重資產業務ROE決定券商估值

在目前行業槓桿水平處於3-4倍左右的前提下，證券公司重資產業務ROE波動性縮窄、且處於較低水平，投行業務和資管業務等ROE水平較高的業務更能體現券商差異化發展水平，進而在券商估值的重要性日益突出。

本刊特約作者 劉鏈／文

從影響因素來看，券商估值水平與其盈利能力相關性明顯，宏觀經濟環境、市場環境、政策等因素對行業盈利能力產生影響，上市券商業務結構、業務市場競爭力最終也會體現在淨資產收益率（ROE）上。基於此，對券商各業務模式及影響因素進行分析，並對各業務ROE 水平進行測算，經紀業務、兩融業務、自營業務的測算ROE均比較低，一般在4%-6%左右，重資產業務方面，盈利與槓桿倍數成正比，而目前證券行業槓桿水平處於3-4 倍左右，證券公司重資產業務ROE波動性縮窄、且在較低水平。投行業務和資管業務更能體現券商差異化發展，ROE水平也較高，且彈性大，這兩項業務ROE一般均在15%-17%左右。

市場給予券商的估值解析及美國經驗對比：從目前證券行業股票估值分佈情況來看，估值與各公司的ROE水平密切相關。市場給予高估值的公司如東方財富、華林證券、中信建投等，企業ROE水平較高或未來成長性較高。

財信證券分析認爲，對任何商業投資和股票價值進行評估，其本質原理是對未來的預期現金流進行貼現。DDM、FCFF均是採用預期現金流貼現的估值方法，只是DDM採用的是預期分紅的現金流，FCFF採用預期企業獲得的現金流。不管採用什麼形式來代表預期現金流， 未來的預期現金流均由企業未來預期獲得的收益決定。PB、PE、PS等估值比率，分別爲股票合理價值與企業淨資產、淨利潤、銷售收入的比值，而股票合理價值的評估也要通過未來預期現金流貼現進行計算，這取決於未來企業的盈利能力，所以採用這些比率估值，其實與 DDM、FCFF並無本質區別，只是換算成比率可以簡化估值結果，也方便企業間的比較。

通過上述分析可知，企業估值水平取決於企業未來預期獲得的收益，也就是取決於未來企業的盈利能力，主要來源於企業未來ROE的結構流，包括未來ROE大小、趨勢、確定性等。例如，我們根據DDM股利貼現估值的簡化模型來推導PB比率，假設下一年股利爲D，未來股利按照某個常數比率g一直增長，r表示必要報酬率，則股票的合理價值P的計算如下：P=D/(r-g)，假設企業未來淨資產回報率維持不變，以下公式中用ROE表示，企業股利分紅比率爲d，企業最新淨資產用B表示，D=B×ROE×d，在不考慮補充資本的情況下，企業利潤增長來源於利潤留存，即g=ROE×(1-d)，則上述公式演變爲：

P=B×ROE×d/(r-ROE×(1-d))

→ PB=ROE×d/(r- ROE×(1-d))

從以上PB估值方程來看，股票估值高低取決於企業ROE水平及未來盈利的增速，在分紅率相等的情況下，ROE水平越高的企業，PB估值越高；當ROE與必要報酬率相等時，PB估值爲1，當ROE水平低於必要報酬率水平r時，PB估值將破淨；當ROE大於必要報酬率，即PB>1時，分紅率將影響估值，分紅率越高，估值越高。

對於券商而言，券商估值影響因素也與券商盈利能力息息相關，基於此，財信證券着重分析券商各業務板塊盈利模式、盈利水平及其盈利水平的影響因素。根據各項業務對資本的依賴程度不同，我們將券商業務分爲輕資產業務和重資產業務，其中，輕資產業務是指主要依靠券商牌照實現利潤的業務，對資本的依賴程度較低，包括經紀業務、投行業務 和資產管理業務；而重資產業務是指更多的依靠資產負債表的擴張獲取利潤的業務，爲資本消耗型業務，包括自營業務、資本中介業務。

