資本寒冬疊加藥企內卷，創新藥如何穿越週期？

“我們合作的一些企業，前期研發也做了，錢也花了，但到了B輪、C輪融資就融不到錢了。因爲就差這‘最後一口氣’，產品至今出不來。”

在近日舉辦的中國醫藥企業家科學家投資家大會期間，一名國內科技投資機構創始合夥人如是說。他認爲，2020年醫藥投資火熱，但2021年之後迅速轉冷，此後經歷了近五年的投資下行期，到今年年底，可能會出現行業大洗牌，“一些企業或許真的就活不下來了”。

回顧中國創新藥這十年，從2015年藥審制度改革起，到2018年國家醫保局成立，再到資本市場同年啓動改革，允許符合條件的創新企業在A股上市時不受盈利門檻限制，國內創新藥市場一度進入“高歌猛進”時期，吸引了一批創業者和投資人。

熱潮之下難免產生泡沐，但當業界逐漸意識到內卷式、同質化創新潛藏的風險時，退潮時刻已悄然到來——先是集採波及大量“me-too”類新藥，隨後國產PD-1、三代EGFR等“卷”出來的新藥在國談後市場嚴重縮水，兩年多以來，由於宏觀經濟和資本市場本身的波動，加之A股IPO規則收緊，企業融資進一步遇冷。

2021年，中國有20家醫藥上市公司市值達千億以上。但如今，只剩5家藥企市值尚在千億以上，3000億市值以上的公司只有2家，其中製藥企業僅1家。

持續的創新需要合理的市場回報和穩定的資金支持。大潮退去後，創新藥企如何“活下去”並“活得好”？接下來5~10年，業界期待創新藥行業生態發生怎樣的變化？

投資規模迅速萎縮

2017年~2021年，中國醫療總投資約6000億元，其中絕大部分都用於創新藥。

“行業無法抑制的狂熱在2021年把中國醫療股票市場推向了極端的泡沫。然而泡沫破碎後，就是一地雞毛。”國內某頭部醫療投資機構創始合夥人兼首席執行官稱。

2020~2023年，中國的創新藥投資規模迅速萎縮，從近350億美元降至110億美元。投融資案例數從2021年峰值期的885起降至2023年的508起。創新藥企估值同樣經歷了過山車。

2020年，製藥/biotech（生物科技）公司在A股IPO數量達到14起，但到了今年前三季度僅發生1起。

更爲嚴峻的是，早些年，國內新藥項目“me-too”產品偏多，這些根據國內外已經驗證過的靶點開發的新藥，其創新價值一度被資本市場高估。近兩年，相關項目的市場化基金考慮退出，項目回報的壓力被層層傳導給創新藥企。

“現在機構投資都很謹慎。很多時候，對某個項目標的感興趣，組個局，聊一聊，之後也就不了了之了。”前述投資機構創始合夥人說。

“缺錢”，在業界人士看來，是“生死攸關”的噩耗，但也是出清行業風險、擺脫企業同質化創新、資本市場“魚龍混雜”局面的好時機。大浪淘沙之後，行業生態會更加健康，行業集中度會大大提高。

“但創新藥研發週期很長，也就是大家常說的‘雙十定律’（新藥的研發過程通常需要經歷十年的時間，並且需要花費十億美元）。資本市場的驟然降溫，會讓一些真創新被埋沒。即便通過license-out，企業獲得的創新回報也很低。”一名受訪業界人士說。

“內卷”貫穿始終

2015年藥審制度改革以來，創新藥上市速度縮短；2018年，港交所出臺18A規則，允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請；2019年科創板開閘……“熱錢”的涌入，爲一批沒有實現盈利，需要長期依賴資本“注入”支持研發的biotech，打開了融資渠道，但也埋下隱患。

“這一階段泡沐很多。”一名曾在跨國藥企工作多年的行業人士告訴第一財經，當時，一衆科學家回國創業，但他們可能並不具備“做藥”的邏輯、企業運營管理能力和產品商業化思維；大量資金涌入，創業者相較於投資人佔據更多話語權，他們只要“把故事說好”，就能輕鬆融到一大筆錢；爲了迎合資本，熱門靶點開始扎堆研發，內捲進一步加速部分產品的商業化目標“破滅”。

恆瑞醫藥董事長孫飄揚坦言，即便當下，國內創新藥行業企業的“內卷”問題也貫穿於研發、臨牀和上市銷售始終。

他解釋說，在研發中，一個現象是很多企業都在進行相似的研發項目，導致進入臨牀後大家都在搶佔相同的適應證的受試者資源，從而互相擡價，使得臨牀試驗的價格和費用相應提高，就連試驗用猴子的價格也曾經飆升到二十幾萬。到了產品上市後，新藥推廣需要大量資金與經費，這些都縮小了產品商業化的空間。

一個典型的例子是EGFR-TKI抑制劑。目前在國內上市的三代EGFR-TKI類產品包括奧希替尼（阿斯利康）、阿美替尼（翰森藥業）、伏美替尼（艾力斯）、貝福替尼（貝達藥業）、瑞齊替尼（倍而達）和瑞厄替尼（聖和藥業）。此外還有十餘家國內藥企的三代EGFR-TKI藥物處於臨牀階段。

