政策導向轉變促信貸結構優化

5月，政府債發行加速帶動社融修復，信貸層面短期面臨需求偏弱和叫停“手工補息”的影響，隨着政府債資金到位和基建項目落地，有望撬動配套融資需求，緩解資產端增長壓力。從中長期看，政策導向的轉變將促進銀行信貸結構優化和經營模式轉型，引導行業更好地適應經濟高質量發展的需求。

6月14日，人民銀行發佈2024年5月社融金融數據。5月社融新增2.07萬億元，同比多增0.5萬億元；存量社融同比增長8.4%，環比提升0.1個百分點；5月人民幣貸款新增0.95萬億元，同比少增0.41萬億元；M1增速爲-4.2%，環比下降2.8個百分點；M2增速爲7%，環比下降0.2個百分點。

5月新增社融2.06萬億元，同比多增5088億元，增量由負轉正；截至5月末，社融存量爲391.93萬億元，同比增長8.44%，增速較4月末有所回升。社融數據改善主要受益政府債發行帶動，同時信貸需求保持偏弱格局，票據衝量現象延續，叫停“手工補息”持續影響企業存貸表現。

5月新增人民幣貸款8197億元，同比少增4022億元；新增政府債1.23萬億元，同比多增6695億元，主要受專項債發行加速以及超長期特別國債發行落地影響；新增企業債融資285億元，同比多增2429億元；新增非金融企業境內股票融資111億元，同比少增642億元；表外融資減少1115億元，同比少增342億元；其中，未貼現的銀行承兌匯票減少1330億元，同比少減465億元。

居民和企業融資需求偏弱，票據衝量延續：截至5月末，金融機構人民幣貸款餘額248.73萬億元，同比增長9.3%，低於4月末水平；5月單月，金融機構新增人民幣貸款9500億元，同比少增4100億元。分部門來看，居民部門短期貸款和中長期貸款投放偏弱，同比繼續下降。5月單月新增居民部門貸款757億元，同比少增2915億元；其中，新增短期貸款243億元，同比少增1745億元；新增中長期貸款514億元，同比少增1170億元。

受叫停“手工補息”影響短期貸款持續減少，中長期信貸需求偏弱，票據衝量延續。5月單月，新增企業部門貸款7400億元，同比少增1158億元；其中，短期貸款減少1200元，同比少增1550億元；新增中長期貸款5000億元，同比少增2698億元；新增票據融資3572億元，同比多增3152億元；新增非銀機構貸款363億元，同比少增241億元。

5月，M1和M2同比分別變化-4.2%和7%，增速繼續走弱，M1-M2剪刀差爲-11.2%，較4月擴大。截至5月末，金融機構人民幣存款餘額293.26萬億元，同比增長6.7%。5月單月，新增金融機構人民幣存款1.68萬億元，同比多增2200億元；其中，新增居民部門存款4200億元，同比少增1164億元；企業部門存款減少8000億元，同比多增6607億元；新增財政存款7633億元，同比多增5264億元；新增非銀存款116萬億元，同比多增8379億元。政府債發行加速，帶動財政存款改善，同時受叫停“手工補息”影響，企業活期存款流失，居民存款向理財迴流。

政府債發行加速帶動社融修復，信貸層面短期面臨需求偏弱和叫停“手工補息”影響，但隨着政府債資金的到位和基建項目的落地，有望撬動配套融資需求，緩解資產端增長壓力，中長期來看，政策導向的轉變將促進銀行信貸結構優化和經營模式的轉型，引導行業更好地適應經濟高質量發展的需求。

政府債融資規模高增

從社融情況看，5月社融增加2.07萬億元，較2023年同期增加5132億元，新增規模超過Wind一致預期下的1.95萬億元。存量社融同比增長8.4%，較4月同比增速環比提升0.1個百分點。