輕資產業務逐漸邊緣化

傳統經紀業務即代理買賣證券業務，是指證券公司通過下屬具備資格的營業部接受客戶委託，按照客戶要求進行代理買賣證券等事項的業務。代理買賣證券業務屬於通道型業務。行業代理買賣證券業務收入測算方式爲市場股基總成交額與平均佣金率的乘積，所以，傳統經紀業務的業績驅動因素爲市場成交額和平均佣金率。市場成交額的觀察指標可爲市場日均股基成交額，市場的日均股基成交額與A股市場環境高度相關，具有一定的波動性。在市場環境好、投資者交易意願強烈的時候，日均股基成交額較高，在市場環境差、投資者交易意願不足的時候，日均股基成交額較低。

根據公式：代理買賣證券收入=市場日均股基成交額×交易天數×平均佣金率，對於行業內證券公司來說，傳統經紀業務的業績取決於公司股基成交額的大小以及平均佣金率的高低，要做大經紀業務一般在於拓展本公司在證券市場中的股基交易市場份額。

除傳統經紀業務外，目前經紀業務面臨向財富管理轉型。國內財富管理當前仍處於初級發展階段，商業模式主要以渠道類代銷資產管理產品爲主，即具備代銷金融產品業務資格的機構接受發行方委託，銷售金融產品以賺取一定比例的佣金爲目的的業務模式，代銷機構在產業鏈上扮演連接資金端與產品端的中介角色，核心競爭力聚焦在客戶端或資產端的資源優勢。

代銷金融產品收入一方面包括基金（或金融產品，下同）的認購、申購、贖回費用，包括新基金的認購、贖回，以及老基金的申購、贖回；另外，很大一部分收入來自對應基金保有規模對應的尾隨佣金（託管服務費）和銷售服務費。尾隨佣金一般按基金份額或市值的持有時間進行計算，所以基金保有規模的重要性凸顯；銷售服務費是指基金管理人根據基金合同的約定及相關法律法規的規定，計提的一定比例的費用用於支付銷售機構佣金、基金的營銷費用以及基金份額持有人服務費等，也依賴於保有規模的大小。

根據海外成熟財富管理市場經驗，財富管理髮展成熟階段將以買方投顧模式爲主。 “買方投顧”主要賺取投資顧問費，以客戶資產管理規模（AUM）爲收費基準，券商與客戶長期利益綁定。目前，中國投資顧問業務發展仍處於起步階段，基金投顧尚處於試點階段，2019年10月，中國證監會發布《關於做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，標誌着公募基金投資顧問業務試點正式落地。

目前，在傳統經紀業務盈利能力方面，財信證券以中信證券爲例測算其ROE水平，根據2016-2020年年報信息，我們用毛利率與換算淨利率係數相乘得到測算淨利率，換算淨利率係數爲公司財務報表歸母淨利潤佔營業利潤比重。從2016-2020年經紀業務（含兩融）ROE水平來看，2020年ROE水平爲5.4%，處於較低水平。一方面，測算的公司平均佣金率由2016年的0.52‰下降至2020年的0.31‰，拉低了中信證券經紀業務總資產收益率水平；另一方面，從中信證券股基交易額來看，市場份額基本穩定，2020年略有提升，提升至6.49%，股基交易額較2016年增長80.66%。

資產管理業務是指具備從事資產管理業務資格的證券公司作爲受託投資管理人，依據有關法律、法規和投資委託人的投資意願，與委託人簽訂受託投資管理合同，把委託人委託的資產在證券市場上從事股票、債券等金融工具的組合投資，以實現委託資產收益最優化的行爲。證券公司資產管理業務主要包括集合資產管理、定向資產管理、專項資產管理和公募業務。

受2018年資管新規去通道、淨值化的影響，證券公司資產管理業務主動化管理加速，代表主動管理方向的集合資產管理規模大幅上升，代表通道業務的定向資產管理規模大幅下降。資產管理業務收入的測算一般爲資產管理規模與合同約定的管理費率的乘積。此外，根據監管要求，金融機構可以與委託人在合同中事先約定收取合理的業績報酬，業績報酬計入管理費，監管要求業績報酬提取頻率不得超過每6個月一次，提取比例不得超過業績報酬計提基準以上投資收益的60%。因此，在管理費率方面，當市場環境好的時候，若提取業績報酬，則管理費率將明顯提升。

