從抄底到被抄底，明星械企百億賣身背後

本文來自微信公衆號：氨基觀察，作者：鄭曉，題圖來自：視覺中國

在醫療器械領域，向來是大魚吃小魚，併購層出不窮。

7月23日，又一起併購案誕生了。醫療器械企業Owens & Minor宣佈，以13.6億美元現金，也就是大約100億人民幣，收購家用醫療設備供應商Rotech Healthcare。

過去幾年，在疫情的催化下，家用醫療設備市場日漸火熱，這也並非Owens & Minor第一次收購家用醫療設備供應商。

不過，在洞悉行業風口的同時，後續又是另外的啓示。原本，Rotech希望成爲併購方，2016年以來，其發起了大大小小的併購超過60次。

而在疫情契機下，Rotech野心的膨脹，讓其揹負了鉅額債務。在上市失敗的情況下，Rotech最終從撿魚的人，成了被撿走的魚。

Owens & Minor此次的收購也同樣加滿槓桿。截至一季度，其賬上現金僅2.45億美元，意味着其需要舉債11億美元。目前，Owens & Minor預計將有大約4.2倍的賬面槓桿率，而在其計劃中，將在24個月後降低槓桿率至3倍。

併購後整合是一方面，Owens & Minor能否順利降槓桿，更是關鍵。

畢竟，Rotech已經用親身經歷告訴了它，把資本作爲提速的槓桿本身沒有錯，只是，如果環境已經發生變化，企業卻沒能及時識別危險信號，那麼產生的風險有可能致命。

此次收購或許預示了家用醫療設備市場的熱鬧。

併購Rotech的Owens & Minor，不是第一次在這一領域出手。早在2022年，其就以16億美元的價格，收購了同樣是家用醫療設備企業的Apria。

家用醫療設備主要指在院外使用，以檢測、治療、保健爲目的的醫療設備，常見的醫療設備包括血糖儀、血壓計、呼吸機等。

總體來看，家用醫療設備市場的增長邏輯，是相對清晰的。

最爲首先的是市場需求龐大。家用醫療設備的使用場景主要是老年病。一方面，人口老齡化是全球各國的主要問題。有數據測算，從2020年到2028年，美國老齡化羣體平均每年增長2.5%。

另一方面，從趨勢來看，慢性病發病率也在穩步上升。所以，綜合來看患者需求的基礎較爲牢固且龐大。

其次，是消費的意願。家用醫療設備之所以能夠替代院內設備，除了方便這一核心因素，更重要的是其更具性價比。

Rotech做過測算，在住院康復機構或長期護理醫院，每位患者的Medicare急性後護理費用約爲每天1500美元，而家庭醫療保健的費用約爲每天50美元。巨大的費用差距，無疑證明了誰更有吸引力。

當然，最重要的一點是，技術的進步不斷滿足患者需求。家庭醫療設備的核心也是治療、緩解相應的疾病屬性，同樣是嚴肅醫療場景的產品。因此，在治療結果方面，必須擁有媲美醫院設備的效果，這對於技術、使用的便捷度等都有不小的考驗。

由於技術不斷進步，使得家用呼吸機等產品迎來迭代式發展，最終藉着新冠疫情物理隔離的因素，迎來了爆發的契機。

綜合來看，家用醫療設備市場規模可觀，國內也是如此，2021年中國家用醫療設備市場規模預計達到1025億元。

更重要的是，家用醫療器械主要是C端消費，不會受到醫保等政策因素等影響，通常享有較高的利潤空間。根據Owens & Minor數據，Rotech 2023年收入約7.5億美元，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）利潤率接近30%。

也正因此，這無疑是一個風口。

當然，要想在這個市場脫穎而出，需要具備諸多要素。其中，最離不開的，就是“鈔能力”，也就是併購。

除了Owens & Minor，此次被併購的Rotech，本身也是一個併購愛好者。根據招股書，自2016年到2021年，公司總共完成了60多項資產收購。

原因不難理解。對於家用醫療器械行業來說，巨頭的誕生天然離不開整合。

家用醫療器械行業的產品線極爲分散，涵蓋了從呼吸機、血壓計到血糖儀等多種細分領域，每個領域都有着各自的技術壁壘和市場特點。

一家企業若想在所有領域都保持領先地位，通過自主研發實現產品線的全面覆蓋既費時又費力，並且往往難以達到最佳的經濟效益。因此，併購成爲企業快速獲取新產品、填補市場空白的首選途徑。

