併購如戰場，如何達成一場體面的交易？| 36氪專訪

文 | 海若鏡

IPO和併購的“蹺蹺板”，再一次發生了傾斜。

“現在一級市場上，越來越多公司選擇在更早階段關注被併購機會。”浩悅資本創始管理合夥人、COO丁亞猛分享道，其正在服務的尋求被併購公司中，既有收入達數億元人民幣的成長期企業；也有創新醫療產品剛拿證、商業化才起步的公司；還有處於臨牀前階段的早期項目。

醫療行業資本寒冬已經持續了近三年，IPO通道急劇收縮。上市新規出臺後，僅6月A股三大交易所就有106家擬上市企業終止IPO。通過併購或老股轉讓，加快退出，成爲越來越多GP主動或被動的選擇。

資本壓力的另一面，行業涌現數起大額併購案，普方生物、亙喜生物等接連以喜人的對價，“嫁入”海外MNC豪門，這也讓市場對併購退出增添了一些期待。不過頭部“尖兒貨”相對稀缺，只能代表一部分行情。

醫療一級市場仍面臨很大的出清壓力，新估值體系處於劇烈的震盪和重構中，需要對市場的殘酷程度有理性認知。在買方市場中，賣方資產估值需降到一個合理水平，纔可能增強市場流動性，進入良性循環。正如市場上常聽到的一句話：“沒有做不成的交易，只有成交不了的價格”。

在既往參與的上百億融資併購交易中，丁亞猛曾服務過投資機構股東方多達50餘家、創始人股權稀釋至20%、各方利益訴求十分多樣的醫療公司；也曾遇到買賣雙方對抗激烈、交易近乎停擺的案例；及近期支持天境生物（杭州）完成戰略重組的跨境複雜交易等。

近日接受36氪訪談，丁亞猛講述了他對尋求併購時點的看法、不同買方的類型偏好，及既往的實操經驗。“每筆交易發生，都有一定的偶然性和獨特性。很多時候，併購能夠成功，是因爲特殊時點上，有的人看到了機會，而有人看到的是風險；如果每個人都看到同樣的利益和風險，那交易可能很難達成。”

買方市場下，何時賣、賣給誰？

據執中發佈《中國私募股權市場流動性白皮書2024》數據，2023年中國併購市場交易規模、併購交易事件數量均是近五年的最低點。2023年被併購標的中，有12.39%是醫療健康領域的公司。

經歷了資本追捧、烈火烹油的幾年，醫療健康賽道積壓了大量資產，從2024年上半年的資產交易情況來看，下行走勢仍未見底。近期，有多位醫療投資機構合夥人對36氪預測：未來或有50%-60%的醫療公司，將從市場上消失。

丁亞猛認爲，對於GP而言，未來一半以上的退出，可能需要通過併購、賣老股方式實現。不過，面對估值體系和退出方式重塑，業內還處於高度不共識的狀態。一些投資人會直接表示：所有Profolio的老股價格合適都可以考慮出售；也有不少企業和投資方仍期待：二級市場再次打開大規模上市的窗口。

不過有券商投行部人士對36氪表示，當前政策的引導方向是提高上市公司質量、減少數量。從中期來看，上市窗口不會大規模打開；同時監管層面支持上市公司做優做強，因此鼓勵同業併購、產業鏈上下游併購及“A收A”交易。

“有的企業家已經在堅定而低調地行動，這是爲了給自己爭取先發優勢。而對於某些缺乏核心競爭力的企業來說，如果還抱有不切實際的幻想，錯過了戰略併購的窗口期，最終可能面臨着很嚴峻的困境。”

當前買方市場格局明確：待價而沽的賣家很多，但想“買買買”且出得起價的買家卻有限。

“跨國藥械巨頭的商業化體系能夠覆蓋全球市場，在購買biotech資產時，給的估值也是基於管線在全球的商業潛力。中國市場的支付能力規模約是美國市場1/10，如果僅聚焦中國業務的本土買方，大概率無法給出MNC那麼高的併購對價。”丁亞猛觀察道。

因此，海外MNC巨頭、biotech自然是各家爭相觸及的金主，他們會尋找在全球範圍內具備交易價值的創新管線。

國內產業龍頭中，以國藥、通用、華潤等爲代表的國央企，以邁瑞醫療、遠大醫藥、愛爾眼科、海爾集團等爲代表的民營企業，也是併購實力派。這類產業龍頭進行併購時，更看重橫向併購的產業協同價值；且普遍更偏好上市公司標的，典型如海爾收購上海萊士，華潤收購昆藥集團等。

“上市公司流動性強，收購能夠利用資本市場槓桿，獲得公司控制權，付出的對價其實更低。另外上市公司治理結構相對清晰，定價邏輯也較爲簡單。“丁亞猛認爲邁瑞併購惠泰這類百億級公司的交易，未來會成爲中國資本市場的熱點和主流。