財信證券根據業內資管子公司財報數據測算資管業務ROE 情況，以Wind數據爲基礎測算了16家資管子公司2016-2020年的平均ROE水平。整體來看，2018年資管新規以來，資管子公司ROE較2016年、2017年有所下行，從16家公司ROE各年度平均值來看， 2016-2020年分別爲28.9%、20.43%、13.52%、13.81%、13.88%。資管新規頒佈以來，降低通道規模、提升主動管理能力成爲中國資管行業轉型的方向，由於券商資管子公司主動管理能力存在差異，主動管理水平對資管規模、費率等都將產生較大影響，從而造成各券商資管子公司ROE分化。

整體來看，資管位於行業龍頭的上海東方資管ROE水平一直處於領先位置，2016-2018年基本維持在45%，2019年ROE約爲27%，2020年回升至 35%。光大資管5年期間ROE在 30%-38%左右，財通資管除了2018年ROE爲9.91%外，2017年、2019年、2020年分別爲 29%、24%、22%。2020年ROE位於15%-17%左右的資管子公司有廣發資管、華泰資管、中泰資管、海通資管、招商資管等5家，國君資管、渤海匯金資管2020年ROE位於10%-15%。2020年ROE低於10%的資管子公司有長江資管（8%）、興證資管（6%）、銀河金匯資管（7%）、浙商資管（5%）、東證融匯資管（8%）5家，值得注意的是，國盛資管2020年ROE爲負。

投行業務包括承銷保薦業務和財務顧問業務，證券承銷業務是指具有證券承銷資格的證券公司接受證券發行人的委託，按照承銷協議由證券公司代發行人向投資者募集資本、交付證券，並收取手續費的業務。證券承銷業務可以採取代銷或者包銷方式。證券承銷業務主要包括股票承銷（IPO、再融資、配股）及債券承銷（企業債、公司債、ABS等），其中IPO費率較高，收入貢獻亦較高。保薦業務是指具有保薦業務資格的證券公司爲上市公司申請上市承擔推薦職責，併爲上市公司上市後一段時間的信息披露行爲向投資者承擔擔保責任的業務。財務顧問業務是具備資格的證券公司爲上市公司的債權人、債務人對上市公司進行債務重組、資產重組、相關的股權重組等提供諮詢服務以及證監會認定的其他形式的業務。

因此，承銷業務收入來源於股權承銷和債權承銷，保薦業務收入來源於上市公司保薦費，財務顧問收入主要來源於併購重組業務收入。目前，投行業務收入中財務顧問收入佔比較低，約爲10%-20%，投行業務主要驅動因素是股債承銷規模和承銷費率。

投行業務與政策監管的鬆緊相關性很強，覈准制下IPO主要受監管和發審委的影響， 註冊制下IPO發行實現常態化，股票註冊審覈的時間也將縮短，股票發行效率得到提 升。此外，IPO發行節奏一定程度上受市場環境的影響。儘管IPO發行與二級市場環境沒有直接關聯性，但從歷史經驗來看，市場呈單邊下跌或者活躍度極低的時候，IPO發行節奏會放緩。

行業承銷規模取決於行業空間，受國內股票上市發行政策及相關制度流程影響較大。對於行業內證券公司來說，爲增強投行業務盈利，積極搶佔股票承銷規模市場份額十分必要。從行業內5家承銷保薦子公司2016-2020年ROE水平來看，因IPO承銷規模受到監管政策影響較大，債券承銷規模相對較好，激烈價格戰下承銷費率呈下行趨勢，根據行業數據測算的平均承銷費率，IPO承銷費率由2016年的12.43%下降至2020年的5.69%，債券承銷費率由0.66%下降至0.25%。行業承銷規模2017年、2018年相對較好，2020年科創板註冊制下IPO規模達2016年以來的5年高點，承銷規模4806億元。

數據顯示，證券公司ROE呈現較大波動，如長江證券承銷保薦有限公司5年期間ROE 在2%-37%之間波動。而華泰聯合證券ROE相對較爲穩定，市場份額位於行業前列，5年間 ROE基本在10%-16%之間。且由於各公司市場份額差異，以及承銷費率的差異，各公司ROE 水平呈現差異化。從2020年ROE情況來看，除東方證券承銷保薦外，其餘4家公司ROE 水平基本在16%-20%之間。