與此同時，家用醫療器械的銷售和服務網絡需要覆蓋廣泛的地理區域，從城市到鄉村，還要與保險公司等關鍵付款人的緊密合作，來確保產品的可及性和支付的便捷性。

因此，本地化服務能力也是行業競爭中的重要一環，需要企業深入瞭解各地市場特點，提供定製化服務。併購不僅可以幫助企業快速拓展銷售網絡，還可以通過吸收目標企業的本地化經驗，提升服務質量，增強市場競爭力。

另外，家用醫療器械市場的參與者衆多，競爭激烈，時間成本成爲了衡量競爭力的重要指標。通過併購，企業可以迅速整合資源，縮短產品上市週期，搶佔市場份額。

也正因此，買買買是巨頭的最佳選擇。正如此次Owens & Minor收購Rotech一樣，在其看來，此次收購的意義諸多：

第一，擴大產品線。補充了呼吸、睡眠呼吸暫停、糖尿病和傷口護理等衆多產品組合，擴大領先優勢；

第二，跨圈的跳板。Owens & Minor表示，將以此爲跳板，進入耐用醫療設備市場；

第三，集成後者的客戶羣，擴大服務範圍。在2021年公佈的招股書上，Rotech便表示其渠道覆蓋能力，是自身極爲顯著的優勢。公司當時已經在45個州的300多個服務地點，爲超過60萬名活躍患者提供服務，並得到3500多名全職員工和關鍵付款人合同的支持。

顯然，在Owens & Minor眼中，這是一筆不錯的買賣。

併購Rotech後，能否如Owens & Minor所願還有待觀察。而隨着Rotech無奈賣身，也爲我們帶來了警示：槓桿不要加得太猛。

正如上文所說，家庭醫療器械市場的機會明顯，而在這一領域要想迅速崛起又離不開併購，因此企業難免加槓桿。

Rotech之所以被其同等體量的Owens & Minor收購，核心原因在於其槓桿加得太猛了。

2020年，藉着疫情的風口，Rotech坐上發展快車道，信心也極度膨脹，大肆舉債。

12月17日，Rotech簽訂了一份爲期5年、總額4.25億美元的信貸協議：這份協議包括3.35億美元的五年期貸款、1500萬美元的循環信貸貸款和7500萬美元的購置信貸貸款。

Rotech貸款的意圖明顯，就是買買買。Rotech表示，這可以加快其併購過程，完成“撿魚”的過程。

只是，這也使其壓力山大。根據招股書，2021年一季度末，公司的現金儲備爲5500萬美元，而總負債高達6.55億美元。

原本，IPO可能是緩解其資金壓力的手段。只是，資本市場的變化，導致其上市遇阻，最終陷入了困境。

2023年9月，路透社報道稱Rotech正在尋求賣身，對應估值在15億美元左右。當由於過分激進，導致自身經營陷入挑戰之時，Rotech也就喪失了賣身談判的主動權。最終的結果就是，其13.6億美元被收購。

曾經希望藉助資本力量“撿魚”的Rotech，最終成了被撿的魚。對於Owens & Minor來說，這何嘗不是一個警示。

畢竟，Owens & Minor此次的現金收購也同樣加滿槓桿。截至一季度，其賬上現金僅2.45億美元，意味着其需要舉債11億美元來完成收購。算下來，Owens&Minor預計將有大約4.2倍的賬面槓桿率，而在其計劃中，將在24個月後降低槓桿率至3倍。

事實上，Owens&Minor在發展過程中也一直在加槓桿。2022年收購Apria之前，其負債率維持在73%左右，如今其負債率高達82.85%，其中短期借款2.07億美元，長期借款18.91億美元。

如果以貨幣資金/流動負債（0.13）這一指標，來看Owens & Minor的短期償債能力，會發現情況並不是太妙。

資本熱潮時每一輪向公司注入的資金，是加速公司發展的燃料，也是懸在企業頭頂的達摩克利斯之劍。

因爲，當任何一家企業以“光速”擴張之時，風險也將成倍聚集。在資本市場繁榮階段，種種隱患都會被掩蓋，但資本市場註定難逃週期規律。

誰都無法預料到，市場會在何時變臉，也無法知曉危機會在什麼時候發生。加足槓桿狂飆的例子，微創也是教訓。

這些教訓，也在告訴我們，在巨大的市場找機會的同時，也要謹慎一點，再謹慎一點。

本文來自微信公衆號：氨基觀察，作者：鄭曉

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