財說｜出售中國東航股份背後：均瑤集團有這些煩惱

中國東航（600115.SH）的股東均瑤集團正計劃減持不超過前者總股本0.13%的A股，即不超過2867.83萬股。這是均瑤集團系列減持中的一環，其在2024年7月16日至10月15日期間減持4927.97萬股，減持比例爲0.22%，套現1.94億元。如果本次減持達上限，意味着均瑤集團將清倉所持中國東航股份。

不過均瑤集團與吉祥航空（603885.SH）（A股）、吉祥航空（H股）、吉祥航空香港（H股）爲一致性行動人關係，後三者分別持有3.63%、0.05%、2.49%的中國東航股份，合計持股比例達6.30%。這些股權源於3 年前中國東航的定增，當時發行價爲4.34元/股；截至1月16日收盤，中國東航爲3.94元/股，意味着這筆投資並不“划算”。

當下中國東航經營已經回暖。2024年前三季度公司尚未實現盈利，但虧損幅度已明顯收窄，營業收入1025.85億元，同比增長19.78%；歸母淨利潤虧損1.38億元。隨着國際油價的低迷以及需求持續修復，市場對航空公司盈利能力改善抱有一定期待。

爲何均瑤集團急於退出？

股權從哪來？

吉祥航空，是“中國民企百強企業”上海均瑤集團控股子公司，亦伴隨中國民航歷史。2005年，均瑤集團經歷了業務上的整合調整，決定突出航空主業，同時推進現代服務業的發展。通過與東方航空等國有企業的合作，均瑤集團參與了混合所有制改革，即交叉持股計劃。

2019年，中國東方航空集團（以下簡稱“東航集團”）通過其下屬的產業投資平臺東航產投，與吉祥航空的母公司均瑤集團達成了一筆高規模的股權交易。該交易核心內容是東航集團出資超過38億元認購吉祥航空15%的股份；同時，均瑤集團和吉祥航空則以近百億元的投入合計持有中國東航A股10%以及H股3.53%。

彼時，這筆交易所涉及的資金規模位居行業前列，被稱爲“民航業內最大規模的交叉持股”。對吉祥航空而言，深度引入國有大型航空集團的資本與資源，爲其國際化拓展及運營管理能力升級提供了堅實基礎；對中國東航而言，在上海這個國內最具戰略意義的航空樞紐市場上鞏固了優勢地位，並擴充了更多靈活的航線組合和服務網絡。

根據戰略合作協議，中國東航和吉祥航空的合作將覆蓋市場營銷業務，如航線網絡、常旅客計劃、國際合作等，並將在航班運行、保障、機務維修、物流貿易、金融投資、人才培養等各重點業務領域開展深度合作。這種全方位的合作有助於雙方提升市場控制力，尤其是在上海市場的主導地位。

從國際航空業的經驗來看，交叉持股往往能夠使合作伙伴在國際市場上實現更廣泛的航線覆蓋和品牌影響力。中國東航一直通過資本紐帶與國外航空公司（如達美航空）及國內其他企業（如攜程、法荷航集團）展開持股合作；吉祥航空通過與中國東航聯手，奠定了在主基地上海進一步深耕和全球化擴張的基礎。

最終，吉祥航空形成雙品牌（吉祥航空和九元航空）和雙樞紐運營策略。吉祥航空以上海虹橋、浦東兩場爲主基地，以南京爲輔助基地，定位中高端商務和旅遊休閒客戶；控股子公司九元航空品牌以廣州白雲機場爲主基地，定位低成本航空市場，是除南航外唯一以廣州爲主基地的主要航司。

經營層面看，吉祥航空比中國東航恢復得更好。2024年前三季度，吉祥航空收入174.92億元，同比增加10.15%；歸母淨利潤12.71億元，同比增加10.12%，已經超過2019年的狀況。

從減持動向來看，以均瑤集團作爲減持中國東航的主體，而非吉祥航空，顯然沒有打破兩家航空公司股權合作的意向。值得注意的是，均瑤集團優先減持外部公司股權有些不得已而爲之：如果透過均瑤集團其他上市公司來觀察，集團自身似乎陷入不小的困境中。

