東南亞資本沒有寒冬

出品｜虎嗅商業消費組

作者｜周月明

編輯｜苗正卿

題圖｜視覺中國

2022年6月，紅杉資本全球執行合夥人沈南鵬的一個回答，曾出現在不少投資人的朋友圈中。彼時橋水基金創始人瑞·達利歐問：“如果有20億美元用來投資除了中國或美國之外的地區，你會投哪兒？”沈南鵬答：“去東南亞。”

東南亞，人口年輕（平均年齡30.2歲）、經濟增長迅速（2022年東南亞經濟增長率5.5%）、土地便宜、勞動力廉價，這些要素一度令其成爲資本的熱土。

據Pitchbook統計，截至2022年9月，流入東南亞初創公司的風險資本達到114億美元，比2021之前的任何一年都要多。而據新加坡金融管理局數據統計，2022年，淨流入新加坡的資金高達2.3萬億人民幣。洶涌的熱錢一度超出銀行的儲蓄能力，大量投資人涌來，也令新加坡酒店一房難求。

不過，這片喧鬧很快平息下去。

隨着美聯儲加息等宏觀環境的變化，謹慎，成了東南亞資本機構新的態度。

“今年許多投資機構都躺平了，只看不投是常態。”德和衡律所高級合夥人、新加坡睿趣諮詢出海商務顧問楊琪告訴虎嗅。即使是身家豐厚的家族辦公室，也寧願將資金放在銀行掙固定收益，也不願用於投資。

東南亞資本市場是否還有機會，變成許多人心底的疑問。

“東南亞大消費賽道正進入黃金髮展期，但目前優質公司數量不太多，留有一定創業和投資機會。”專注於東南亞市場的投資機構ATM Capital創始合夥人樑民俊對虎嗅說。除此之外，科技金融、物流、AI等賽道仍受到資本機構密切關注。

“相較於國內，東南亞還是相對好融資的。”樑民俊補充道。

東南亞的資本市場，還遠遠沒有進入寒冬。

從狂熱到保守

近兩年，彙集在東南亞的各路資本，主要來自歐美、日韓、中國及東南亞本土。

其中，歐美背景的資金影響最大，它們的大量涌入與前兩年美國資金放水有較大關係，偏好投資成熟的行業和大公司。而日韓資金則是早年在東南亞做了大量產業鏈投資，已在東南亞形成了長期的戰略性投資策略。東南亞本土資本大多數規模較小，喜歡跟投熱門行業。

除此之外，還有大量Web3暴雷後、瑞士銀行與美國硅谷銀行暴雷後，涌過來的資金，由於新加坡沒有外匯管制，且銀行體系相對穩定，它們多匯聚在新加坡。

中國投資人涌入東南亞則是分了幾個階段。

第一波熱潮大致在2017年至2018年開始，彼時許多中國資本秉持“時光機”理論，偏好投資打車、外賣、電商等在國內已成功的賽道，Grab、Sea、Gojek等平臺都有中國投資機構的身影。

第二波熱潮則是受複雜的中美關係影響，彼時美元基金在國內投資難度增大、限制增多，一些歐美背景的LP不再在中國投資。爲了尋求更好的投資業績，自2021年年底，一批中國投資者開始去往東南亞找新的市場機會。不過這批投資人有部分認爲東南亞好項目不夠多而撤退，有部分則認爲相較於國內市場的冷淡，東南亞還有一定空間。

不過，東南亞資本市場的熱度並沒有一直持續，美聯儲加息令各路資本從狂熱到謹慎。

2022年3月16日至2023年8月，美聯儲已連續進行了多輪加息，水龍頭被擰緊之後，資金流動性降低，大量美元基金在虹吸效應下回流美國。

這對東南亞不同類型的資本機構以及被投公司都產生了不同程度的衝擊。

對於VC機構而言，部分VC機構因流動性匱乏被套牢，即使能順利退出的，據楊琪描述，有的也因美元加息下匯率貶值的影響，收益大大折損（因投資機構在退出時，需要將資金兌換成美元）。

而對於LP機構而言，DPI（累積給LP已兌現的回報/LP的累積投資）正變成部分機構最爲關切的指標，IRR（一項投資渴望達到的報酬率）等其他指標已不再能說服他們。畢竟DPI關係着資金能否落袋爲安。

此外，各個發展階段的公司均受到較大影響。

一些無法快速實現盈利的初創項目開始被資本放棄；部分已獲得融資的公司開始頻頻受到資方要求提高利潤率的壓力；越來越多的pre-IPO公司因資本市場惡化放棄發行新股融資，2022年上半年較2021年下半年，交易數量降23%；此外，已上市的科技公司（比如電商平臺Bukalapak等）也陷入拋售潮，股價直線下降。

