再次遞表港交所，曹操出行勝算幾何
來源 | 新經濟觀察團旗下畢讀財經
作者 |彥頁
近兩年，伴隨國內網約車賽道競爭白熱化，相關企業紛紛開始轉戰港股融資。繼嘀嗒出行、如祺出行先後於2024年6月、7月完成港股上市後，曹操出行也在近日更新了招股書，再戰港交所。
實際上，早在半年前，曹操出行就曾向港交所遞表，但未如願上市。
圖源：曹操出行招股書截圖
最新招股書顯示，對比嘀嗒出行、如祺出行，曹操出行在營收規模上更勝一籌，但其虧損程度也十分驚人。2021年至2024年上半年，曹操出行累計虧損近80億元。
更讓市場擔憂的是，在網約車賽道進行存量時代時，曹操出行堅持的模式過於重資產，不僅難解盈利問題，且嚴重依賴第三方聚合平臺引流獲客。曹操出行此番衝擊IPO，或許依然面臨諸多變數。
01
上半年業績向好，資本接力、規模“打底”
據瞭解，曹操出行由吉利控股集團於2015年“孵化”成立，以網約車形式提供的出行服務爲主要收入來源，主要業務包括網約車、順風車等。具體到網約車，又分爲惠選服務和專車服務。
據曹操出行更新的招股書，相比半年前，公司在營收、毛利、淨利潤等核心業績指標向好。
首先，在營收方面，曹操出行保持着兩位數的增速。招股書數據顯示，2021-2024年上半年，曹操出行營收分別爲71.53億元、76.31億元、106.68億元、61.6億元。2024年上半年，其營收規模較去年同期增長24.7%。
而從收入結構來看，其收入來源主要分爲車輛服務、車輛租賃、車輛銷售。2021-2024年上半年，其出行服務的營收貢獻佔比分別爲96.3%、97.9%、96.6%、93.2%。
通過對比2023年上半年的數據可知，2024年上半年，其出行服務與車輛銷售的營收貢獻佔比此消彼長，前者下降、後者上升。而車輛租賃的收入貢獻佔比，則與2023年同期持平。
圖源：曹操出行招股書
其次，曹操出行的毛利，在2023年開始“轉正”。2024年上半年，其毛利也有明顯提升。數據顯示，2021年到2024年上半年，其毛利分別爲-17.47億、-3.39億、6.15億、4.28億元；對應的毛利率分別爲-24.4%、-4.4%、5.8%、7%。
再次，在淨利潤方面，儘管處於鉅額虧損當中，但曹操出行2024年上半年虧損7.78億元，較2023年同期的12.72億元已有收窄。
市場規模上看，曹操出行的地位也十分穩固。根據弗若斯特沙利文的資料，按總交易價值（GTV）計算，曹操出行在2021年、2022年及2023年一直位列中國前三大網約車平臺。例如，2023年，曹操出行以12.2%的市場份額，位居行業第三名。
目前，曹操出行的市場運營規模仍在進一步擴張。其運營範圍已經覆蓋83個城市，並在29個城市擁有一支超過33,000輛車的全國最大定製車隊。
在過去幾年共享經濟的行業趨勢下，曹操出行的業績規模效應與模式創新，加上其盈利指標的持續改善，也讓其衝擊上市之前，獲得了多輪資本的加持。招股書顯示，2017年到2021年間，曹操出行共進行了三輪融資，合計融資金額約28億元，B輪融資前估值爲170億元。
由此可見，曹操出行2023年超過百億的營收營收規模與上市之前的估值打底，或是其更新招股書，再次衝擊港股上市的底氣所在。
02
重資產模式下，曹操出行負重前行
不過，儘管曹操出行的GTV、營收規模在行業內並不算低，但是卻一直處於虧損狀態。究其原因，曹操出行入局網約車賽道，採用的是利用吉利的汽車資源，獨特的定製自由車隊模式，資產相對較重。
事實證明，這種獨特的模式，在爲曹操出行迅速打開市場的同時，也帶來了高昂的運營成本。過去三年，曹操出行也爲此付出了高昂的代價：過高的投入吞噬了曹操出行的利潤後，曹操出行也長期陷入虧損狀態。
2021-2023年，其虧損分別爲30.07億元、20.07億元、19.81億元，三年累虧近70億元，淨虧損率分別爲-42%、-26.3%、-18.6%。加上2024年上半年的虧損額，已接近80億元。
公開數據顯示，曹操出行的定製車部署於2022年，均爲可充可換的純電動汽車，運營的兩款定製車爲楓葉80V及曹操60。2022年及2023年末，定製車分別佔曹操出行運營車隊的28.6%及50.7%。截至2023年末，曹操出行已擁有一支約3.1萬輛定製車的車隊，在網約車平臺中居首。
大規模的定製車隊，也讓曹操出行的運營成本高企。招股書顯示，2023年曹操出行非流動資產中自有車輛價值累計達24.69億元，較2021年的21.66億元增長了超3億元。
對應的因汽車採購(包括定製車)而向吉利集團及相關方支付的購買金額分別爲2.56億元、13.23億元及17.7億元，三年合計約33億元。很顯然，自從部署定製車後，曹操出行的購車成本激增。
雖然曹操出行通過這種方式與業內其他玩家形成了差異化，並且通過定製的智能汽車提升了乘客的乘車體驗，但是其實現正向盈利，或許還需依賴規模效應。
據分析，曹操出行提升平臺的單位經濟效益，主要方式是爲司機提供TCO(總持有成本)優化。據弗若斯特沙利文數據，楓葉80V及曹操60各自的預計TCO，相比具有換電功能的典型純電動車，可以減少3-4成。不過，TCO的優化，目前並沒有解決曹操出行的盈利問題。
