大成基金劉旭：向價值投資的“原點”奔跑着

在通往拉薩的各條道路上，一年四季都能遇到衆多朝聖者，他們匍匐在地、起身再匍匐，做着長長的人生修行。

在通往價值投資的路途上，大成基金劉旭似乎也堅毅、虔誠、執着走在朝聖之路上。

價值投資究竟是什麼？

世界級大師巴菲特，經常說的是“護城河”、“自由現金流折現”、“天花板”等。在劉旭看來，這些價值投資的理解看似簡單，卻是知易行難，價值投資的核心是賺企業價值的錢，但這是個宏觀、多元、繁雜且需不斷進化的體系，要不斷從實戰、各種案例等積累，不斷構建完善深入的投資方法論。

“我基於對生意理解深度做投資，而不是基於信息差，我會摒棄所有的基於信息優勢的點，希望能夠基於大家知道一樣的東西，但我比你理解更深去做投資。”劉旭一直在努力的，是超越市場的認知，不僅僅是對個股、對行業、對市場，更是對整個社會、人類和宇宙的。

這一極致的投資思路反映在劉旭的投資上，頗具特色。他嚴格執行自下而上選股策略，在自己深入研究的領域精選個股堅定持有，較少擇時、不做波段，多隻股票持有超7年；他堅持獨立思考，不追熱點、不賭賽道；他選股幾近苛刻，很少佈局過估值在20倍以上的個股。

然而，同時劉旭又非常開放和多元，他始終對市場保持敬畏之心、低調謙遜，很願意接受新鮮事物，在製造業、家電、汽車等領域建立能力圈上不斷拓展，也研究AI、智能駕駛；他更愛閱讀，希望以此去了解人類世界變遷脈絡、社會運行邏輯等，從更高、更深層面去透徹理解企業運作規律，抓住價值投資的最本質。

市場也給予一位堅守者最好的回報。截至9月30日，劉旭自2015年7月29日於大盤3789點高位接棒大成高新技術產業以來，總收益達271%，任職年化收益達17.38%，連續7年大幅超越滬深300和業績比較基準（數據來源：劉旭任職收益來自大成基金，已經託管行復核，基金收益來自大成高新技術2023年第3季度報告，基準及滬深300收益來自Wind，截至2023/09/30）。行業有類似業績的基金經理鳳毛麟角。

劉旭曾在季報中寫道，研究方法論層面的提升是一項長期工作，需要我們具備平和的心態、長遠的目光，從歷史和哲學經典中不斷提取和總結。不以物喜不以己悲，接受自己的有限，同時也能全身心的欣賞旅程和同伴們的無限。

知行合一。在劉旭的新作——浮動費率基金大成至信回報三年定開混合（代碼：019363）發售之際，他又談起他的理念和思路。

價值投資知易行難

不斷提升、迭代

問：你的投資經歷頗有故事，中學時代還是專業的乒乓球運動員，但一轉身就考上廈門大學；畢業去了畢馬威華振幹了一年多的審計，再轉身就一路從廣發證券研究員做到大成基金掌管百億規模的基金經理。你爲何走上價值投資之路？最認可誰？

劉旭：坦白地說，2015年剛開始管理基金就遇上股市震盪，當時投資上還處於摸索階段，2016年市場震盪，因爲長期看家電和製造業，尋找到一些我感覺很有安全邊際的優秀公司投資，創造了一些超額收益，逐漸堅定了走價值投資之路。

我平時喜歡讀書，在大量閱讀中深刻認識到，股市羣體博弈的本質以及股市中的非理性行爲，意識到巴菲特說過的“股票市場短期是投票器，長期是稱重機”是投資的真諦。加上我的性格是有點“鈍”的，這與價值投資理念也比較適配，在面對市場大跌甚至熔斷時，我不會感到很恐懼，在市場大漲時也不會特別樂觀。閱讀對於如何定位自己，包括短期定位與長期視角下職業生涯規劃也頗有幫助。

