專家：貨幣政策靠“放水”是解決不了的 長債利率較低制約進一步降息

21世紀經濟報道記者 唐婧 北京報道

繼中國人民銀行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上就未來貨幣政策框架演進發聲後，央行貨幣政策工具創新動作頻頻。如何理解央行借債並可能賣出？爲何要新創設隔夜正逆回購操作？爲此，記者採訪了多位行業人士。

彙總業內人士觀點來看，兩項創新與近期債市出現的投資風險密切相關。有權威人士指出，當前的形勢對貨幣政策調控帶來了挑戰。一方面是銀行體系流動性充裕，另一方面是有效信貸需求偏弱，大體量的存款分流又對金融數據帶來明顯擾動，貨幣政策靠“放水”是解決不了的。此外，在長債利率已經很低的情況下，央行進一步降息引導實體經濟綜合融資成本下行的空間也受到限制。

還有專家表示，央行保持正常向上收益率曲線、校正債市風險的決心很大。市場無需擔憂賣出國債對流動性的影響，央行保持流動性合理充裕的態度並未改變，完全有能力把握好貨幣和債券兩個市場，綜合運用多種貨幣政策工具，維護短期市場利率平穩運行。此前還有金融市場人士告訴記者，市場不應該低估央行行動的決心。

借債賣出有助於保匯率、穩預期

7月1日，央行決定於近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。7月5日，央行已與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協議。已籤協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元，將採用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續借入並賣出國債。

有業內人士表示，短期央行對國債買賣的探索可能以賣出操作爲主，這與近期不斷走低的國債收益率有關。央行有可能通過借入國債，然後再在二級市場賣出，以達到維持正常收益率曲線的目的。這種操作實際上釋放出了存量長債，短期內會形成相對更多的供給，對二級市場債券供求有實實在在的影響。此外，這一操作可以視爲是未來供給的提前釋放，一定程度上可以緩解市場上反映的長期國債發行偏慢問題。

有業內專家認爲，央行在二級市場上買賣國債是貨幣政策框架調整的有機組成部分，有利於更好地發揮利率調控機制作用。未來央行將更多以調控短端利率爲主，逐步理順由短及長的傳導關係，通過短期政策利率引導長期市場利率，從而形成正常向上傾斜的收益率曲線。專家還稱，將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，對於更好地實現價格調控也是非常重要的。

還有權威人士指出，央行公告借入國債並賣出，也是保匯率、穩預期的體現。目前美聯儲降息時間表還有不確定性，美國資本市場表現仍然較好，大量美元迴流美國，美元較爲強勢。亞洲各國都在打一場看不見的匯率保衛戰，防範1997年亞洲金融危機再現。

上述權威人士還強調，國債收益率是資產定價之錨，機構瘋搶國債，等於預期以後利率越來越低，這會加大資金流出壓力和人民幣的貶值預期。但從長期來看，人民幣的利率不會一直往下走。浙商銀行國際業務部近日也發表觀點稱，央行借債並賣出有利於穩定長端利率，一定程度也能減少因外圍市場緊縮給匯率帶來的壓力。

臨時正逆回購加強流動性管理

7月8日早間，中國人民銀行公告稱，從即日起，將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間爲工作日16:00-16:20，期限爲隔夜，採用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別爲7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。

業內專家認爲，臨時正、逆回購操作有助於加強政策工具間的協調配合，既避免短期資金淤積，又能防範金融市場風險，對債券市場資金平衡也有積極作用。相對於常態化的流動性管理工具，該工具有利於進一步提高公開市場操作的靈活性、精準性。

例如，在市場流動性飽和時，通過臨時正回購操作回收商業銀行過多的流動性，維護市場資金供求平衡；在下午4點至4點半資金集中清算可能發生流動性緊張時，通過臨時逆回購操作可滿足商業銀行流動性需求，保持支付清算通暢，確保流動性安全。

也有市場分析稱，此舉有利於進一步健全市場化利率調控機制，更好地引導短端利率圍繞政策利率中樞平穩運行，強化7天期逆回購利率的政策性。

值得一提的是，在6月19日開幕的2024陸家嘴論壇上，央行行長潘功勝在談及如何進一步健全市場化的利率調控機制時表示，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率爲主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關係。潘功勝還稱，除了需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

2015年以來，我國逐漸形成了以公開市場7天期逆回購利率爲短期政策利率，以7天常備借貸便利（SLF）操作利率爲上限、超額存款準備金利率爲下限的利率走廊機制。當前短期政策利率爲1.80%，利率走廊上下限分別爲2.80%和0.35%，利率走廊寬度爲245個基點。其中，短期政策利率分別距離上下限100、145個基點，爲“上窄下寬”的不對稱利率走廊模式。

東方金誠首席宏觀分析師王青曾告訴記者，這一模式的主要問題是寬度較大，導致短期基準市場利率（DR007）波動性偏高，因此未來有必要適度縮小利率走廊的寬度。

不過，記者還留意到，市場人士對央行創設臨時正、逆回購操作是否構成新的“利率走廊”仍然存在較大分歧。例如，光大證券首席固定收益分析師張旭表示，雖然現階段臨時正、逆回購利率並非利率走廊的上限和下限，但有助於平抑資金市場波動，把貨幣市場利率“框”在更小的區間，爲利率走廊寬度的進一步收窄創造出條件。

再如，華金證券首席宏觀分析師秦泰等人最新撰文表示，儘管臨時正、逆回購操作形式上有接近“利率走廊”的觀感，但因該工具非常強調央行決策主動權而非被動承諾屬性，這一工具和利率走廊機制之間仍存在相當大的距離。本次創設的新工具是由央行“視情況開展”主動操作，也就意味着，即便銀行間隔夜資金利率大幅高於7天逆回購利率+50BP的上限，央行也可以容忍利率上行而不進行投放操作，反之亦然。

上述文章強調，央行創設臨時正、逆回購操作的主要意圖可能是補上央行自2015年以來只常規操作逆回購、而無明確短期流動性回籠工具的短板，意在補強央行回籠短端流動性的能力。