從社融結構分析，在表內信貸方面，隨着政府債的發行，企業中長期配套貸款也相應有所增長，票據也還有一定的衝量。5月新增人民幣貸款8157億元，在2023年同期的高基數下同比少增4062億元。在表外信貸方面，未貼現銀行承兌匯票降幅較大。本月票據依舊多增，在此情況下未貼現的銀行承兌匯票繼續減少1332億元，同比少減463億元；信託融資爲224億元，同比下降79億元，委託貸款減少8億元，同比下降43億元。

與此同時，政府債融資規模實現高增長。5月新增政府債融資1.23萬億元，同比增加6682億元。2024年發債進度偏慢，4月底召開的中央政治局會議提出要及早發行並用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度。隨後5月30年期和20年期超長期特別國債開始發行，帶動政府債發行規模擴大。Wind數據顯示，5月政府債發行規模提升至1.9萬億元。6月（截至目前）政府債發行規模已經接近1.4萬億元，預計將對社融起到一定支撐。

企業債在低基數下同比多增，股票融資繼續同比少增。5月新增企業債融資313億元，在2023年同期低基數下同比多增2457億元，股票融資新增111億元，同比少增642億元，預計與持續優化IPO和再融資政策有關。

從信貸情況看，5月新增貸款9500億元，同比少增4100億元，略低於Wind一致預期的1.02萬億元。信貸餘額同比增長9.3%，增速環比上月下降0.3%。

從信貸結構分析，在居民貸款方面，短期和中長期貸款季節性由負轉正。5月居民短貸、中長貸分別增加243億元和514億元，環比上月均由負轉正，在2023年同期的高基數下分別同比下降1745億元和1170億元。

在企業貸款方面，企業中長期配套多增，票據仍有衝量。5月，隨着政府債發行規模的提升，企業部門中長期貸款也邊際提升，不過，在有效需求偏弱的背景下票據仍有一定衝量。企業短貸、中長期貸款、票據淨融資分別爲-1200億元、5000億元和3572億元，增量較2023年同期分別變化-1550億元,-2698億元和3152億億元。非銀信貸增加363億元，較2023年同期少增241億元。

5月、6月按揭貸款需求景氣度跟蹤：10大和30大城市商品房5月成交面積分別爲12.81萬平方米和26.48萬平方米，均低於往年同期水平。6月上半月，10大和30大城市商品房成交面積分別爲12.06萬平方米和23.40萬平方米，較5月仍邊際走低。

在流動性方面，M2同比增速下降，M1負增長。5月，M0、M1、M2同比分別變動11.7%、-4.2%、7.%，較上月同比增速分別變化0.9個百分點、-2.8個百分點、-0.2個百分點。M2-M1爲11.2%，增速差較前值提升2.6個百分點。預計受手工補息整改政策影響企業活期仍有一定下降。

5月存款同比增長6.7%，增速較4月提升了0.1個百分點，是從2023年10月以來增速首次環比提升。5月新增存款1.68萬億元，同比增加2200億元，一方面，政府債發行高增形成了較多的財政存款，另一方面，手工補息整改也導致非銀機構存款規模高增。

5月居民存款新增4200億元，較2023年同期少增1164億元；5月企業存款減少8000億元，較2023年同期多減6607億元，預計是手工補息整改政策之下壓縮了企業的套利空間，部分企業選擇購買理財以及資管產品所致； 5月財政存款增加7633億元，較上年同期多增5264億，與本月政府債發行規模高增的情況相匹配；5月非銀存款增加1.16萬億元，較上年同期增加8379億元，預計是手工補息整改之下部分存款轉移至保險、理財子等非銀機構所致。

實體信貸需求仍較弱

5月政府債發行提速，社融同比多增。5月末存量社融同比增長8.4%，增速環比回升0.1個百分點。當月社融新增2.07萬億元，同比多增0.5萬億元，其中主要是政府債大量發行貢獻。5月政府債券發行明顯提速，新增1.23萬億元，同比多增0.7萬億元；人民幣貸款新增0.8萬億元，同比少增0.4萬億元。表外融資、企業債券、股票融資分別減少1116億元、增加313億元、111億元。

