鍾正生：信貸淡季

信貸淡季——2023年7月金融數據點評

核心觀點：新增社融同比少增。2023年7月社融同比少增，達2017年以來同期低點；社融存量同比增速降至8.9%，續創歷史新低。從分項看，1）表內信貸是最大拖累，人民幣貸款降至2006年11月以來低點。2）政府債融資相對平穩，預計8-12月將較去年同期多增1.3萬億，對新增社融形成一定支撐。3）表外融資暫有支撐，但考慮到去年8月到10月政策性開發性金融工具加速投放，高基數下表外項目對社融的支撐可能不穩。4）此外，企業直接融資依然較弱，債券融資處2014年以來同期次低點，股票融資規模弱於過去三年同期。

信貸進入淡季，需求不足問題凸顯。7月新增人民幣貸款約爲去年同期的半數；貸款存量同比增長11.1%，較上月降低0.2個百分點。人民幣貸款中四個主要分項同比減少，僅票據融資和非銀行業金融機構貸款同比增加。信貸中的兩條主線邏輯值得關注：1）居民信貸增速明顯下滑，結束了此前6個月的“弱修復”。7月地產銷售進一步走弱，且存量房貸“降息”尚未落地，居民提前償還房貸的熱情不減。與此同時，居民消費貸和房貸還在較快降息，“量”、“價”同步走弱，更反映出居民信貸需求收縮態勢加劇。2）企業“加槓桿”勢頭放緩。7月企業短期貸款大幅減少，是2007年有統計以來單月收縮幅度最大的一次；企業中長期貸款同比少增，結束了連續11個月的強勢表現。儘管宏觀政策對企業融資的支持力度增強，但企業資產負債率升至2015年以來高位、國內經濟修復斜率較爲平緩，信貸動能依然不足。

7月M1、M2增速均回落，分別較上月降0.9個、0.6個百分點。貨幣供應有三個關注點：1）“M2-M1”差值走闊，主要受企業存款變化驅動。物價水平低迷、終端需求偏弱拖累營收現金流，且企業貸款擴張速度放緩，單位活期存款對M1的拉動較上月減少0.9個百分點。2）居民存款增速連續5個月回落。存款降息繼續推進，提前還貸熱情不減，家庭資產配置仍在調整中。3）財政存款超季節性增加，資金撥付使用進度可能相對緩慢。

7月剔除票據融資後，居民和企業人民幣貸款規模分別收縮2000億、1000億，反映出居民和企業同步“去槓桿”。6月央行降息，7月政治局會議釋放“逆週期調節”積極信號，多部委積極發文提振需求和信心。但信貸需求依然未見起色，更深層次的原因或在於，經濟呈現弱修復態勢，對收入的提振不強；而物價增速偏低，實際利率水平被推升至高位。二者共同作用之下，居民和企業的還本付息壓力偏大（2022年末，國際清算銀行統計的中國私人非金融部門償債佔可支配收入的比例高達20.6%）。我們認爲，貨幣政策有必要推動存量房貸利率調降儘快落地，繼續降低貸款利率。爲此，降準釋放低成本資金、繼續降低存款利率、進一步調降政策利率均可能提上議程。

一、表內信貸拖累新增社融

2023年7月新增社融規模5282億元，較去年同比少增2703億，達2017年以來同期低點。7月社融存量同比增速較上月下行0.1個百分點至8.9%。新增社融的拖累在於表內信貸，表外融資規模同比多增，對社融構成小幅支撐。

一是，表內信貸是社融最大的拖累，7月僅新增25億元。其中，人民幣貸款新增364億元，是2006年11月以來最低。外幣貸款單月收縮339億元，與中國進出口負增長的低迷態勢相一致。

二是，政府債淨融資表現平穩，預計年內繼續支撐社融表現。上半年政府債券融資節奏弱於去年同期，但以財政預算數據看，2023年政府債融資的總體規模與去年相當；同時，7月政治局會議定調之後，財政部指導地方政府債券於9月前加速發行。我們預計，8-12月政府債融資規模將較去年同期多增1.3萬億，對新增社融的支撐將逐步顯現。