另外，有土地財政轉型、招商引資需求的地方國資平臺，也在圍繞當地產業基礎、產業鏈需求，尋找併購標的，以推動地方產業升級，屬於有意願、有資金實力的買家類型。

一些市值處於中腰部的上市公司，也想通過併購培育新增長點，這類併購需求的數量更多，但買家預算約束相對緊張。“對於這類上市公司，我認爲當下‘買不如賣’，尋求被併購或合併成某一大平臺的二股東，可能是更好的選擇。未來市值100億元人民幣可能是一個分水嶺，市值100億以上的上市公司纔會有較強的流動性和抗風險能力。”

併購交易中，上市公司賣方可以市值作爲錨定上下溢價；但非上市公司的市場公允價值往往缺乏共識，價格評估個性化程度很高，不同類型買方的偏好、報價和出手風格差異顯著。簡單如人民幣基金習慣看PE倍數，美元基金更多看EBITDA等，都會有很多不同。

“在創新藥併購浪潮中，橫跨中美兩地的國際化基金更熟悉全球外資本市場的遊戲規則、打法套路，所以是既往的主要玩家。”在丁亞猛看來，投資機構通過低買高賣、賺一二級市場差價的通道不斷收緊，併購基金要有更強的資產運營能力。

“當前中國已經產生了一些成熟的併購基金，如早期的外資基金——華平、KKR、凱雷等；以及如今的本土基金——博裕、晨壹、德福、德弘、CPE、Hillhouse等。中國風投基金的學習融合能力很強，當前的歷史機遇，也會倒逼一級市場機構加速國際化。浩悅資本也會強化自身的國際化佈局，將把以往研究驅動的交易能力和經驗放在全球化的背景下再次驗證。”

平衡併購交易中的分歧

一場資本交易，最理想的狀態自然是每一方都能實現收益最大化，但這種情況，在真實併購案中卻鮮有發生。

丁亞猛分享了此前撮合的一場醫療器械行業併購案，被併購企業的股東中有50多家投資機構，各家進入的時間點不同、估值不同、資金成本不同，利益訴求非常多樣。說服創始人和投資人，坐上“被併購”的牌桌，是第一步。

這家外科醫療器械公司，當時年收入兩三億元，由於拓展新產品管線需不斷投入研發，導致利潤遲遲無法增長。既往的數輪融資之後，創始人股權被稀釋至20%左右，且身處美國，對國內董事會的控制力大大削弱。彼時，創始人意圖收購一家海外器械公司，但遭到投資人股東質疑，雙方分歧不斷加大。

儘管也有獨立赴科創板上市的可能，但對投資人而言，在股市解禁期後、再減持大額股權，監管約束多，且股價不確定性很強。對創始人而言，股權佔比低，上市後公司依然面臨着同時做創新研發、業績增長的雙重挑戰；疊加當時公司主營的醫療器械品類，帶量採購已是山雨欲來，政策和渠道推廣上也有很多未知數。

所以，對各方而言，被併購成爲一個可談的選擇。在買方層面，一家中美雙幣PE基金願意牽頭拿出數億美元，來打造橫跨微創外科、神經介入、心臟介入等領域的平臺型器械公司；已尋覓好有國際經驗的職業經理人團隊，急需收購一些核心底層資產，上述外科醫療器械公司正好符合其戰略要求。

接下來就是如何定價，並通過複雜的交易條款設計，讓各方都相對滿意。這對撮合交易的服務方而言，不僅是行業、專業技能層面的挑戰，也需要洞察人心及成熟的談判技巧。最終，綜合平衡多方的利益需求，丁亞猛促成交易各方完成了這起併購案，事後這家外科醫療器械公司也順利進行了重組。

撮合交易，關鍵在於深度理解各方不同的訴求，化解分歧，設計出儘可能多地照顧到最大利益相關方的方案。“在不同時刻，資產接棒到不同類型的投資人手中，大家對投資回報應該有一個理性預期，”丁亞猛稱。

不過，商場如戰場，在動輒幾十億元的併購交易中，每一個利益方都不會輕易讓步，金錢與權力的激烈爭搶、人性與慾望的對抗交鋒纔是常態。丁亞猛在服務另一起併購案時，就曾多次面臨買賣雙方矛盾激化。

在併購方入場前，這家醫療科技公司已引入了幾家知名基金，公司主營業務成長性和盈利性都不錯，但創始人盲目擴張，進軍多個與主業無關的新業務，甚至不惜將主營業務的現金流投喂這些不賺錢的新公司。當時，儘管投資人股東利益受到一定影響，但因爲股權分散且佔比低，矛盾一直隱而未發。

彼時，一個資金充裕的買方意圖尋找優質醫療資產，上述公司標的有其特殊價值，但風險也很明確。買方意欲全面控盤，賣方卻不願出讓控制權，丁亞猛建議買方分兩步走：第一步，先投，成爲戰略股東；第二步，助力該被投企業獨立上市；或退而求其次，進一步增加投資，並最終控股。

後續，該買方如願入局，成爲公司重要戰略股東。出乎意料的是：不到一年，買方和創始團隊之間的衝突迅速激化。雙方都爲自己利益死磕：收購公司全部股權，成爲買方沒有退路的選擇；同時創始人堅決不願退出，意欲繼續帶領公司獨立上市。

