中航電測百億級“蛇吞象” ，軍工央企併購加速證券化進程｜併購重組活躍資本市場系列報道

軍工央企核心資產證券化再進一步。

8月6日，中航電測（300114.SZ）發行股份收購成都飛機工業（集團）有限責任公司（下文簡稱“成飛集團”）100%股權獲證監會同意註冊。9月30日，上市公司公告稱，重組的實施工作正在穩步推進中。

中航電測與成飛集團的“聯姻”自2023年年初首次披露起便備受矚目。成飛集團是軍機界的明星企業，資產總額超過1200億元，而作爲併購方的中航電測，總資產僅有40億元，藉助本次“蛇吞象”式併購，中國航空工業集團有限公司（以下簡稱“航空工業集團”）將成飛集團注入上市公司，通過上市平臺加強對先進航空裝備建設任務的保障和支撐，不斷提升航空產品製造水平，藉助資本市場推動核心企業高質量發展。

本次重組歷時18個月，交易金額高達174.39億元，成爲註冊制以來深市金額最高的重組項目，也是央國企藉助併購重組調整產業佈局、加強專業化整合、推進核心資產證券化的典型案例。

註冊制後深市最大重組項目

中航電測是航空工業集團控股企業，2010年在創業板上市，主營業務覆蓋航空軍品、傳感控制、智能交通三大領域，是國內軍民用智能測控龍頭。2021年，中航電測營業收入和淨利潤分別達到19.43億元和3.07億元，創上市後最高水平。隨後，受市場環境和行業政策等因素影響，公司業績出現連續下滑。

2023年1月11日，中航電測公告擬向航空工業集團發行股份購買其持有的成飛集團100%股權。最終，此次股份發行價格被定爲8.36元/股，總髮行20.86億股，交易作價174.39億元。

本次重組交易總金額174.39億元，成爲註冊制後深市規模最大、金額最高的重組項目，同時也是航空工業集團內部專業化整合的標誌性事件。重組消息甫一披露便點燃了市場情緒，中航電測連續收穫8個漲停板，股價在短短一個半月內最高上漲513%。

中航電測表示，發起本次重大資產重組的目的，一是踐行國家戰略，加強航空裝備建設任務保障能力；二是藉助資本市場推動核心企業高質量發展；三是增強上市公司持續盈利能力，提高上市公司股東的投資回報水平。

近年來，國務院及相關部委持續大力推進央企改制上市，積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵國有控股公司把優質主營業務資產注入下屬上市公司。

航空工業集團是擔負重要航空裝備承製任務的軍工央企，積極貫徹國企改革的方針要求，加速開展資產調整，聚焦主責主業。交易完成後，成飛集團成爲上市公司全資子公司，上市公司將新增航空裝備整機及部附件研製生產業務，實現主營業務的轉型升級。通過本次交易，航空工業集團可利用上市平臺爲航空裝備體系建設任務提供資源和制度保障，不斷提升航空產品製造水平。

從股權結構來看，本次交易前，中航電測控股股東爲漢航機電，實際控制人爲航空工業集團。本次交易後，上市公司控股股東、實際控制人均爲航空工業集團，實際控制人未發生變化，航空工業集團在上市公司的直接持股比例將由0.62%升至78.07%。

重組方案中，航空工業集團針對本次重組做出創新性業績承諾，對於不同類別資產，分別設定了基於淨利潤和收入的業績承諾方案。其中，對於成飛航產，承諾2024年至2026年淨利潤分別不低於1630.41萬元、1699.06萬元、1713.21萬元；對於成飛母公司、貴飛、長飛和成飛民機，承諾2024年至2026年營業收入分別不低於660.86億元、699.7億元和749.42億元，三年合計不低於2109.98億元。

“蛇吞象”式收購

中航電測與成飛集團的重組，是典型的“蛇吞象”式收購。

成飛集團創建於1958年，是航空工業集團旗下最後一塊尚未證券化的明星資產，在軍用飛機研製方面取得了突破性成就。從早期的殲5、殲7系列到如今的隱身戰機殲20，成飛集團一次次刷新了中國航空工業的新高度。除了軍機之外，成飛集團民機也備受矚目，承擔了大型客機C919、新支線客機ARJ21、大型水陸兩棲飛機AG600機頭的研製生產，是國際一流的民機大部件供應商。

當前，成飛集團建有3個國家級、8個省部級平臺、6個企業級科技創新平臺，並建立院士（專家）創新工作站。資深的研發技術團隊保障了公司的持續創新能力，使公司在國內處於技術領先地位。

2023年年末，成飛集團資產總額1216.76億元，2023年實現營業收入749.68億元，歸屬於母公司淨利潤24.23億元。根據重組方案，成飛集團全部股權估值爲240.24億元，扣除國有獨享資本公積65.85億元后，中航電測本次收購成飛集團100%股權的股價爲174.39億元，而在首次發佈重組公告時，上市公司市值僅有62.5億元。