此外，我早期是大成基金首席權益投資官徐彥老師的助理，我很認同他看待事物的方法，他的言傳身教也對我選擇價值投資之路很有幫助。

問：您是如何理解價值投資的？您是如何踐行？

劉旭：價值投資理解看似簡單，卻是知易行難。

我在2019年形成初步框架，但在2021年又進行了非常多的修正和完善。我原來的想法很硬、很程序化。如學習了巴菲特，瞭解了“天花板”、“護城河”這些價值投資理念，但如何理解並在投資中融會貫通需要花時間去消化。實際上，每個生意及其背後的管理人均有不同特點，能夠理解透徹這些特點需要長期的經驗積累和不斷的反思，也是非常有難度的。

只有當深入理解了不同的生意模式後，纔會知道原來他說的“天花板”這三個字要這樣去解讀。經歷多了，就會對原來的框架有所修正，因爲我們所處世界的發展規律不是一成不變的。

對基金經理這種專業投資者來說，自我迭代主要還是體現在能力的提高。這個能力體現在對定價的理解，以及對基本面的理解。

基於對生意理解深度做投資

而不是基於信息差

問：您在採訪中，提及自己是基於企業長期價值，自下而上進行選股投資，能否詳細介紹下？

劉旭：選股的本質是賺企業價值的錢，企業價值在經濟學上是長期的現金流折現。要考慮有哪些因素影響企業的價值，這些因素可長可短，但通常都是一些比較長的變量，例如公司治理結構、企業家精神、競爭優勢、管理團隊能力圈、長期穩定的需求等。

企業的競爭優勢根據行業的不同而有所差異，可能是對供應鏈的掌控程度或產品附加值的壁壘高低。需求端希望長期穩定，不會崩塌，比如一些變動器件、金屬加工、通信硬件等行業需求較穩定。短期景氣度也會影響到企業價值，但不會影響那麼多，我們要考慮的是長期甚至永續的東西，所以它的影響不會那麼大。

這些都是純理論偏理性的基本方法，不能完全反應在股價上，因爲股票市場是“羣衆運動”，它是由非常多不瞭解定價的人共同決定，所以它最後體現出很多金融心理學的特徵。這就要求我作爲職業投資者，要想清楚自己要賺什麼錢，是賺理性的企業價值變化的錢還是賺市場交易的錢。而我更專注於賺企業價值變化的錢，而非交易的錢。

我在選股中沒有十分關注下游的需求，景氣程度其實挺難預測，我考慮更多是企業安全邊際。例如一家傳統制造業公司，它下游沒有那麼景氣，但它領先於對手的差距是我考慮最核心的東西。其次，我要付出多少錢去買這個差距？如果能有很好的性價比，可能勝率較高。我購買的製造業可能的確與所謂的高端製造不一樣，我認爲景氣程度中需求的高增長與投資回報沒有充分必要關係。

問：您具體選股框架是什麼樣的？

劉旭：在具體選股框架上，是將企業長期價值中樞作爲選擇主要依據，主要根據企業的商業模式、競爭優勢、行業天花板等要素來精選個股；並結合個股的估值水平，最終做出買入、賣出或持有的決策。

具體分解爲五大方面，一是治理結構，二是企業的競爭優勢來源，三是企業的發展空間，四是企業資本配置能力，五是買入性價比。我投資決策的產生過程，就是對這五個方面分析和評估的過程。希望在合理價格下找到這樣一個標的：企業家專業能力匹配、勤勉真誠，企業的競爭優勢穩定可持續，這是最主要考量因素；空間上可以適度放寬，只要未來5至10年需求不下滑即可，企業可以通過自己的能力提高市佔率或盈利能力。

用時間、勤奮、天賦

將一層層的窗戶紙慢慢捅破

問：近兩年市場震盪起伏，您投資框架上是否有迭代？

劉旭：投資是一次長跑，是透過現象看到事物的本質。不斷加深對事物的認知能力，本身是沒有捷徑的，只能通過案例逐步積累去補齊，或通過不斷的教訓去反思自己。用時間、勤奮、天賦將一層層的窗戶紙（價值投資的困惑）慢慢捅破，我過去七八年都是持續做這些工作。