5月信貸需求仍較弱，存在票據衝量現象。5月末人民幣貸款同比增長9.3%，增速環比下降0.3個百分點，連續14個月下降。當月人民幣貸款新增0.95萬億元，同比少增0.41萬億元。

在企業端，5月企業貸款新增7400億元，同比少增1158億元，另一方面，銀行票據衝量現象仍存。5月票據融資新增3572億元，未貼現票據淨減少1332億元，且5月下旬票據貼現利率維持低位，均顯示銀行存在一定的票據衝量現象。從邊際來看，票據衝量較4月有所下降。

繼4月企業短貸減少4100億之後，5月企業短貸減少1200億。企業短貸連續下降首先是由於實體融資需求較爲不足，其次受到“手工補息”整頓存款的影響，部分企業或以存款償還短貸。5月企業中長貸新增5000億元，同比少增2698億元。結合5月PMI、CPI等經濟數據偏弱的表現，均指向當前實體需求弱、企業盈利空間窄、投資意願偏弱。

在居民端，5月居民貸款新增757億元，同比少增2915億元；環比有所提升，但融資需求難言改善；其中，居民短貸、中長貸分別新增243億元、514億元，同比少增1745億元、1170億元。目前，居民收入預期仍然較弱，購房及消費需求有待修復，後續需關注居民就業和收入壓力、以及房價邊際表現。

5月末M2同比增長7%，增速環比下降0.2個百分點。M1同比下降4.2%，降幅環比擴大2.8個百分點，反映手工補息整改影響持續，企業活期存款流向定期存款、理財產品或償還短貸的情況延續。

5月人民幣存款新增1.68萬億元，同比多增2200億元。從結構上看，在理財、債基等產品與存款的比價效應下，居民、企業一般性存款流入非銀機構的現象較爲明顯；其中，企業存款減少8000億元，同比多減6607億元。居民存款新增4200億元，同比少增1164億元。非銀金融機構存款新增1.16萬億元，同比多增8379億元。

從央行政策定調及近期舉措來看，目前國內信用政策的核心在於盤活存量、提升質效。爲適配經濟結構轉型、高質量發展，貸款正在經歷換擋減速、結構優化的階段。從行業基本面來看，考慮到降息週期尚未結束、息差仍然承壓，信貸規模增速存在放緩趨勢，撥備反哺力度趨弱，預計銀行業績增速短期難言改善。但積極因素也在增多，包括存款成本改善進程有望加快，資產質量預期邊際改善等。

抑空轉與弱需求相交織

國投證券認爲，5月金融數據顯示，抑制資金空轉與信貸需求偏弱相互交織。2024年《政府工作報告》明確提出要“避免資金沉澱空轉”，4月以來，銀行開始規範手工補息，導致虛增的、不規範的存貸款規模出現明顯下降，對金融數據產生較大的擾動。我們觀察到4月企業短期貸款大幅減少4100億元，5月企業短期貸款減少1200億元，這是受規範手工補息影響較大的領域。從趨勢來看，企業短貸減少幅度邊際放緩，預計後續規範手工補息對信貸擾動因素減弱。

除此之外，我們同樣觀察到實體真實的信貸需求依然偏弱。一方面新增對公中長期信貸同比繼續減少，自2023年11月之後，同比增長相對乏力，預計主要受地方政府債務化解的影響，部分地區新增項目開工、融資需求受到抑制；另一方面，居民部門短期、中長期信貸同比均少增，反映當前微觀零售主體主動增加負債的意願偏低，並且2024年5月以來，新發放住房按揭貸款利率下限取消，全國絕大多數地區新發按揭貸款利率快速下行，預計目前存量與新發按揭貸款利率的差異再度回到2023年9月之前的水平，居民提前還貸規模或又將回升。