這一情況令不少投資機構左右爲難，早期階段的投資多是初創公司，風險較大，而後期階段的投資已靠近二級市場，二級市場的回調很可能不能使他們全身而退。

總的來看，大多數東南亞資本機構進入“只看不投”的保守狀態。

楊琪告訴虎嗅，雖然今年新加坡仍新增了幾百家家族辦公室，且許多是中國資金，但他們寧願將資金趴在銀行賬上獲取固定收益，也不想用於投資。而許多有幾百億的基金，今年也只投兩三個項目，大多數時候在考察，真正投的很少。

“時光機理論”過時了？

資本機構在東南亞市場的遭遇，令部分人開始質疑這一區域的機會。

“東南亞PPT融資項目多，優質項目少”、“東南亞投資流動性差，退出通道少”、“VC基金的DPI表現差，LP獲益難”的聲音開始出現。

投資機構在東南亞還有機會嗎？

“相較於國內，東南亞還是更好融資一些。”樑民俊告訴虎嗅。

其認爲東南亞VC機構的DPI以及退出通道目前並不是最重要的問題。

“東南亞投資市場剛剛進入起步階段，成熟的LP此時不會過於關注DPI等指標，這些都需要時間。”樑民俊說道。

此外，有業內人士認爲，東南亞的項目相較國內，退出通道反而更寬廣一些。受複雜的中美關係等政治因素影響，中國企業去海外上市或被海外公司併購的門檻較高，但東南亞公司相比來說，不僅更易去美國等海外上市，且因各國大公司愈發重視東南亞市場併購機會也將增多。從上市和併購這兩大退出通道來看，比中國公司的路更寬一些。

另外，有業內人士認爲，許多涌向東南亞的中國投資機構並沒有真正紮根東南亞市場，也是導致他們不看好東南亞市場的原因。

他們有的只是去新加坡這一熱錢聚集地找尋募資機會，開開會、開開party；有的則是因中美環境複雜而被動出海，將國內的經驗和思維套用在東南亞市場上；而有的則是在資金放水的背景下去各個新興市場佈局，東南亞市場並不是他們的優先層級。

“在東南亞淺嘗輒止失敗了，就認爲東南亞沒機會，是許多人的心態。”該業內人士對虎嗅說。

其認爲，中國投資機構的一些思維模式也要開始改變：前幾年流行的“時光機理論”（東南亞就是二十年前的中國，中國模式可以在東南亞複製一遍）有些過時了，不僅因爲許多領域已經出現巨頭，還因爲東南亞並非是統一大市場，文化、消費等方面的諸多差異，在各個國家複製粘貼一個模式非常困難。

相較於找中國市場已驗證過的案例，從東南亞本土市場的需求出發變得愈發重要，機會可能也更多。

“東南亞品牌比國內品牌活得舒服”

那麼，具體來看，東南亞的投資機會究竟在哪兒呢？

從國別角度看，目前大部分投融資仍集中在新加坡和印尼。據越海資本數據，2023年4月至6月，新加坡獲風險投資交易數量141起，披露投資金額18.5億美元；印度尼西亞交易數量38起，披露投資金額2.3億美元，兩國合計佔了東南亞75%的風險投資份額。

菲律賓市場也愈發被看重。

“從人口結構和業態來看，菲律賓和印尼市場較爲相似，尤其一些快消品品類在印尼最容易實現盈利，其次就是菲律賓。”楊琪說道。

而越南由於近兩年的政治問題，被認爲不是一個穩定的投資目的地，資本市場對於不同的東南亞國家態度也發生了分化。

從賽道來看，東南亞由於年輕人口比例高、人口紅利大、且已出現一些消費升級的趨勢，其消費領域一直備受資本機構關注。

“在東南亞，新的消費品牌只要不犯大錯誤，活下來的概率比國內大的多。”樑民俊告訴虎嗅。東南亞當地大多數消費行業的品牌集中度很高，品牌之間的競爭遠沒有中國激烈，市場空白點很多，這就給外來品牌的進入或新創品牌的創立減少了很多壓力。