本次重組完成後上市公司規模將急速放大，總資產將由39.75億元增至1256.34億元，增長超30倍，2023年營業收入由16.77億元增長至766.3億元，增長近45倍，歸屬於母公司淨利潤由0.98億元增至25.21億元，增長近25倍。

同時，成飛集團在被注入上市公司後，也將通過規範的上市公司治理和市場化的考覈激勵機制等多種途徑提升企業市場化經營水平，實現產業經營與資本運營融合發展、相互促進。

“蛇吞象”式併購在資本市場並不罕見，重組失敗者亦不在少數。本次中航電測對成飛集團的重組之所以得以順利實施，原因之一在於重組雙方屬於同一控制下的企業，本次交易並未發生實控人變更，不構成借殼上市；另一原因是本次重組通過注入優質資產實現了集團資產整體上市，提升了央國企上市公司質量及市值，符合當下國企改革和併購重組政策的指導方向。

軍工龍頭呼之欲出

作爲軍機產業鏈備受矚目的明星企業，2014年，成飛集團就曾計劃參與成飛集成重組謀求上市，但最終未能成功。近兩年在國企改革深化背景下，央國企併購潮開啓，成飛集團終於在時隔十年後藉助併購重組走向資本市場。

市場人士普遍對重組後上市公司的估值持樂觀預期，中航電測有望成爲下一個千億市值的巨頭企業。對標同以戰機研製爲主業的中航沈飛，成飛集團2022年、2023年營收是中航沈飛的1.6倍左右，當前中航沈飛市值接近1300億元。天風證券研報認爲，“若此次收購成功完成，中航電測將成爲A股軍工板塊的權重龍頭，亦有望帶動整個板塊估值提升”。

以上市公司爲平臺開展併購重組、實施專業化整合，是加快國有經濟佈局優化和結構調整的重要舉措。根據國務院國資委2022年文件要求，支持通過吸收合併、資產重組、跨市場運作等方式盤活或退出薄弱的上市平臺，且要求在2024年年底前基本完成調整。除了中航電測外，中交設計的重組上市，也是中交集團成功將優質資產注入上市平臺，推動國有資本向重要行業和關鍵領域集中的典型案例。

南開大學金融發展研究院院長田利輝接受證券時報記者採訪時表示，央國企重組中，資產注入可以提高企業的透明度和規範性，可以便捷融資，降低融資成本，提升上市公司的業績和市值，增加股東價值。

“國家政策鼓勵國有企業通過併購重組優化資源配置，提高效率和競爭力，特別是在軍工領域，這與國家的戰略目標緊密相關。而且，隨着市場的發展和變化，企業需要通過併購重組來適應新的市場環境，增強自身的市場地位。此外，技術的發展要求企業不斷更新自身的技術能力，併購重組可以快速獲取新的技術和專利。” 田利輝說。

相比於IPO，通過併購重組“曲線上市”也節約了時間成本。“將優質資產注入上市公司是一種更便捷的上市方式，減少了IPO流程等待時間，更快地進入到資本市場，讓企業資產更快實現流通，從而以股市估值提高公司資產價值。”知名經濟學者、工業和信息化部信息通信經濟專家委員會委員盤和林表示。

資產注入式重組同時也存在一定的風險。“將集團資產注入上市公司有利於資源整合，但如果注入的資產不夠優質、業務相關性不大，反而會拖累上市公司的發展。” 遠致富海投資總監張玉巖表示。

資產整合加速

軍工行業是國企改革的重點領域，近幾年我國軍工領域重點企業的證券化進程不斷加速。

“以前我國軍工體系存在條塊分割，大而不強的問題，很多按照單一學科進行的科研院所劃分和發展，已經與現代軍事體系裝備的多學科，多融合的體系不相適應。重大軍工資產重組是一個必然發展趨勢。”張玉巖說。

作爲重要軍工龍頭，航空工業集團是積極利用資本市場助力自身發展壯大的典範。一方面，航空工業集團持續推動旗下優質資產上市，近幾年中，集團旗下江航裝備、中無人機先後於2020年7月、2022年6月登陸科創板。目前中航系擁有25家上市公司，是A股軍工板塊的重要力量。

另一方面，航空工業集團持續響應政策引導，不斷通過併購重組加強專業化整合，聚焦主業，推動優質資源不斷向上市公司集中。

2017年11月，中航沈飛通過與中航黑豹的重大資產重組，實現了軍工核心資產的整體上市，成爲了“中國戰鬥機第一股”。

2023年1月9日，航空工業集團宣佈將旗下的直升機領域優質資產昌飛集團100%股權和哈飛集團100%股權注入中直股份，以實現直升機業務的整體上市，中直股份成爲航空工業直升機產業鏈的“鏈長”。