在一般性對公貸款、零售信貸增長同比均有所放緩的情況下，銀行大幅增加票據貼現的投放，填充信貸規模，從信貸結構來看，當前實體部門有效融資需求不足。

5月以來，政府債券發行節奏明顯加快，驅動當月政府債券餘額淨新增1.23萬億元，同比多增6703億元，成爲5月新增社融同比多增5200億元的主要驅動因素，預計在接下來數月內還有一定的可持續性。

截至5月末，社融存量增速爲8.4%，較4月末提升0.1個百分點，扣除政府債券後的社融增速爲7.1%，延續下行的趨勢。總體來看，在當前企業、居民有效需求不足的情況下，政府部門持續加槓桿、加大支出力度成爲宏觀經濟重要託底力量。

值得注意的是，截至5月末，M1增速爲-4.2%，創有數據以來的歷史新低，主要是財政支出力度偏慢導致政府存款向企業存款轉移放緩，疊加規範手工補息導致虛增的存款明顯減少。展望未來，隨着規範手工補息影響邊際趨弱、財政支出進度加快，M1增速有望企穩或小幅改善。

5月新發放企業貸款利率爲3.71%，環比下降6BP，新發放個人住房按揭貸款利率爲3.64%，環比下降6BP，這反映當前企業、居民信貸需求偏弱的環境下，貸款定價水平呈下降趨勢。

5月M1增速明顯下行引發市場諸多討論，但從市場的直觀感受來看，微觀個體的有效需求不足、企業經營壓力偏大是客觀現實，股票市場也因此波動加大。如今，在監管層糾偏低效或者無效的融資需求時，導致5月金融數據更加客觀反映宏觀經濟的現實狀況，股票市場對此的定價可能並不會太明顯，短期情緒層面的衝擊要遠大於實質性影響。

總體而言，目前國內外投資者對宏觀經濟的核心焦點仍在於房地產市場，外需的變化、財政支出力度與房地產相關變量對資本市場的影響要更大，近年來，金融數據對資本市場的影響在趨弱，預計金融數據波動並不會顯著改變市場對宏觀經濟的預期。

從銀行股的投資邏輯來看，宏觀層面預計仍將維持穩增長的政策基調，對房地產的增量政策也有望逐步出臺，宏觀經濟顯著下行風險降低；銀行基本面雖尚在下行趨勢中，但部分經營指標、子板塊表現優於市場預期，悲觀情緒將逐步修正。目前，整體板塊較低的估值、主動型資金較低的持倉，銀行股有望成爲增量資金青睞的領域。

政策開始加力提速

從新增社融結構看，直接融資是社融實現同比多增的主要支撐項。在政策的推動下，國債發行放量帶動政府債融資額走高。在數據“擠水分”等因素影響下，信貸增量對社融同比多增造成拖累，當月新增社融口徑人民幣貸款8197億元，同比少增4022億元，增量低於Wind一致預期的1.02萬億元。

企業貸款5月單月新增7400億元，同比少增1158億元。企業中長期貸款新增5000億元，在2023年高基數影響下同比少增2698億元，信貸增量仍然集中在企業端。在整治手工補息的背景下，或有部分企業高息活期存款歸還短貸，5月企業短貸減少1200億元。票據融資延續4月同比多增的趨勢，當月新增3572億元，同比多增3152億元，對信貸增量形成一定支撐。

居民信貸增量回正，但居民信貸需求仍然在低位徘徊。5月居民戶新增757億元，同比少增2915億元。5月多部委聯合推出切實做好保交房工作配套政策，從房地產供給側和需求側給予多重利好，5月30大中城市商品房成交面積同比降幅收窄。

5月社融的亮點是政策帶動下的直融新增。5月直接融資規模新增1.27萬億元，在政府債加速發行及上年企業債券新增低基數的雙重影響下，同比多增8482億元；其中，政府債新增1.23萬億元，同比多增6695億元。Wind統計數據顯示，5月新發政府債券中國債和地方政府債淨融資額分別爲6913億元和6349億元，較上年同期淨融資額多增6146億元、1297億元，財政發力節奏加快。值得特別注意的是，在特別國債加速發行等政策背景下，近期中央加槓桿步伐加快，2024年前5個月，國債淨融資額較2023年同期多5179億元。