實際上，不少中國公司一直在關注東南亞市場的機會，但相較生意而言，做品牌的投入更高，東南亞市場的消費水平、盈利空間能否支撐品牌的發展，是不少人顧慮的點。

此外，許多中國老闆更習慣找合作方來賣貨，在銷量和收入上有個快速的結果，但打造品牌會帶來認知上的各種不確定，回報週期也更長。

“其實東南亞的不少品牌比國內品牌活得舒服的多。”樑民俊說道。東南亞相對成熟的品牌毛利率比國內翻一倍很正常，當國內品牌淨利率還在3%、5%掙扎時，東南亞成熟品牌的淨利率在10%以上已很普遍。

值得注意的是，對於樑民俊及ATM Capital 資本來說，在東南亞做消費品牌，線下渠道的佈局能力是非常重要的考察點。

“雖然東南亞近幾年電商滲透率在逐步增長，但大多數消費品類的主要渠道還是在線下。”樑民俊說。

而對於不少中國品牌而言，在東南亞佈局線下渠道是非常困難且不適應的。

他們之中有不少人更熟悉線上渠道的打法，也嘗過電商的紅利，許多品牌靠電商渠道起量是非常快的，一年之內可能銷量就能上百萬。但相較而言，線下渠道見效更慢，且東南亞的線下渠道相較中國現代化程度更低、更爲分散，讓許多中國老闆無從下手。

再加上，許多中國公司還未在東南亞市場建立影響力，沒與線下渠道的各個合作方建立信任，在這種情況下，拒絕合作的情況非常普遍，當地渠道商會擔心產品質量出現問題時，中國品牌方無法負責。

但無論如何，品牌想在東南亞市場發展，線下渠道是非常關鍵的環節。樑民俊認爲，如果一個消費公司到了A輪、B輪還沒有佈局線下渠道，其投資價值也會大大降低。

當然，除了消費賽道之外，還有許多賽道也被資本市場所重視。

比如軟件、金融服務、金融科技、信息技術等行業，據越海資本數據，2022年以上四大行業投資佔比超50%，2023年第一季度上升至68%。

此外還有當下最熱門的AI賽道。據AI公司創業者告訴虎嗅，即使在資方保守過日子的當下，FA機構仍可以不斷給他們找到感興趣的資方，且一個有意思的現象是，許多目前投AI的公司，此前都是Web3領域的投資人。

快速盈利和跨國合作能力成考察重點

對於公司而言，在東南亞當下的投資環境下，資本機構更青睞哪些特質呢？

首先，是否具備快速的盈利能力愈發關鍵。

現在的大環境下資本機構抗風險能力降低，像此前“手鬆”的情況大大減少。一些無法在一年內盈利或收支平衡的初創公司正被拋棄，以前那種三四年未盈利仍獲得高估值並且成功上市的案例也越來越少。

“一些公司的估值都在打折扣，相較此前的泡沫期，甚至要打五折。”一位關注東南亞市場的投資人對虎嗅表示。

此外，具備全球化的公司治理能力和視野也越來越重要。

“在東南亞發展的公司如果沒有國際化管理架構，在資金調度、人才儲備等方面都會遇到很多困難。”楊琪說道。其接觸過的大量中國公司，決策權仍在中國，這不僅令其擴張速度變慢，還無法用本地化能力靈活解決問題。

許多公司仍在用中國思維、法律、商業模式套用東南亞市場，這是一個誤區。

團隊是否有很強的創業精神，也是資本機構考察的重點。

“如果創業精神不強，很可能做個生意、掙些小錢就止步了，但資方更看重投資標的能否產生足夠大的影響力。”樑民俊說。在東南亞，品牌具備影響力起碼要有兩三年的時間，若沒有強烈的創業精神，也堅持不下去。

“實際上，在東南亞本地人羣中，願意創業的比例非常之小。”上述關注東南亞市場的投資人表示，這主要由於東南亞現階段中產階級及以上的人羣還並不多，但往往願意創業的人多是出自這類家庭背景。在東南亞，華人富豪的數量更大。

值得注意的是，對於部分中國投資機構而言，更偏愛有國內創業經驗的中國背景創業者。

這類人能更好的利用中國的人才、技術、模式、供應鏈等優勢，有很大機會在東南亞當地取得成功。此外，由於東南亞並不是一個統一的市場，如果想把公司做大，創始人需要具備國際化管理能力，如果能在東南亞取得成功，也更容易在其他國家和地區快速複製。

總的來看，當一家公司具備快速盈利能力、具備充足的創業精神、具備本地化意識及國際化管理能力，即使在資方愈發謹慎的當下，也更具備獲得融資的機會。

芒格說，要撈魚，首先要去魚多的地方，第二要找魚好撈的地方，對於一些資本機構和公司而言，東南亞仍是有魚且能撈魚的應許之地。