重資產業務盈利砝碼加重

證券投資業務包括自營業務、私募投資和另類投資業務。自營業務是指證券公司利用自有資金投資金融資產獲得投資收益，投資的資產類別包括固定收益類和權益類資產，包括A股、基金、國債、企業債券等等金融產品。固定收益收入的核心驅動因素爲債券市場行情和槓桿倍數，一般相對穩定，而權益類投資收入受股票市場行情影響較大。自營業務規模主要由公司的自有資金規模和投資決策決定。

從美國經驗來看，發展FICC業務，即固定收益、外匯、大宗商品及其衍生品業務， 是未來自營業務轉型的主要方向，其中衍生品業務爲主要方向。此外，衍生品投資收入的高低主要在於公司的量化工具和策略。國內金融衍生品處於發展初期，交易品種少，場內衍生品規模遠大於場外衍生品規模。

中國場外衍生品市場可分爲權益類衍生品和FICC類衍生品，以FICC類衍生品爲主，權益類衍生品發展迅速。根據衍生品類別劃分，國內證券公司場外衍生品主要包括場外收益互換和場外期權。從標的類型劃分，包括股指類、商品類、個股類和其他類，從場外衍生品合約的交易對手情況分析，主要包括商業銀行、證券公司、私募基金、期貨公司和其他機構。場外期權業務自2017年以來規模顯著增長，主要是場外權益類期權快速發展，2018年，證監會發布《關於進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知》，一方面提升場外期權業務門檻，另一方面將證券公司劃分爲一級交易商和二級交易商，只有一級交易商才能在交易所開立場內個股對衝交易用賬戶，直接開展對衝交易。

在私募投資和另類投資業務方面，證券公司設立私募基金子公司從事私募投資基金業 務，並且自有資金投資單隻基金的規模不超過20%，證券公司設立另類子公司以自有資金從事《證券公司證券自營投資品種清單》所列品種外的金融產品、股權等另類投資業務。隨着科創板的推出，保薦機構可通過投資子公司使用自有資金進行跟投，跟投數量爲IPO 股票數量的2%-5%。

由於自營業務投資以固定收益類投資或FICC類投資爲主，總資產創收能力（自營業務資產週轉率）極低，2016-2020年總資產創收能力基本在3%-4%之間波動，而淨利率受市場行情影響較大，如踩雷事件將計提資產減值準備拖累淨利率。自營業務ROE方面，我們以中信證券測算爲例，測算中信證券2016-2020年淨利率正常年份基本在32%-37%之間，2016-2020年則位於較低水平，在14%-19%左右。測算得到的自營業務ROE處於較低水平，正常年份約爲4%-6%之間，2016年、2020年處於較低水平，約爲2.2%-2.3%。

資本中介業務本質爲融資類業務，包括融資融券、約定購回式證券交易業務和股票質押式回購交易業務三類。盈利模式與銀行信貸業務類似，基本模式是以券融資，核心驅動因素是業務規模和利率。融資融券業務於2010年3月開始試點，證監會和交易所對融資融券相關業務規則進行了多次修訂和完善，交易所對融資融券標的範圍也進行了多次擴容。2019年，交易所將兩融標的由950只增長至1600只（不含科創板），目前，兩市股票和 ETF兩融標的已超2400只。

融資融券業務運行以來，整體規模的90%以上由融資業務貢獻（據Wind數據統計， 下同），2021年以來，融券業務餘額佔比提升到5%-9%。融資業務受市場環境影響較大， 市場環境好的時候，融資規模快速提升，2015年時高點達到2.26萬億元，截至2022年3月22日，融資規模爲1.59萬億元。主要因爲券源不足的限制，中國融券業務發展較爲緩慢，隨着2019年券源限制的不斷放開，監管層放開公募基金參與轉融通並開啓科創板市場化約定申報轉融券制度，融券業務規模快速提升，2021年4月融券規模爲1553億元，佔融資融券餘額的9.18%，佔比達到業務開展以來的最高水平。截至3月22日，融券規模爲932億元，佔比爲5.53%。融券規模依賴於轉融券業務的發展，根據中證協《中國證券業發展報告》的數據，2020年末轉融通餘額達2120億元，其中轉融券餘額大幅增長至 1258億元。