資金緊張

均瑤集團旗下有均瑤健康（605388.SH）、吉祥航空、愛建集團（600643.SH）三家上市公司，從業務上來看吉祥航空似乎是更好的那家。

均瑤健康核心業務是乳製品的生產和銷售，尤其以常溫乳酸菌飲料爲主要產品。明星產品“味動力”是國內較早一批常溫乳酸菌飲料品牌，憑藉獨特的口感和市場推廣，在市場上佔據一定份額。除了常溫乳酸菌飲料外，均瑤健康也生產和銷售其他乳製品，例如常溫牛奶、低溫酸奶等。

自2020年上市以來，均瑤健康業績陷入嚴重“增收不增利”的情況。這家公司收入規模一度從2020年的8.16億元增長到2023年的16.34億元，但歸母淨利潤卻從2.14億元逐漸下滑至5758萬元，2024年前三季度淨利潤進一步降至4942萬元，同比大幅下滑40.11%。經營現金流狀況同樣堪憂，2024年前三季度經營性現金流淨額爲-7730萬元，貨幣資金降至2.11億元，較年初減少逾一半。

隨着乳酸菌業務下滑，均瑤健康嘗試在益生菌賽道尋找新增長點，並喊出“二次創業”口號。爲此公司投入2.79億元收購併重整均瑤潤盈，期望將其打造成全球主要益生菌原料供應商。然而2023年均瑤潤盈營收1.09億元，淨利潤3.85萬元，與當年目標3000萬元相去甚遠；2024年上半年該業務營收0.73億元，距全年2.67億元計劃目標較遠。

儘管業績一路下滑、現金流承壓，均瑤健康卻依然保持較高的分紅比例：2023年度分紅4262萬元，分紅率高達74.03%。公司當年歸母淨利潤爲5758萬元。股權結構顯示，控股股東均瑤集團（持股32.75%）是分紅最大受益者。另一方面，截至2024年9月底，均瑤集團質押率達67%，折射了其資金緊張狀況。

愛建集團則是均瑤集團金融板塊核心資產，重要子公司包括愛建信託、愛建租賃、華瑞租賃、愛建證券等，其中愛建信託是其淨利潤來源的關鍵。2024年上半年，愛建集團營收12.75億元，同比增長14.84%，但營業成本同比增速高達64.73%，導致歸母淨利潤僅爲2.10億元，同比下滑47.25%；扣非後歸母淨利潤也下降15.55%。2024年上半年，愛建信託營收4.22億元，同比下降28.12%；淨利潤1.30億元，同比降幅達44.94%。

與均瑤健康情況類似，大股東均瑤集團持有愛建集團29.80%的股權並有約79.90%質押在外。與均瑤健康不同，國內房地產市場持續低迷，資本市場低迷也影響了公司整體投資收益與公允價值變動，是愛建集團業績表現不盡人意的主要原因。

造車後遺症

多元化擴張是均瑤集團的基因。2023年2月，均瑤集團對外發布“吉祥大出行”戰略，擬通過吉祥航空以及汽車等方式，從硬件、軟件、服務三個維度爲航空及陸地出行提供一體化解決方案——這意味着均瑤集團正式涉足汽車領域。

2024年2月，均瑤集團完成對雲度汽車的收購併更名爲“吉祥汽車”，其首款電動車型吉祥AIR於同年在國內工信部第391批新車申報目錄中正式亮相。作爲吉祥航空母公司均瑤集團的重要新興業務，吉祥汽車計劃與自家航空資源形成協同效應，爲客戶提供整合航旅與汽車的增值服務。未來或將推出“購車贈送金卡會員”“購車贈送免費機票”等差異化權益，提升品牌競爭力。

不過國內新能源汽車已經到了“退潮”階段。2020年至今，已有近20家新勢力車企接連倒閉或停運，包括拜騰、賽麟、博郡等。 與此形成對比的是頭部車企風光無限：比亞迪去年前11月銷量突破374萬輛，按當前增速有望成爲全球首家年度銷量超400萬輛的新能源車企；“蔚小理”等品牌各自孵化新品牌和新車型；小米汽車在4月推出第一款轎車SU7並取得2.3萬輛月銷量的好成績，第二款車型YU7也已在工信部申報；華爲則完成問界、智界、享界、尊界“四界”佈局。

2024年前11個月國內新能源汽車產銷均超過1100萬輛，滲透率連續5個月突破50%，種種數據在驗證頭部企業強勢崛起的同時，也拉大了與被淘汰者之間的鴻溝。

高昂的研發、製造與分銷成本，能否被均瑤集團所承受，不僅得看三家上市公司能否持續提供資金支持，主要取決於這款吉祥AIR的市場表現能否“一鳴驚人”。