問：您剛提到教訓和反思？在您的評價標準裡，怎麼纔算是犯錯？

劉旭：短期或賺或虧，其實對我來說沒有那麼重要，我認爲真正犯錯是沒有清晰地評估企業的實際價值、實際競爭力。看問題的角度和深度是最核心的功力，而要去提升這個功力，只能多看書、多看案例、多反思血淚教訓。

問：大部分年度您都表現很好，是否做過業績歸因？

劉旭：我覺得過去長期業績不錯，核心是犯錯比市場平均要少一些。因爲我持股週期很長，佈局基本是跟蹤好多年的公司，出錯概率要低一些。減少犯錯，在一年、兩年看或許不重要，但拉長看就影響很大。

PE20倍是量化企業估值的分水嶺

“現在覺得價格更重要一些”

問：你怎麼判斷交易時點？換倉的標準是什麼？

劉旭：根據企業的基本面進行綜合判斷。PE在20倍或者PB在1-1.5之間是量化企業估值的分水嶺，再結合企業性價比等實際情況具體分析。

總體原則是低買高賣，漲幅高的標的會稍微減少。我選股是非常注重安全邊際的，組合中的股票下行空間有限，上行空間取決於兩個方面：一是成長股是否準確，能夠帶來長期回報；二是與貝塔相關的因素，比如分紅率。總體來說，我認爲目前我持有的企業價值下行空間不大，但市場情緒的調整難以量化。

問：對您來說，20倍PE算是一個長期中樞嗎？

劉旭：不能這樣簡單解讀，20倍PE現在對我來說確實是一個很重要的坎，不過未來隨着 市場整體形態的變化，也會階段性變化。就比如2020年之際我持有部分製造業的估值超過20倍了。

問：如果類似2020年牛市行情，你對估值的約束會更加寬鬆一些嗎？

劉旭：我很敬畏市場，對安全邊際的要求較高，希望在較低估值時買入。但是確實，牛市行情中肯定多多少少都會跟隨市場稍微樂觀點，而市場低迷時自然也會跟着市場悲觀點，投資逃不開人性，我只能儘量做到獨立於市場。

問：好行業、好公司、好價格，您現在怎麼排序呢？

劉旭：其實我很少排序，但現在覺得價格更重要一點，再好的公司如果貴了也不行。我買入股票時非常慎重，會計算個股在悲觀環境下的估值，儘量減少樂觀預期證僞的風險，努力減少投資者在高位的風險暴露。

問：從結果來看，您是不是更偏愛行業龍頭？

劉旭：龍頭股肯定是更容易進入覆蓋的範圍，但也不盡然，有些公司或許不是很大，但在細分行業裡面有獨特優勢。總之要有點競爭優勢，競爭優勢在不同行業的呈現形式不同，要細緻分析。

擴展方法論比能力圈更重要

從製造業，向科技領域不斷拓展

問：您能談談自己的能力圈嗎？

劉旭：從過去投資生涯看，感覺研究越深，越需要審慎、敬畏，我很慎言能力圈。因爲我跟蹤一家企業往往時間很長，在長期深度跟蹤之下，不斷加深對企業的認知，甚至經常會顛覆之前的認知。相對而言，製造業是我研究最多、最熟悉的行業，更容易辨認製造企業、工藝流程等的好壞。

投資上，最根本的能力圈並非是看懂某個或者某些行業，而是具備更具普適性的方法論，並能更準確地分析問題，找尋到企業的核心價值。多年投資，我已習慣以一種比較精確的方式描述世界、接收世界和分析世界，這在投資中才是最重要的。

問：您對製造業積累最多的，在此基礎上有哪些新的拓展和嘗試嗎？

劉旭：我一直在持續拓展自己的能力邊界，除了製造業，現在也研究科技、新能源等領域，希望爲未來投資做一些儲備。

對我來說，能力圈不僅僅是單純瞭解某家公司或某個行業，更重要的是做好基礎工作，要去擴展底層方法論——究竟如何看這個生意？如何去分析某個商業模式的階段？等。這種累積是持續地、漫長地，需要每一天踏踏實實。如果基礎的方法論是殘缺的，可能是看的越多虧的錢越多。

