中國資產衝高回落，華爾街囤入大量中國股票看漲期權

12月10日， A股衝高回落，上證綜指開盤大漲超1%，當日收漲0.6%。前日，中央發出“適度寬鬆”的貨幣政策和“更加積極”的財政政策信號，這也引爆了海外中國資產。

隔夜，中概股全線上揚助納斯達克中國金龍指數上漲8.5%。個股方面，嗶哩嗶哩飆升21%，拼多多、京東、貝殼等漲幅在10%以上，阿里巴巴和百度漲超7%。

當前，美股基金進入年末衝業績階段，“聖誕反彈”一觸即發，投資者關注中國版“聖誕反彈”是否也能來臨？

海外投行交易臺人士對記者表示，MSCI中國ETF（FXI）看漲期權交易量高達約50萬份合約，但從交易臺觀察，資金追逐力度相較以往較弱。海外投資人更傾向於看到“具體的數字”。同時，高盛報告顯示，就主經紀業務（PB）資金流來看，海外資金對11月港股、A股的投資配置回落至5年來的最低水平，淨投資配置降至6.5%（5年中第1百分位）。根據EPFR數據，全球活躍基金在10月削減了對中國股市的配置，降至6.2%（10年中第8百分位），整體低配約310個基點。

中國資產價格衝高回落

受到“更加積極的財政政策+適度寬鬆的貨幣政策”以及“穩住樓市股市”等利好刺激，中國資產本週一大幅飆升。恆生指數收漲2.7%，A50指數直線拉昇6%，中概股全線上揚助納斯達克中國金龍指數上漲8.5%。10日，上證綜指反彈近0.6%，恆生指數衝高回落。

當前，海外的中國股票看漲期權交易量衝高，而實際海外資金的流量不及此前。“海外投資者一般傾向於看到更明確的‘數字’，但這可能要等到明年，我們認爲政策宣佈應該在今年年底前亮明，這更有助於穩定市場信心。”貝萊德智庫中國首席經濟學家宋宇對記者表示。

宋宇建議，“當前宏觀政策要靈活，即不應過於介意3%的赤字率，準備金率未必需要那麼高，貨幣政策的力度仍可以加大，例如一次性大幅降息、降準。此外，監管政策應保持穩定和可預見性。”

嘉盛集團資深策略師斯考特（David Scutt）對記者表示，A50指數週二早盤在前高14200-14300附近大幅回吐前日漲幅。13000是階段性的底部，跌而不破可能會令指數進入寬幅震盪行情，並等待下一個上漲契機。若能有效突破上述阻力區域，有望衝擊15000以及10月高點；就恆生指數而言，當前指數交易在20433點附近，前高21377可以作爲構建交易策略的參考點，如果伴隨上漲的價格走勢和成交量逐步增大，這將增強看漲的理由，動量指標也在確認價格所傳遞的看漲信號。

當前機構之所以仍持觀望態度，除了具體刺激政策尚待落地，盈利和估值面臨的潛在壓力也是主要考量。例如，摩根士丹利中國股票策略師王瀅此前對記者稱，就企業盈利前景而言，2024~2025年可能會面臨更多下調壓力；從估值來看，滬深300指數在2024年1月1日至9月23日的12個月前瞻市盈率爲11倍，而在9月24日至11月8日之間上升至12.8倍。MSCI中國指數的12個月前瞻市盈率也從9倍提高至10倍。當前估值已屬合理，而未來走勢仍受制於外部風險的變化。

就匯率而言，截至北京時間12月10日16:30，美元/人民幣官方收盤價收於7.25以下，較上週累計上漲近600點。宋宇認爲，貨幣寬鬆並不一定對應匯率大幅貶值，穩定經濟預期和資產價格本身有助於匯率企穩。

野村方面則認爲，在2018-2019年的上一輪期間，中國曾默許人民幣貶值以抵消出口的負面影響。然而，基於“塑造強勢貨幣”和維護房地產市場及金融市場穩定的考慮，可能此次對人民幣顯著貶值的容忍度會更低。

機構期待刺激政策繼續加碼

當前，主流機構認爲，中國的刺激政策仍需繼續加碼。

高盛此前預測2025年中國利率將下行40~50BP，但此次貨幣政策轉變或使這一情況提前發生。該機構預計近期將宣佈50BP的大幅降準。此外，新的貨幣政策工具（如購買國債和公開市場逆回購操作）可能規模化實施，以注入中長期流動性。

高盛也提及，當具體的財政政策細節出臺，歷史經驗表明收益率曲線可能顯著陡峭化；政治局會議後的股市反彈可能持續，特別是海外倉位較輕的背景下；年內美元/離岸人民幣或受益於中國資產的積極勢頭，維持在7.3附近。美元/人民幣的中間價則可能繼續維持在低於7.2的水平，體現出央行維持匯率穩定的意圖。

根據機構統計，回顧2008年的政策和相關資產表現，2008年9月至12月3個月內，準備金率從17.5%下調至15.5%；貸款利率從7.47%降至5.31%，存款利率從4.14%降至2.25%；2008年8月至12月，10年期國債收益率從4.5%降至2.7%，因財政刺激收益率隨後反彈；上證綜指在全球金融危機爆發初期下跌30%，隨後因財政刺激在2008年11月觸底反彈，至2009年8月累計漲幅達到100%。

瑞銀亞洲經濟研究主管汪濤則對記者表示，中央經濟工作會議將定調2025年宏觀政策，預計將逐步加碼刺激措施。

刺激政策部分也旨在應對外部的不確定性。汪濤認爲，基準情景假設美國將於2025年一季度公佈對中國進口產品加徵關稅的方案，並從2025年三季度開始分階段實施加徵。這意味着加徵關稅對中國經濟增長的更大沖擊可能會在2025年末和2026年兌現。因此，她預計未來兩年政府可能分階段加大政策支持力度，在即將召開的中央經濟工作會議上爲2025年設定更爲積極的政策基調，在2025年3月“兩會”前後公佈大部分具體支持政策措施，在美國公佈加徵關稅細則和其他方面進展更爲明朗之後，在2025年下半年和2026年進一步加碼政策支持。

瑞銀則認爲，中央經濟工作會議可能提出更加積極擴張的財政政策，加強對消費和居民部門的支持，進一步放鬆貨幣和信貸政策，並加大對房地產市場的支持。與以往相似，主要政策目標（如GDP增速、財政預算赤字率等）和大部分政策支持措施將於明年3月的“兩會”前後公佈。