M1、M2同比增速分別爲-4.2%、7%，增速分別下滑2.8個百分點和0.2個百分點。近期M1增速放緩受到市場關注，其原因一方面是禁止手工補息等因素下，數據水分被“擠出”；另一方面與信貸擴張步伐放緩，導致派生能力減弱相關。隨着後續隨着財政支出的發力與房地產政策效果的顯現，M1增速有望擺脫負增長，出現反彈。

5月中旬房地產“政策包”發佈，後續各地跟進落實政策。2024年前期政府債發行節奏較緩，5月的社融數據中已經開始體現財政擴張的腳步加快，中央加槓桿的積極信號也已顯現。往後看，2024年積極財政政策力度較大，6月特別國債繼續發行，地方債發行速度也在加快。按照前期計劃，所有增發國債項目將於6月底前開工建設，有望帶動更多配套融資需求，實體需求有望向好。

總體來看，政策開始加力提效，穩地產、寬財政已在路上。展望未來，政策顯效有望對經濟復甦形成支撐。建議持續關注財政發力的節奏和前期政策效果。

金融“擠水分”仍在延續

5月M1、M2同比增速分別爲-4.2%（環比-2.8%）、7%（環比-0.2%）。受補息整改的影響，M1延續負增長，M2-M1剪刀差持續走闊。5月人民幣存款同比多增2200億元，財政存款和非銀存款爲主要支撐，同比分別多增5264億元和8379億元；居民存款流向理財，同比少增1164億元；企業存款單月負增8000億元，同比多減6607億元，企業活期存款仍有流失壓力，但流失規模遠小於4月。

5月社融新增2.07萬億元，同比多增5132億元，存量增速爲8.4%（環比增加0.1個百分點，政府債構成主要支撐。人民幣貸款（社融口徑）5月當月新增8157億元，低於市場預期（Wind一致預期爲1.02萬億元），同比少增4062億元；委託貸款和信貸貸款同比基本持平；5月下旬1個月國有大行、股份制銀行銀票轉貼現利率持續低位運行，月末低至0.5%以下，反映銀行票據衝量力度加大，未貼現銀行承兌匯票當月減少1332億元。

在直接融資方面，5月財政邊際寬鬆，超長期特別國債啓動發行，政府債券融資當月新增1.23萬億元，同比多增6682億元；在2023年同期低基數下，企業債券同比多增2457億元。

從人民幣貸款來看，金融“擠水分”仍在延續，貸款增長總量弱，結構欠佳。5月，人民幣貸款（金融數據口徑）新增9500億元，同比少增4100億元，對公、居民和非銀貸款均同比少增。

一般性企業貸款增長不及預期，票據融資形成支撐。5月製造業PMI重回榮枯線以下，實體融資需求難以支撐貸款增長，疊加補息整改後套利短貸規模收縮，對公短期貸款延續負增長，同比少增1550億元；中長貸當月新增5000億元，同比少增2698億元，存量同比增速環比下降0.4個百分點至13.39%；伴隨金融考覈方式從規模導向轉爲盈利導向，銀行信貸投放更注重量價平衡，壓降低收益貸款規模，預期企業貸款收益率逐漸企穩；一般性貸款增長乏力，票據融資同比多增3152億元。

居民短貸和中長貸均承壓。5月居民貸款同比少增2915億元，其中，短貸同比少增1745億元，中長貸同比少增1170億元，按揭貸款增量需求不強，同時由於存量按揭與新發放按揭貸款利差擡升，提前還貸現象依然存在。5月底，上海、廣州和深圳住房限購政策放寬，首付比例下調，按揭利率下限降低，後續按揭需求或將得到提振。