問：能詳細談一下您在科技領域上的拓展嗎？方法論如何做？

劉旭：最近比較熱點的AI、自動駕駛，我都在研究。科學技術肯定是人類發展的主要方向，具備很大前景，但就我自己而言，落實到科技股投資既不多也不是很成功。我還在積攢這個判斷能力，把基本功打深打透，感覺挑戰非常大。

閱讀提升

世界觀和方法論的廣度和深度

問：在工作之餘您的興趣愛好是什麼？閱讀上您一般看什麼書？

劉旭：平時比較喜歡運動、閱讀。在讀書上，文學、藝術、歷史等等都會涉獵，歷史書是很重要的一類，有些書會反覆讀，每次都有不同感受。

最近看關於希臘歷史發現，市場經常認爲穩定是個好特點，但真正穩定的事物東西，其進步的可能性就更小。只有事物不穩定，各種要素在錯綜複雜的激烈鬥爭中可能往前發展，希臘、歐洲都有類似例子，各種力量看似一片混亂中，最後能產生新生的希望。從這個角度看公司，很多公司很穩定，但可能意味着沒有未來。

這只是很小的一個例子，在投資中有千千萬萬類似例子，這樣知識構築了世界觀和方法論，在沒有系統思考這些東西之前，投資會有偏頗，但歷史不是簡單的重複，很多看似熟悉的場景，背後很多細節被忽略，也需要細緻分析和觀察。

問：您認爲閱讀歷史，給您帶來什麼？

劉旭：歷史提供了很好的案例。在看歷史的案例時，或者在分析企業的案例時也類似，把它描述清晰，纔有可能產生對世界認識的升級。如果一直拿很模糊的語言去描述它，就永遠停滯了。就像用哈佛望遠鏡拍冥王星時，還很粗糙的，但新的望遠鏡出來，就看得更精細，可以更好去研究它、分析它、預測它，掌握了駕馭它的可能性。從投資角度也是如此，過程雖然很複雜，歷史能讓你走點捷徑。

問：能否用案例具體提談談？

劉旭：有家2007年我就跟蹤的企業，通過從這家企業的研究，我逐漸從瞭解什麼叫產品、什麼是把產品做好、然後什麼是運營，最後不同運營方式爲企業帶來影響等均有很深的理解，此外對企業家精神、決策、治理結構、企業本身能力、行業的週期性各方面都有深入研究和體會。通過長期、深入的跟蹤優秀企業，會對事物存有一個更普遍、深入、立體式理解。

“我是個鈍感的人”

不容易受到外界干擾

問：你分析過自己麼？從基金經理來看，您有哪些特質？

劉旭：我自我分析個人特質，我最大特質是不太容易受到外界干擾，可以說是一個比較鈍感的人，與我的投資理念有一定匹配性，在面對熔斷或者大跌時，我不會表現得很恐懼。因爲如果對波動和噪聲反應太敏感，在市場波動很大時，就容易被動或主動做出很多操作性行爲，來緩解內心的焦慮和恐懼，對投資不利。

但重要的是，在錯誤的道路上堅持越久，離真理越遠，而我另一個對投資有幫助的性格特點是勇於認錯。不帶偏見，勇於認錯，當意識到自己錯時要及時糾正，如果戴着有色眼鏡去看事物，往往會產生偏見，會喪失理解到真相的機會。

問：一般您日常是如何安排？投資工作中時間和精力的分配？

劉旭：每個人方式不一樣，我認爲在投資中深度纔是重要的。我現在做的更多的工作是把原來覆蓋的公司看得更深，我認爲這個對我的收穫大於我新增的東西。比如說，此前我花了一週的時間跟某家企業的IR，去他公司國內的幾個基地挨個跑了一圈。我很願意做這種調研，花一段較長的時間，認認真真的把一個行業研究明白。

問：您管理的基金產品長期業績非常優秀，你在下跌時的心理壓力及上漲時抵抗誘惑有哪些心得？

劉旭：我認爲，作爲一個投資人，面對市場的下跌和上漲，首先不是心態問題而是專業能力問題。其實我經常反思過往，往往心態不好其實正對應自己專業能力不夠的時候，因爲只有在下跌或上漲過程中，對自己持有標的真實價值不清楚，纔會引發心態波動。若能前瞻性看到企業價值，就幾乎不會有什麼心態的波動。

