中信證券：市場脈衝式上漲還會延續

九月，我們認爲，國內價格信號拐點雖仍需等待，內需政策有望陸續推出提振市場預期；海外美聯儲降息預期將兌現，美國大選形勢也將更加明朗；內外因素的改善有望帶動投資者情緒和市場修復。只是市場最終脈衝式的上漲確實略超出了我們的預判。

十月，我們認爲，國內政策信號出現重大變化，市場預期與增量資金迎來大的拐點，市場脈衝式上漲還會延續。而後續行情的持續性還將回歸政策與基本面驅動爲主，伴隨增量政策持續加碼，基本面積極信號有望提前到來，中國權益資產或將迎來年度級別行情機會。當前行情初期，預計市場主線以低PB和內需修復爲核心。配置上，建議向內需和績優成長切換。

政策信號出現重大變化，市場預期迎來大的拐點。

❶ 央行貨幣工具創新與政治局會議表態，均大超市場預期。

近期國內釋放重磅政策信號，較以往出現重大變化。先是9月24號國新辦發佈會，央行、金融監管總局、證監會宣佈多項政策，其中央行除了同步降息降準、降存量按揭利率以外，更宣佈創設證券、保險、基金互換便利和股票回購增持再貸款工具，爲股票市場直接提供流動性支持，大超市場預期。

再是9月26日政治局會議分析研究經濟形勢，該時點提前也較爲罕見，反映了對當前加強宏觀調控力度的重視。會議強調要努力完成全年經濟社會發展目標，要求“幹字當頭、衆志成城”，對財政、貨幣、地產、資本市場、民營經濟、民生就業等多方面均有部署，其中促進房地產市場“止跌回穩”以及“努力提振”資本市場的新表述，再超市場預期。該會議從最高層面確認了政策信號的重大變化，市場預期迎來根本扭轉。

❷ 增量政策將持續加碼，基本面積極信號有望提前到來。

在政治局會議定調下，我們認爲，後續一系列增量政策將持續出臺。例如10月8號國新辦又將請國家發改委介紹“系統落實一攬子增量政策”推動經濟的有關情況。除貨幣政策與產業政策外，後續財政政策也需接力。我們認爲，財政的使用方向擴容將是更關鍵的信號，預計財政重心將向惠民生、促消費更多傾斜。

另外，中央首次定調地產政策目標“止跌回穩”意義重大，地產政策仍在密集出臺和落實的窗口期，行業拐點可能會提前到來。例如十一長假期間，樓市看房人數與真實成交已明顯增多。而房價作爲穩定居民資產負債表的最重要價格信號，對於穩定更廣泛的經濟基本面預期至關重要。

政策預期與資金面驅動，市場行情迎來大的拐點。

❶ 短期存量資金預期扭轉與增量資金集中入場，驅動脈衝式上漲行情。

在政策信號驅動下，市場資金從此前的持續萎縮迅速出現大逆轉，上演了脈衝式的上漲行情。以滬深300爲例，自9月24日至9月30日的短短5個交易日反彈了25%，且全市場日均成交量破萬億，9月30日更是創了單日曆史記錄2.6萬億。

這其中，樣本活躍私募倉位從低位開始迅速回升，跟蹤MSCI中國的樣本外資基金也轉爲最新一週大額淨流入，更主要的是個人投資者爲主的增量資金開始迅猛入場。覆盤歷史，本輪存量資金預期扭轉的狀態類似2022年11月，當時疫情政策拐點提振經濟復甦預期導致市場V型反轉；而增量資金集中入場的狀態類似2014年11月，超預期的政策變化引發了場外增量資金集中入場。

❷ 本輪脈衝式上漲預計還會延續，後續持續性仍將回歸政策面驅動與基本面驗證。

十一長假期間，券商開戶數據仍在新增，節後以個人投資者爲主的增量資金仍將入場；與此同時，港股在國慶開盤期間繼續大漲，恆生科技指數10月已再上漲超10%。因此節後預計本輪脈衝式上漲行情還會延續。

但本輪行情與歷史相比也存在不同特徵：一是近年來投資者由於風險偏好降低，超額儲蓄被不斷積累，其中部分規模有望激發出來進入權益市場；二是當前移動互聯網的信息傳遞速度遠超以往，短視頻等新媒介把相同信息幾何級數的自我加強式發放，更容易讓投資者預期在短時間內高度一致。這些可能導致本輪脈衝式上漲的幅度更大且時間更快。

但我們認爲，在預期與資金面充分驅動之後，後續行情的持續性，仍將回歸政策面的驅動以及經濟基本面的驗證，長期資本有望迎來更佳的表現時機。

中國權益資產系統性修復，配置方向迎來大的拐點。

❶ 從全球看，中國資產迎來估值修復且性價比仍凸顯。

伴隨9月底以來的脈衝式上漲，中國的權益資產已成爲今年以來全球表現最好的資產。截止9月30日，恆生指數今年以來收益23.97%、超越了納斯達克的20.71%；滬深300今年以來收益17.10%，也超越了印度孟買SENSEX的16.69%與日經225的13.31%。

但從估值層面，中國權益資產剛從多年的低位磨底中反轉，估值仍處於歷史中低分位；而海外權益資產無論指數還是估值，均處於歷史高位且波動加劇。近期，一些外資機構已開始調整中國資產在全球組合中的比重。

我們認爲，在海外美聯儲降息週期、國內政策與信用共振週期以及人民幣匯率回升企穩的趨勢下，中國資產在全球層面的價值重估修復將繼續進行。

❷ 從行業看，行情初期主線預計以低PB和內需修復爲核心。

當前市場尚處於行情初期，預計以低PB和內需板塊的估值修復爲核心主線。

主線一的低PB板塊，以房地產、銀行、非銀金融、建築建材爲代表的低PB公司集中行業，過去最大的制約因素就是房地產，但在政治局會議明確房地產“止跌回穩”後，將逆轉抵押品價值下跌趨勢並迎來更強的修復彈性。

主線二的內需板塊，在政策態度明確後的經濟修復預期下，也將帶動消費景氣回升預期，改變投資者評估內需品種估值的方式，消費在前期估值深調、持倉不高的情況下有望迎來明顯反彈。

綜上，我們認爲，國內政策信號出現重大變化，市場預期與增量資金迎來大的拐點，市場脈衝式上漲還會延續。而後續行情的持續性還將回歸政策與基本面驅動爲主，伴隨增量政策持續加碼，基本面積極信號有望提前到來，中國權益資產或將迎來年度級別行情機會。當前行情初期，預計市場主線以低PB和內需修復爲核心。

配置上，向內需和績優成長切換，初期優先增配低PB與內需板塊。