證1000、中證2000分別大幅回撤26.67%、33.40%，衆多小市值股票股價腰斬，也將持有微盤策略的量化基金拖進了“至暗時刻”。

Wind數據顯示，截至2月23日，今年以來回撤幅度最大的公募量化基金，是夏高管理的大成動態量化A，該基金曾在2月5日單日大跌超15%，年內最大回撤高達48.35%。從去年年末的持倉來看，該基金的投資組合以市值不足50億元的微盤股爲主，前三大重倉股分別爲山東華鵬、漢邦高科、申科股份，這3只股票的價格今年以來均一度回撤了60%左右。

緊隨其後，王海暢和孔憲政管理的諾安多策略也在今年一度遭遇了逾45%的回撤。此外，李文傑和許家涵管理的天治量化核心精選、楊超管理的金信量化精選、韓羽辰和王衛林管理的光大量化核心等衆多基金的最大回撤幅度也都超過了35%。從過往定期報告來看，這些基金的持倉同樣以微盤股爲主。

“這次之所以會出現大幅回撤，主要是因爲微盤股在過去幾年持續上漲，很多量化私募，包括DMA產品，把微盤股當成中證500、中證1000的阿爾法來操作。但隨着年初市場風格從小市值切換至大市值，資金也持續流出轉至大盤股，很多小票進入向下趨勢。”上海一位量化基金經理向記者解釋，“特別是由於1月雪球大幅敲入，部分產品因贖回及股指期貨的基差擴大開始平倉，大量賣出微盤股，賣出過程引發了踩踏，進而導致越來越多的產品因爲贖回不得不進一步拋售多頭，所以出現了微盤股的流動性危機。而重點佈局小微賽道的公募量化產品，也在這個過程中受到了牽連，淨值出現了較大回撤。”

另一位量化基金經理則表示，這輪迴撤主要由持倉風格和基準風格不一致產生。一方面，雪球大面積敲入、市場風格轉向導致小微盤股流動性枯竭；另一方面，主力救市資金轉移，作爲大部分量化產品業績基準的中證500、中證1000指數被拉昇，導致超額收益回撤放大。量化基金不得不收緊風格敞口來貼近指數，引發微盤股出現進一步的流動性踩踏。

2月6日以來，雖然微盤風格有所反彈，微盤策略的量化基金也有所回血，但不少產品的年內跌幅仍然在20%以上。Wind數據顯示，截至2月23日，大成動態量化A今年以來的收益率爲-30.76%，諾安多策略、中銀量化精選、西部利得量化成長的年內跌幅也分別達到了26.22%、23.64%、22.96%。

從關注收益到重視風險

小市值風格大幅波動、贖回踩踏引發流動性危機，面對這一輪極致行情，公募量化基金經理也重新審視了自己的策略模型。

有的基金經理已更聚焦於風險收益比的動態調整。德邦基金量化投資部總經理、基金經理李榮興表示，這輪下跌主要是出於小微盤股的流動性危機，基於此，後續將在降低超預期下跌風險和提高捕捉反彈行情的確定性之間進行動態評估，判斷是否階段性地將選股標的範圍進行適當的調整。

有的基金經理則選擇提高調倉頻率、換倉及時度等來應對市場風格切換。“在近期市場回調中，我們主要採取的措施是適當提高調倉頻率，以應對快速切換的市場風格。同時，通過積極引入高頻及另類數據、機器學習算法等方式拓展超額收益的來源。”北京一位公募量化基金經理表示，“隨着市場越來越卷，超額收益獲取難度也在加大，我們會更廣泛地學習各種機構、各種專業投資者的定價方法，從中吸取所長，把不同機構的定價方法和傳統量化方法進行結合。”

風險管理也是量化基金經理關注的重點。中信保誠基金量化投資部總監、基金經理提雲濤就特別指出，要嚴格控制量化基金的風險暴露，達成產品風格配置相對均衡，避免在單一風格上過度暴露，嚴格控制投資組合在行業、市值等主要風險因子上的暴露。嚴格的風控可能會減少短期的超額收益，但拉長時間看有助於提高超額收益的穩定性，提升客戶持有體驗。