在經濟換擋過程中，信貸與經濟增速關係弱化，需求以外更應關注負債端。在息差收窄壓力下，監管或通過調降存款掛牌利率，限制高息攬儲行爲等方式減少銀行負債端成本壓力。不過，取消“手工補息”影響持續發酵，對公活期存款仍承壓。

5月社融同比多增，政府債爲主要支撐。2024年5月新增社融2.07萬億元，小幅不及市場預期（同花順預測平均值2.13萬億元），處於歷史同期較高水平。同比多增0.51萬億元，其中，正面貢獻主要源自政府債券、票據融資、企業債券同比分別多增0.67萬億元、0.32萬億元、0.24萬億元，而拖累主要源於人民幣貸款同比少增0.41萬億元。5月末社融存量爲391.93萬億元，同比增長8.4%，增速較上月提升0.1個百分點。

信貸不及預期，票據衝量明顯。5月信貸口徑下人民幣貸款增加0.95萬億元，低於市場預期（同花順預測平均值1.13萬億元），同比少增4100億元。其中，居民貸款同比少增2915億元：短貸和中長貸分別同比少增1745億元、1170億元，表明居民消費和購房需求仍然偏弱。30大中城市商品房成交面積同比下降35.72%，仍在低位徘徊。考慮到5月以來政策暖風頻吹，如央行設立3000億元保障性住房再貸款、取消全國層面房貸利率下限、下調房貸首付比例和公積金貸款利率等等，或有助於改善樓市預期。

企業貸款同比少增1158億元，票據衝量爲支撐：短貸同比少增1550億元；中長貸同比少增2698億元；票據融資同比多增3152億元，處於歷史同期第二名，衝量明顯。信貸表現偏弱或是金融業增加值覈算方法優化調整（由主要參考存貸款餘額轉爲主要參考利潤指標）數據“擠水分”、監管指導信貸均衡投放並規範手工補息、以及實體融資需求不足等因素共同影響所致。

政府債發行提速，企業債同比多增。5月直接融資同比多增8482億元，主要得益於政府債發行提速（當月值創歷史同期新高，爲有史以來第四名，同比多增6696億元），其次得益於企業債低基數（同比多2429億元）。5月表外融資同比多增342億元，其中，非標同比少增（委託貸款同比少44億元，信託貸款同比少80億元），但未貼現銀行承兌匯票同比少減466億元。表內票據衝量或使部分表外票據融資向表內轉移，整體上表內+表外票據存量同比增長3.22%，增速上升2.4個百分點。

存款增速回升，M1和M2增速再創新低。5月末人民幣存款餘額同比增長6.7%，增速比上月末提升0.1個百分點。5月人民幣存款增加1.68萬億元，同比多增2200億元，其中，非銀存款同比多增8379億元和財政存款同比多增5264億元爲主因，而非金融企業存款同比少增6607億元，居民存款同比少增1164億元。

存款結構變化和M1、M2同比增速放緩，或主要源於規範手工補息、打擊資金空轉影響下出現存款搬家，以及實體融資需求偏弱疊加金融數據“擠水分”影響下存款派生減少。

關注經濟復甦進程及銀行股估值修復機遇。5月政府債發行提速和企業債低基數效應爲社融增速回升提供了支撐。當前金融數據仍然受到“擠水分”“防空轉”等方面的影響，預計數據擾動在未來一段時間仍將持續，尚不能完全反映實體融資的供求情況，但從長期來看，短期陣痛有助於爲金融高質量發展打下良好的基礎。

當前中國融資需求偏弱、市場信心和資金活力不足，仍需政策支持。對銀行而言，整體信貸增速中樞在監管均衡投放指引下或將有所下移，短期息差或仍將承壓，主要是隱含LPR下調、銀行協助地方債務化解等因素的預期，但與此同時，監管有望通過引導存款利率下行等方式來呵護銀行息差。

（作者爲專業投資人士）

本文源自：證券市場週刊