從最後結局來看，這是一起皆大歡喜的併購案，創始人攜現金和榮譽離場，買方全面接盤，改造升級公司業務。但整個過程確實暗流涌動。

併購商戰中，時常要用上“胡蘿蔔+大棒”，利用商業、法律、人性、人情等多種工具，以團結更多利益方，讓交易朝着預期方向推進，避免“死局”。

“投行撮合交易，並不只是說拿着計算器看PE、PS多少倍，這些學過金融的人都會做。關鍵在於如何影響交易的關鍵決策方，比如什麼時候給決策人以信心、如何驅動決策人及時做出選擇等等。”丁亞猛將併購交易比作是“平衡的藝術”。在前幾年的併購交易中，財務投資人算的往往是併購和IPO哪個更划算的“財務賬”；而當行業處於“買方市場”的下行區間時，更需要從產業協同的角度，挖掘、平衡各方深層次的需求，提高併購整合的成功率。

如今，儘管他經手的併購案還有很多，但“不到簽約打款，都不作數，最後一刻崩盤的交易太多了。市場上的玩家中，也有一些是非理性決策。”

“交易參與方都明確知道路在哪裡時，其實並不一定需要投行參與。投行真正的價值，在於大家都看不到路的時候，能夠用創造性的思維、豐富的交易經驗去開闢出一條新路，幫助大家形成共識、達成交易。”丁亞猛總結道。

技術驅動的醫療併購浪潮

國內醫療健康行業併購事件不斷，也出現幾次併購小浪潮。

2016-2018年前後，在“健康中國2030”等政策的助推下，社會資本涌入醫療行業，同時仿製藥一致性評價、兩票制等醫藥政策頻出，推動着藥企、藥房、醫院等領域的併購交易發生；在“走出去”的大時代感召下，中資企業併購海外醫療資產也十分活躍，典型如復星醫藥10.9億美元收購印度原料藥企Gland Pharma；威高股份8.5億美元收購美國器械公司ARGON。

2020-2021年前後，醫療健康資本市場的活躍度日趨頂峰，水大魚大的行情下，併購交易也相對活躍。典型如邁瑞5.3億歐元收購海肽生物、海吉亞醫療超17億收購蘇州永鼎醫院等。

2024年，“併購”聲浪再起。不同於昔日的繁花似錦、遍地黃金，在IPO收緊、醫療反腐加碼的今天，驅動併購交易發生的邏輯已經改變。

”最近創新藥領域發生的併購浪潮，我覺得主要是技術驅動。從2015年國家支持創新藥到今天，十年積累，中國人強大的創業精神和學習能力，使得國內新藥團隊在1-10層面的創新跑得更快，具備超越國際化水平的能力。近期的BD、併購交易，也說明中國新藥企業的平臺技術和底層創新，得到了國際主流市場認可。“丁亞猛認爲，這種技術驅動的併購浪潮持續性可能更強。

相比創新藥，國內創新醫療器械在國際資本市場的交易熱度相對較弱，2022年波科收購先瑞達控股權後，少有新案例發生。年初，邁瑞66億元併購惠泰醫療的控股權，又讓很多人對器械併購重拾信心。

“器械巨頭通過併購，進入到一個細分領域後，有可能會顛覆既往的市場格局，創業公司在單產品上具備的技術、產品註冊等先發優勢，可能受到衝擊。”面對醫療器械賽道單品天花板低、市場規模有限的特點，丁亞猛認爲，器械公司要麼能夠成爲行業整合者，要麼儘快被整合，纔有望提高抗風險能力，以大公司的身位進入IPO市場。

在基金的主導下，一些醫療器械公司也在嘗試”抱團合併“，以發揮各家技術、產品、註冊、渠道等特長。不過，這種方式要走向成功，也需要很多必備要素：如耐心資本的長期支持、強資產整合能力的基金團隊、高質量的經理人隊伍等等。

對於賣方而言，“一家公司核心競爭力在於是否具備獨特的長板，這一長板帶來的競爭優勢能持續多久。有了這個基礎，才能夠登上併購談判的牌桌，否則只能被動地被選擇。”丁亞猛認爲，當下需對市場殘酷程度有更加理性的認識，在有路可走時選擇被併購，或許可以避免以更激烈的方式退出市場。

對於買方來說，“對產業發展有真正推動意義的併購交易往往是基於創新驅動和價值創造。當我們回溯國外醫療巨頭的發展之路，會發現它們往往起勢於一步步的併購整合。無論是併購創新企業，收品種；還是併購成熟的上市公司，都應證了’風起於青萍之末，浪成於微瀾之間 ’。

同樣，目前中國也有一批質地不錯的公司，如果大型央國企、地方政府，或大型產業集團或併購基金收購了合適的醫療公司，以之爲平臺，整合更多具有產業協同效應的資產進來，未來也極有可能誕生中國的美敦力、強生、輝瑞等真正意義上的產業龍頭。”在丁亞猛看來，中國醫療行業的併購大時代已經到來，抓住這個時點、這波機遇至關重要。