安永專欄－美國直接上市制度之初探

源自瑞典的全球頂尖串流音樂服務廠商Spotify，提供音樂串流服務、結合音樂社羣及電臺推薦等服務，在全球市場中擁有破億用戶，其中將近一半用戶爲付費使用者。

Spotify於西元（下同）2018年4月3日以股碼SPOT在美國紐約證券交易所（下稱「紐交所」）掛牌上市，原先紐交所爲Spotify股份所定的參考價格爲每股132美元，然SPOT當日開盤價格爲每股165.9美元，約高於紐交所所定參考價格25.7％；後雖漸漸震盪走低，以每股149.01美元收盤，但仍高於紐交所參考價格12.9％。在Spotify所採行的「直接上市」模式下，Spotify既有股東得立刻享受到4月3日收盤的價格利益，而不受傳統IPO（即首次公開發行）直接掛牌閉鎖期間之限制。

所謂直接上市制度，係指公司不經由初級市場發行新股，而直接在次級市場出賣老股的機制。由於在美國辦理首次公開發行的成本十分高昂，近年來，美國證券交易委員會爲了增加國際競爭力，針對各種不同型態公司之募資和上市需求，設計各種去費用化的機制，其中，直接上市制度即係爲降低承銷費用所設計。由於免去首次發行新股的程序，直接上市減少許多傳統掛牌上市應支出的成本，提供公司股東另一種得以上市交易、出脫持股之途徑，間接提高企業上市掛牌之意願。

美國證券法規本即允許申請上市公司不發行新股，直接以老股買賣，直接上市亦爲紐交所原即存在之制度。然而，近十年來申請直接上市之公司，均選擇於納斯達克直接上市。究其原因，可能是納斯達克所規定之門檻相較紐交所寬鬆且彈性。爲與納斯達克競爭，紐交所遂於2018年修正其上市規則和手冊，希望能爭取更多像Spotify一樣的獨角獸新創公司前來上市。

在直接上市制度的架構下，公司不需發行新股，可以直接賣老股、不經承銷，直接在證券交易所交易。該公司原有股東，如員工或初期投資者，可以經由直接上市管道，在證券交易市場自由轉讓手中持股。對於無募集資金需求，卻希望股份能有更大流動性的公司而言，直接上市提供比首次公開發行更實用的替代方案。透過直接上市，公司原有股東不受首次公開發行中，關於禁止轉讓期間之限制，可立即在證券交易市場自由買賣老股，且因不發行新股，故可避免股權稀釋問題，並得省下高額承銷費用，進而減少上市成本。

然而，也由於直接上市流程中，並無承銷商參與其中，導致直接上市少了典型首次公開發行的價格發現機制，其股份價格將交由市場直接決定，且交易者爲老股，而非發行新股，故就公司本身而言，並無透過證券市場取得資本之效益。

總體而言，直接上市制度爲申請上市企業節省高額承銷費用，截至今日，美國二大證券交易所（即紐交所與納斯達克證券交易所）皆已修正其上市規則，欲賦予直接上市制度更多彈性空間，未來，採行直接上市制度上市勢將成爲潮流。相較之下，我國現行申請登錄二大主板市場（即上市與上櫃），均有強制發行新股、強制股權分散之規定；登錄主板市場前，更有須強制登錄興櫃六個月之相關輔導程序。我國上市制度顯與美國法制有極大的不同，直接上市制度是否值得引入，尚待進一步關注與討論。（本文作者爲安永圓方國際法律事務所合夥律師、安永圓方國際法律事務所律師）