與之形成鮮明對比的是，採用輕資產方式運營的嘀嗒出行，雖然盈利規模遠不及曹操出行，但是2021年即已實現了正向盈利。據嘀嗒出行招股書數據顯示，2021年至2023年，嘀嗒出行的收入在5.6億元-8.2億元之間，但其年內利潤則分別爲17.31億元、-1.88億元和3億元。
圖源：曹操出行招股書
橫向對比，也可以看出曹操出行的壓力。例如，早年通過平臺模式崛起的滴滴出行，以及以輕資產模式運營的嘀嗒出行，因爲資產更輕，雙雙率先盈利。
不過，在營收規模方面，全面覆蓋快車、專車、順風車、出租車等的滴滴，2023年實現總收入1924億元，而主要做順風車業務的嘀嗒，則爲8.15億元。而如祺出行，與曹操出行可謂一對“難兄難弟”。
與滴滴通過平臺模式，營收更加多元化相比，嘀嗒實現盈利，則主要依靠“節衣縮食”。例如，2024年上半年，嘀嗒銷售及營銷開支爲7793萬元，與上年同期的1.5億元相比，減少49%。
由此可見，曹操出行在營收規模、盈利能力方面，可謂比上不足、比下有餘。而曹操出行獨特的“定製車隊”模式，也是一把雙刃劍。在與其他玩家形成差異化的同時，也削弱了其盈利能力。
03
網約車賽道競爭白熱化，曹操出行何以破局？
衆所周知，隨着早年滴滴、快的完成整合，各大玩家相繼扎堆上市。目前的網約車賽道，已經進入下半場，競爭也變得日趨激烈。
值得注意的是，除了2024年相繼完成上市的嘀嗒出行、如祺出行外，近期在全國範圍內推出順風車服務的高德地圖，也來勢洶洶。與此同時，背靠上汽集團的享道出行也傳來了下半年將籌備啓動IPO計劃的消息。
不難預見，網約車賽道的各大玩家在角逐終端市場的同時，也在資本層面展開了高維對決，未來的行業競爭激烈程度，也可想而知。
反觀此時謀求上市的曹操出行，或許已是箭在弦上，不得不發。甚至上市很難，不上市更難。
首先，行業競爭的加劇，也讓曹操出行不得不加碼營銷推廣與司機補貼。
數據顯示，2021年-2023年及2024年上半年，曹操出行的銷售成本分別爲88.99億元、79.7億元、100.52億元和57.32億元，銷售成本分別佔營收的93%、94.2%、93%和93%。這意味着大部分營收都被用於支付銷售成本，導致公司長期處於虧損狀態。
而該部分費用，大部分都用在了給司機的收入及補貼上。具體來看，自曹操出行成立以來，公司向300萬名司機，支付了超過300億元的服務報酬。
其次，隨着行業進入存量時代，以滴滴、高德爲代表的網約車聚合平臺逐漸佔據行業主導地位，曹操出行對第三方聚合平臺的過於依賴，也不容忽視。
尤其是該類平臺本身也是網約車賽道的玩家時，曹操出行或許還會爲該類平臺的發展壯大，“貢獻”力量，甚至對手做了“嫁衣裳”。
曹操出行數據顯示，2021年到2023年，曹操出行支付給第三方聚合平臺的佣金分別爲2.7億元、3.2億元和6.7億元，佔銷售及營銷開支比例從54.7％增至79.7％，到今年上半年，這項支出更是從去年同期的3億元上漲至今年的4.3億元，佔銷售及營銷開支比例也高達83.6%。
圖源：曹操出行招股說明書
再次，重資產模式之下，曹操出行不斷壯大的車隊規模、司機規模，也面臨司機合規性的潛在風險。
據其財報數據顯示，2021至2023年及2024年上半年，曹操出行品牌旗下尚未取得運輸證的車輛，分別佔活躍車輛總數的23.0%、15.8%、15.7%及8.7%。
爲此，曹操出行也多次因爲合規問題被相關部門約談。
例如在11月1日，杭州優行科技有限公司淄博分公司（曹操出行）、南京領行科技股份有限公司淄博分公司（T3出行）等四家平臺主要負責人被淄博市交通運輸綜合行政執法支隊、淄博高新區交通運輸部門聯合約談。
10月15日，河南省道路運輸領域突出問題專項治理行動工作專班在鄭州召開了平臺企業約談會議。曹操出行、T3出行、幫邦行、高德打車等35家網約車（聚合）平臺公司的相關負責人蔘加了會議。
類似被約談事件不勝枚舉。
業內人士普遍認爲，較高比例的司機未取得運輸證，存在一定的合規風險，或許也會成爲影響其上市過審的因素之一。
而伴隨早年曹操出行發佈的N立方戰略，定製車、新能源、新生態成爲其三大發展支點，但因此公司也背上了沉重的包袱。
數據顯示，2021至2023年及2024年上半年期末，曹操出行短期債務及長期債務的短期部分分別爲24億元、35億元、52億元及56億元，長期債務的長期部分分別爲14億元、21億元、24億元及29億元。這也意味着，曹操出行試圖通過打通行業生態實現破局的策略，或許道阻且艱。
結語
網絡車賽道的發展，由來已久。行業發展至今，也早已形成了“一超多強”的市場格局。滴滴出行的行業地位無人足以撼動，以至於中腰部網約車平臺，只能依賴第三方網約車聚合平臺獲取訂單，夾縫求生。而背靠吉利、模式獨特的曹操出行，同樣未能免俗。
面對行業各大玩家依然你追我趕的競爭態勢，背靠吉利的曹操出行能否成功上市，依然存在着諸多的不確定性。而在上市之路上，曹操出行所需要面臨的，或許不只是資本所帶來的機遇，還有這些不確定帶來的風浪與險灘。
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