三是，表外貸款規模同比多增，但後續面臨高基數，對社融的支撐可能不穩。今年年初信託行業“三分類”新規落地，行業政策的不確定性減弱，委託貸款和信託貸款年初以來合計多增近5300億元，對新增社融的拖累持續減弱。但考慮到去年8月到10月政策性開發性金融工具加速投放，提振了同期委託貸款表現，未來三個月表外貸款將面臨高基數，對新增社融可能從支撐轉爲拖累。

此外，非金融企業直接融資依然較弱。1）企業債券融資處於2014年以來歷史同期次低點（僅小幅高於去年同期），因城投及地產信用債券融資的意願和能力不足，且今年3月以來債券到期償還及回售規模持續偏高。2）股票融資規模弱於過去三年同期。儘管今年全面註冊制逐步實施落地，前7個月A股市場籌資的公司數量較去年同期增加4.7%，但平均籌資規模較去年同期減少20%左右，對總體融資表現形成拖累。

二、信貸淡季凸顯需求不足

2023年7月新增人民幣貸款爲3459億元，約爲去年同期的半數；貸款存量同比增長11.1%，較上月降低0.2個百分點。各分項中，票據融資和非銀行業金融機構貸款對人民幣貸款形成支撐，合計拉動0.05個百分點，而居民短期和中長期貸款、企業短期和中長期貸款均呈負向貢獻，合計下拉人民幣貸款增速0.25個百分點。

居民信貸增速明顯下滑。7月居民短期和中長期貸款合計縮量2000億元，其存量同比增速較上月下滑0.45個百分點，結束了此前6個月的“弱修復”。

7月房地產銷售較快走弱（克而瑞統計的百強房企單月銷售操盤金額同比降三成），且存量房貸“降息”尚未落地，居民提前償還房貸的熱情不減，對居民中長期貸款的增量和存量構成拖累。

與之伴隨的是，居民貸款還在較快降息，融360數據統計的7月全國性銀行消費貸平均利率爲3.57%，同比下降79BP；貝殼研究院監測的7月百城首套主流房貸利率平均爲3.9%，二套主流房貸利率平均爲4.81%，均較上月下降10BP。“量”、“價”同步走弱，反映居民信貸需求收縮態勢加劇，既受到預期偏弱、信心不足的影響，更有着居民債務償還壓力偏大的“有心無力”。

企業“加槓桿”勢頭放緩。7月企業短期貸款減少3785億元，是2007年有統計以來單月收縮幅度最大的一次。7月企業中長期貸款同比少增，結束了連續11個月的強勢表現，其對投資的支撐趨弱。

近期宏觀政策對企業融資及發展的支持力度增強，6月央行調降政策利率10bp，7月以來發改委等多部門連續發文促進民營企業發展。

然而，在企業資產負債率升至高位（2023年6月規模以上工業企業資產負債率進一步擡升至57.6%，創2015年以來新高）、國內經濟修復斜率相對平緩（2023年4月以來製造業PMI持續處於榮枯線以下）的當下，信貸增長動能依然不足。

三、M1、M2同比增速均下行

貨幣供應方面有三個關注點：

1）“M2-M1”增速差值走闊，主要受單位活期存款變化的驅動。2023年7月M1、M2同比增速均回落，分別較上月降低0.9個百分點、0.6個百分點。物價水平持續低迷、終端需求偏弱拖累企業營收現金流，且企業貸款擴張速度放緩，7月企業存款同比多減近5000億元，單位活期存款對M1增速的拉動較上月減少了0.9個百分點。

2）存款“降息”繼續推進，提前還貸熱情不減，居民存款增速進一步放緩。據融360監測數據，7月人民幣結構性存款平均預期中間收益率爲2.67%，環比下降5BP，較去年同期低20bp左右。7月個人住房按揭貸款RMBS條件早償率指數環比雖有所下行，但絕對水平仍較去年同期高47.6%。在此背景下，家庭資產配置的調整繼續，7月居民存款同比增速較上月下行0.4個百分點，已連續5個月回落。

3）財政存款超季節性增加。7月財政存款新增9078億元，爲2019年以來同期最高值，資金撥付使用進度可能相對緩慢。一方面，據21世紀經濟報道，截至7月31日，已有10餘個省、自治區、直轄市審計廳（局）公佈了《關於2022年度省級預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，大量通報前期專項債資金撥付使用中的問題；另一方面，7月全國高溫、暴雨天氣多發，對基建施工產生不利影響，百年建築網統計的基建水泥直供量有所減少。

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