問：前期市場跌破3000點，一些持有人在評論區質疑，對您影響大嗎？

劉旭：被質疑是基金經理這一職業的正常組成部分，不會對我心理產生影響。我更多是對自己能力不足感到有些遺憾。可以說，對自己能力的不滿意大於對市場波動的壓力。確實事後經常發現有些機會沒能抓住，以後還會進一步加強自己對事物的理解。

看好競爭格局穩定、現金流好的行業

問：站在目前的市場環境下，能否簡單談談您目前對市場的看法？

劉旭：其實我對宏觀經濟沒有超越社會的理解和認知，從常識來看，宏觀經濟波動長期影響企業盈利的走向。但是，這在非個股層面研究難度很大，影響一家企業的變量遠比影響一個國家的變量要小得多，不如把時間多花在個股的研究層面上。即使是個股層面也還有很長的路要走，若個股所在行業未發生特別大風險，個股質地足夠好，也可以穿越宏觀週期波動。

問：那您有沒有未來看好的行業？

劉旭：行業分析需要比較，其實行業分析很多時候都是共通的，人做事情的社會性也是共通的，行業只是點綴一些不同的商業常識。做投資要保持學習的心態，總體來看，我還是比較看好那些競爭格局相對比較穩定，現金流創造能力很好的行業。

問：你是製造業研究員出身，在目前宏觀經濟大背景下，市場對於中國製造業企業的成本優勢存在擔憂，能否談下你對製造業的看法？

劉旭：很難預測未來原材料成本會繼續上漲多少，若再出現地緣政治擾動，可能價格會繼續往上。從數據來看，現在原材料價格和過去十年相比，是高於中樞。不過，未來十年不一定按照過去十年的範式發展，總體而言未來情況會比現在更好一些。

因爲若再持續一到兩年，紅利來臨、成本回落時，優秀公司的盈利效應會更明顯，特別是對於有轉嫁能力的製造業企業。這樣的樂觀雖不一定正確，但應當在風險還未發生或剛發生之際去擔憂，而非在發生後擔憂，當下會選擇成本控制強、下游議價能力強，本身經營管理上比較精細的製造業公司。

問：那剛剛披露完畢的上市公司三季報，您從微觀能觀察到企業有向好的變化嗎？

劉旭：不同企業不一樣，有的企業在邊際變好，有的也在邊際變差。即便在我的持倉領域，也存在邊際變差的公司，這不僅跟行業發展有關，也跟企業自己調整也有關係。

此前市場普遍認爲，當經濟下行時候，對優秀企業可能反而是好事，是擴份額的好時機。但宏觀經濟在調整期，在籌碼出清的過程中，很多企業很慘烈，優質企業也很有壓力。

問：你的新基金大成至信回報，是一隻浮動費率基金，這類基金有哪些優勢？

劉旭：大成至信回報是一隻費率創新、優化投資體驗的產品。它是浮動費率的產品，也是公募費率改革後首批與業績掛鉤的浮動費率基金，首先，它在開放期是不收取基礎管理費，封閉期的基礎管理費爲0.5%，只有在封閉期內業績爲正纔會收取另外0.5%的或有管理費。

封閉期內基金年化收益率超過8%且超業績基準，則收取超額部分的20%爲業績報酬，但最高不超過1%/年。按照基金業績表現分檔收取管理費，能實現與持有人利益共擔；同時激勵管理人進一步充分發揮主動管理能力，追求長期業績；也降低了投資成本，也是助力提升投資者獲得感的。

未來我也會一如既往按照投資框架去佈局，希望能給投資者帶來穩健持續的好回報。

注：截至2023/09/30，劉旭在管產品（A類份額）如下，業績數據來自各基金歷年年度報告及2023年第3季度報告。

1.大成高新技術產業A成立日：2015/02/03。業績比較基準：中證700指數收益率*80%+恆生指數收益率*10%+中證綜合債指數收益率*10%。最近5個完整會計年度（2018年-2022年）基金及業績比較基準收益率分別爲：-15.75%/-25.61%、42.20%/26.30%、60.26%/23.41%、27.95%/7.39%、-17.92%/-18.54%。歷任基金經理及任職時間：徐彥(2015/02/03-2018/09/11)、劉旭(2015/07/29至今)。