另一位量化基金經理表示，他正在通過三個優化措施來努力提升投資者的持基體驗：一是根據模型輸出優化持倉，以更好地適應當前的市場環境；二是儘量提高換倉及時度，以更好地應對行情的快速切換；三是加強風險控制，盡最大努力降低波動帶來的影響。

“基於風格預測的模型，在市場風格切換的時候一般都會出現回撤，但回撤的發生並不一定表示模型的有效性出現了問題，如何能夠及時有效地根據模型輸出調整持倉，以儘快適應市場環境的變化，是量化基金經理努力的方向。”該基金經理表示。

一個明顯的趨勢是，量化基金經理正在從關注超額收益、業績表現，向關注風險控制、持有體驗轉變。提雲濤認爲，過去幾年，量化基金投資者的關注點主要集中在策略的歷史業績表現，通過歷史業績線性外推的方式來預測未來的表現。不過，在經歷年初的行情後，預計未來投資者關注的關鍵因素將是管理人的風控體系，尤其是面對極端行情風險的應對能力，將成爲區分管理人的重要因素。

“在模型開發中，基金管理人應該會從只考察模型表現的穩定，向同時考察模型結構的穩定性演進。此外，量化策略本身的方法論和底層投資邏輯也需要重點關注，量化策略預計將由過去幾年的‘黑箱’向‘白箱’轉變。”提雲濤進一步表示，“隨着市場成熟度提升，監管機制不斷完善，獲取穩定超額收益的難度在不斷增加，公募量化在開發和迭代策略時，需要兼顧風險管理，更多地關注超額收益的長期穩定性，更好地提升持有人的體驗。”

未來微盤投資更重選股

具體到投資上，多位基金經理仍然在採訪中表達了對小市值風格的看好，認爲小微盤在經歷大幅回調後拋盤壓力已經得到較大程度釋放，當前弱復甦和流動性寬鬆的宏觀環境仍然會讓小微盤成長風格相對佔優，但需要注意甄別、優選個股。

諾德基金量化投資總監王恆楠認爲，微盤股日常交易額較小，股價波動較大，容易發生一定的流動性問題，但經歷了春節前的這一波調整後，進一步回撤的可能性較低，未來大小市值風格可能會更加趨於均衡。

萬家基金表示，雖然政策面的變化使得以央國企爲首的大盤藍籌股成爲短期主線，資金“吸血”效應導致中小盤指數出現了流動性踩踏現象和短期恐慌拋售，但從長期來看，存量博弈下中小盤主導的市場風格並未發生本質改變。一方面，目前國內經濟基本面處於弱復甦初期，隨着海外美聯儲降息預期不斷增強，國內外流動性因子共振改善；另一方面，國內財政和貨幣政策穩健發力對經濟形成託底，穩增長推動經濟復甦，疊加流動性較爲充裕，有利於小盤風格的超額表現。同時，當前正處於近幾年以來產業結構轉型、新興產業長期佔主導的趨勢中，因此小盤股仍具備長期配置價值。

李榮興也表示，微盤股的風險隨着這一波下跌的拋盤消化已得到了較大程度的釋放，後續或有較大的反彈空間，當然投資者需要對標的進行具體分析，把一些較差的股票給剔除掉。“個人認爲，相較於萬得微盤指數，中證2000長期的確定性相對更高一點，風險也會更小一些。市場沒有永遠持續的貝塔，但有值得持續挖掘阿爾法的賽道。小微盤覆蓋了市場上超過50%的股票，數量衆多，爲選股提供了廣闊的超額收益空間，長期仍然有較大的投資價值。”李榮興說。

信誠多策略的基金經理江峰表示，小盤股的下跌或許已將利空出盡，未來會多聚焦“專精特新”的中小企業。一方面，節後看多情緒漸濃，增量資金從大盤的滬深300擴散到小盤的中證500、中證1000，有效扭轉了微觀流動性的負反饋；另一方面，國家也在鼓勵“專精特新”中小企業的發展，在資金、人才、孵化平臺搭建等方面給予了大力支持。在調研中，江峰發現很多新產品、新技術、新服務和新的商業模式，都源自於中小企業。