2023年4月13日，航空工業集團旗下中航電子通過“A並A”換股吸收合併中航機電，全面提升機載系統裝備研製能力，打造世界一流的航空機載系統供應商。同年8月2日，中航重機公告，擬13.18億元用於收購宏山鍛造80%股權項目。

在整體上市、併購重組等一系列資本運作之下，當前航空工業集團的證券化率已超過70%，公司業績穩步增長。航空工業集團借力資本市場發展壯大的成長路徑，也爲其他軍工央企提升證券化水平提供了可供借鑑的範本。

“軍工資產併購重組加速對行業的影響主要表現在三個方面，一是產業集中度提高，同質化競爭減少；二是技術創新能力提升，產業升級加速；三是資本運作效率提高，資本結構優化，企業資本實力增強”。田利輝告訴證券時報記者。

田利輝認爲，軍工資產的併購重組是一個複雜的過程，涉及多方面的因素，需要綜合考慮政策、市場、技術等多方面的影響。

上海交大上海高級金融學院教授陳欣認爲，軍工資產上市後能夠打開資本市場融資渠道，更加市場化，這對於企業激勵員工和吸引人才都有很大幫助。公司上市後再配合做一些體制機制上的優化，有助於提升治理水平，進一步助力企業做大做強。

有效整合內部資產 夯實央國企市值管理基礎

證券時報記者 楊霞

近期，證監會、交易所等監管部門多次對上市公司市值管理和價值提升作出闡述。

9月24日，證監會表示就新起草的《上市公司監管指引第10號——市值管理（徵求意見稿）》（下稱“《指引》”）向社會公開徵求意見。《指引》明確，上市公司應當聚焦主業，提升經營效率和盈利能力，並結合實際情況依法合規運用併購重組、股權激勵、現金分紅、投資者關係管理、信息披露、股份回購等方式，推動上市公司投資價值提升。

今年年初，國資委宣佈進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考覈，證監會隨後強調推動將市值納入央企國企考覈評價體系。

市值管理的核心內涵是以提升上市公司發展質量爲基礎，創造長期價值，提升投資者回報。過往經驗來看，實施高質量的併購重組對提升央國企價值效果最爲顯著。

以中航電測爲例，公司在宣佈重組停牌前，其股價持續維持在10元/股左右，總市值約爲60億元。2023年2月2日股票復牌後，在優質資產注入的預期下股價飆升，連續8個交易日以20%的漲停板高歌猛進，短期股價最高觸及64元/股的高點，市值一度衝破380億元的關口。近期受併購重組概念熱度影響，中航電測股價再度拉昇，公司最高股價突破70元大關，最新市值412億元。

併購重組是企業快速實現跨越式發展的重要手段，通過併購能快速獲得目標企業的自然資源、技術資源、品牌資源、渠道資源、客戶資源，而這些資源如果僅依靠企業自身發展和積累需要數年時間。併購後通過和目標企業實現經營上、管理上、財務上的協同效應，進一步提升自身綜合競爭優勢。同時，併購重組也是國企改革背景下，央國企整合資源、聚焦主責主業的重要途徑。

梳理髮現，近年來實施重大資產重組的央企上市公司多處於國防軍工、電力設備等行業。這些行業囿於特殊性，市場化程度較低，通過併購重組提高證券化水平後，公司引入了現代化治理理念，提高了資產運營和協同效率，不少公司的業績水平均有所改善。以中國動力爲例，公司經過資產重組，實現了對中國船舶集團內柴油機動力整機及主要零部件業務進一步整合，重組完成後，中國動力營收增速維持穩定增長。

和成飛業務相近的中航沈飛，在2017年完成資產重組後，成爲我國軍機總裝上市主體。此後公司業績大幅改善，2018年~2023年營收年均複合增長率爲18.07%，歸母淨利潤年均複合增速爲32.06%，公司實現了從百億市值到千億市值的跨越。

併購重組影響公司估值的內在邏輯在於，併購重組是上市公司優化資源配置、改善業務結構、實現市值管理的重要工具。從相對估值法視角看，企業市值是淨利潤和市盈率的乘積。由此來看，無論是橫向資源整合，還是縱向產業鏈延伸，只要有利於公司做大做強盈利規模，都對估值提升有積極的作用。

無併購不巨頭，縱觀資本市場巨頭成長之路，大部分都伴隨着一系列併購舉措。對於不斷強化市值管理的央國企而言，併購重組更是其資源整合、提高證券化水平、發揮優質資產協同效應，從而提升公司市值的重要利器。

責編：萬健禕

校對：祝甜婷

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