2.大成優勢企業A成立日：2019/12/24。業績比較基準：滬深300指數收益率*70%+中證綜合債券指數收益率*20%+恆生指數收益率*10%。自合同生效當年開始所有完整會計年度（2020年-2022年）基金及業績比較基準收益率分別爲：69.06%/19.27%、25.24%/-3.80%、-18.15%/-16.10%。歷任基金經理及任職時間：劉旭(2019/12/24至今)。

3.大成睿裕六個月持有A成立日：2020/06/05。業績比較基準：滬深300指數收益率*70%+中證綜合債券指數收益率*20%+恆生指數收益率*10%。自合同生效當年開始所有完整會計年度（2021年-2022年）基金及業績比較基準收益率分別爲：16.71%/-3.80%、-14.45%/-16.10%。歷任基金經理及任職時間：劉旭(2020/06/05至今)、朱倩(2022/11/27至今)。

4.大成睿鑫A成立日：2020/08/11。業績比較基準：滬深300指數收益率*75%+中證綜合債券指數收益率*15%+恆生指數收益率*10%。自合同生效當年開始所有完整會計年度（2021年-2022年）基金及業績比較基準收益率分別爲：15.23%/-4.35%、-15.45%/-17.31%。歷任基金經理及任職時間：劉旭(2020/08/11至今)。

5.大成核心價值甄選A成立日：2021/03/15。業績比較基準：滬深300指數收益率*60%+恆生指數收益率*20%+中債綜合全價指數收益率*20%。自合同生效當年開始所有完整會計年度（2022年）基金及業績比較基準收益率分別爲：-13.09%/-15.78%。歷任基金經理及任職時間：劉旭(2021/03/15至今)。

6.大成匠心卓越三年持有A成立日：2022/06/07。業績比較基準：滬深300指數收益率*60%+中債綜合全價(總值)指數收益率*20%+恆生指數收益率(使用估值匯率調整)*20%。自合同生效以來基金及業績比較基準收益率分別爲：13.29%/-8.45%。歷任基金經理及任職時間：劉旭(2022/06/07至今)。

7.大成慧心優選一年持有A成立日：2023/01/18。業績比較基準：滬深300指數收益率*70%+中債綜合全價(總值)指數收益率*20%+恆生指數收益率(使用估值匯率調整)*10%。自合同生效以來基金及業績比較基準收益率分別爲：1.56%/-8.48%。歷任基金經理及任職時間：劉旭(2023/01/18至今)。

風險提示：基金有風險，投資須謹慎。基金產品存在收益波動風險，基金管理人承諾依照恪盡職守、誠實信用、謹慎勤勉的原則管理和運用基金資產，但不保證基金本金不受損失，不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。市場及基金的過往漲幅不預示未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績和其投資人員取得的過往業績也不預示其未來表現，並不構成本基金業績表現的保證。投資人購買基金時應仔細閱讀本基金的《基金合同》和《招募說明書》等法律文件，全面認識基金產品的風險收益特徵，在瞭解產品情況及聽取銷售機構適當性意見的基礎上，根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應，根據自身風險承受能力購買基金。本基金爲浮動管理費基金，由於管理費按封閉期內收益情況上下浮動，實際可得的份額淨值可能與披露淨值不同。投資者實際贖回金額，以登記機構確認數據爲準。雖然本基金採用浮動管理費加提取業績報酬的模式，但這並不代表基金的收益保證，即封閉期到期時，存在年化收益率低於8%甚至爲負的可能性。本基金每份基金份額設置投資者最短持有期限（即鎖定期）爲三年，在鎖定期內基金份額持有人不能提出贖回申請。

（免責聲明：基金投資有風險，請謹慎投資。該文稿不代表中國基金報觀點，不構成任何投資建議。）

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