股票質押式回購交易業務於2013年6月24日正式上線。股票質押式回購是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方融入資金， 並約定在未來返還資金、解除質押的交易。股票質押業務規模快速增長主要是2016-2017年，證券公司使用自有資金，銀行通過券商的資管計劃迅速擴張規模，但2018年一季度監管爲防範業務風險 ，先後出臺股票質押新規和減持新規，同時證券公司逐步加強股票質押業務風控。

根據中證協歷年《中國證券業發展報告》的數據，隨着2018年股票質押業務監管的加強，股票質押式回購業務規模呈明顯收縮態勢，2017年年末股票質押待購回初始交易金額高達1.62萬億元，2018年下降21.07%至1.28萬億元，至2020年底待購回初始交易金額收縮至7378億元，較2017年年底下降54.59%。目前股票質押規模仍延續下滑態勢，據Wind數據統計，3月22日數據顯示，市場質押股數爲4162.22億股，較2020年年末下滑 14.45%，市場質押股數佔總股本的5.57%。

約定購回式證券業務是指符合條件的投資者以約定價格向指定交易證券公司賣出特定證券，並約定在未來某一日期按照另一約定價格購回的交易的業務。約定購回式證券交易業務於2011年10月由上交所率先推出。之後深交所於2013年1月上線該業務。約定購回式證券交易業務規模自推出以來並不突出，且呈現下降的趨勢。據中證協歷年《中國證券業發展報告》數據，2017年年底，約定購回業務待購回初始交易金額約爲59.21億元，截至2020年年底，共81家證券公司開通了約定購回業務權限，兩市待購回初始交易金額約爲23.12億元，相比2017年年底下降60.95%，2020年全年初始交易金額合計 25.85億元，相比2017年年底下降66.08%。

在業績測算方面，主要考慮各業務規模及費率因素，通過業務規模與業務費率來 測算相應融資類業務收入。此外，同屬於重資產業務，券商槓桿倍數不僅影響業務規模， 也影響券商的利息支出項目。此外，兩融業務與市場環境關係較大，兩融餘額與市場交易額呈明顯正向關係。

具體測算業務ROE來看，以兩融業務爲例，假設行業內平均資金成本約爲4%-5%，兩融費率約爲7%-7.6%，息差約爲2%-3.6%，目前大概2%左右的息差，假設淨利率區間爲 35%-50%，權益乘數爲4.5倍，則ROE測算爲3.15%-4.5%，ROE處於非常低的水平。融資類業務主要依賴於規模的增長，在營業成本基本維持不變的情況下，將增強業務淨利率，此外，放大槓桿也有利於獲取更高水平的ROE。

根據以上券商各業務模式的介紹及各業務ROE水平的測算可知，各項業務收入均由量的因素和價格的因素構成，量的因素在於擴大業務規模、擴大公司市場份額。在市場規模方面，大多數業務都受到資本市場環境的影響，競爭格局將對業務費率造成較大影響。具體來看，經紀業務、兩融業務、資管業務、自營業務均受宏觀經濟、流動性、市場行情等週期性因素影響較大，其中，自營業務隨着去方向化轉型的深化，ROE更趨於穩定。競爭格局方面，因爲經歷近30年的發展，目前，券商輕資產業務各業務牌照基本不存在稀缺性情況，傳統輕資產業務爲高度同質化的業務，如傳統經紀業務、投行承銷保薦業務等，行業內競爭激烈，面臨價格戰的困擾，導致行業格局分散、集中度過低、費率下滑等弊端。

從券商ROE業務對比來看，經紀業務、兩融業務、自營業務的測算ROE水平均比較低，一般水平在4%-6%左右，其中，經紀業務由於目前佣金率水平較低，ROE較小，彈性也逐漸縮小。在重資產業務方面，固收類業務或FICC類業務、資本中介業務同屬於資本消 耗型業務，需擴張資產負債表來擴大業務規模，盈利與槓桿倍數成正比，而目前行業槓桿水平處於3-4倍左右，證券公司重資產業務ROE波動性縮窄、且處於較低水平。ROE水平較高的業務爲更能體現券商差異化發展的業務，相比之下，投行業務和資管業務這兩項業務ROE彈性大，行業內ROE一般能達到15%-17%左右的較高水平。