2017年，奧希替尼在國內率先獲批上市，並在第二年首次通過抗癌藥專項談判進入醫保目錄。隨後阿美替尼、伏美替尼、貝福替尼的多個一、二線適應證也陸續“納保”。有公開數據顯示，目前，三款國產藥物的單盒價格降至2000元左右。2024年“國談”中，目錄外的瑞厄替尼和瑞齊替尼進場談判，還有部分目錄內產品以新增適應證的形式參與此次“國談”。

“以三代EGFR產品爲例，在經歷‘國談’降價後，不同藥企的產品價格都處於差不多的水平。以美國商業保險運行來看，在納入某一產品時，會考慮產品進入市場的先後順序以及適應證的多少，再決定是否納入保險報銷目錄中，而目前中國的醫保政策對新藥的覆蓋和價格有較大影響，這導致企業之間的競爭更加激烈。”孫飄揚說。

近年來，隨着中國企業研發創新模式從快速跟進階段的me-too/me-better，逐漸邁向新技術創新階段，企業面臨更大的研發投入，尤其是那些專注於創新療法和新技術（如 CAR-T療法）的創新藥企，舉步維艱。

今年4月，藍盾生物因不能清償到期債務，被破產清算，成爲國內CAR-T行業首家破產公司。更早之前，在今年1月，曾手握7條在研管線的博際生物也宣告破產。無獨有偶的是，這兩家biotech企業均成立於2018~2019年行業“創業大潮”階段。

“在尚不考慮前期研發成本攤銷的背景下，如今要實現公司現金流基本持平，也很困難。”某國內CAR-T企業研發負責人對記者坦言，目前，國內CAR-T生產成本與進口產品差距不大，但定價受市場競爭影響，會略低於進口產品。此外，由於搶奪的是自費市場，高昂的醫生和患者教育成本、DRG/DIP支付改革下醫院控制住院費用、商保覆蓋能力有限等問題，進一步壓降了商業回報。

一些本就“不太符合商業邏輯”的小適應證、罕見病藥物研發的國內biotech企業，面臨更大的生存壓力。曾有跨國藥企罕見病領域負責人對記者表示，跨國藥企管線鋪得很多，但國內一些專注罕見病研發領域的企業，管線不多，可能公司還沒有產品上市，或者公司產品上市後立刻面臨是否進入醫保的抉擇。

可持續的創新生態如何搭建

工信部消費品工業司醫藥儲備處有關負責人在前述大會期間透露的最新數據顯示：2023年中國醫藥上市企業在研發領域的投資力度持續增強，486家A股上市企業研發投入總額達到1192億元，而當年創新藥市場規模約爲850億元。

研發投入和銷售規模的巨大差距，意味着創新藥企在國內市場投入和回報之間的巨大“鴻溝”。如果進一步考慮到藥品的淨利潤，biotech們如若單獨依靠國內市場去銷售創新藥，當下很難扭虧。

“一個成熟的行業，創新投入與整個市場營收規模應該相差不多，否則創新投入收益在哪裡？按照現在這個投入收益模式，（創新藥行業）很難可持續發展下去。”前述工信部相關負責人說。

他認爲，目前，制約國內創新藥企投入收益的主要堵點在於上游的技術創新和下游的推廣應用。

藥品的臨牀價值是創新藥銷售額持續增長的根本原因。該工信部相關負責人說，儘管我國已成爲僅次於美國的全球第二藥研大國，但是打造核心競爭力的原始創新不足，新藥研發的投入規模仍較小。由於大部分創新藥在市場上已經有類似的競品，如果相關市場的競爭品已在醫保內，後上市的創新藥就難免會遭遇“上市即降價”的困境，藥物的投資收益率顯然不高。

數據顯示，近十年，我國重大新藥創新專項累計投入約200億元，相比之下，美國國立衛生院僅2023年相關財政預算就達475億美元。

“應該關注到‘五個90%’。”據中國生物技術發展中心原主任、華西醫院中國人民生命安全研究院院長王宏廣解釋，目前，我國90.7%以上化學藥依賴仿製；90%左右高端製藥設備、高端研發儀器依賴進口；90%以上研發新藥使用的藥物靶點爲國外發現；90%醫藥研發技術來自國外；90%以上的頂級學者有留學或海外學習背景。

“中國的生物醫藥原始創新能力還較弱。創新不如美國，仿製不如印度。”王宏廣說。

至於推廣應用，前述負責人認爲，一是要拓寬醫保外市場。儘管當前商業健康險體量規模還很小，但它與醫保外市場需求是“先有雞後有蛋”的關係。在需求引領下，商業健康險會逐步對創新藥支付起到更大的支撐作用。二是加快國際化進程。目前我國生化藥、西藥製劑和高端醫療器械等高附加值產品出口還較少。

針對國際化，復星全球合夥人、復宏漢霖首席執行官朱儁認爲，國際市場上的各種BD交易，無論是license-out還是併購，都對創新質量要求很高。中國創新藥企在“走出去”的過程，也是修煉創新“內功”，打破國內低水平、同質化創新的過程。“未來十年我們希望成爲真正的MNC(跨國企業)，擁有全球早研創新、全球臨牀開發、全球商業化和全球製造及供應的能力。”

也有上市藥企CCO稱，比起國際化，本土生物製藥企業應該把中國市場“理解得更徹底”。“中國有3萬億美元的藥品市場，佔到全球15%。我認爲一家中國公司如果能將國內銷售額做到10億以上，市值表現就很好了。甚至可以說‘10個億’是本土biotech的生死線。”

另一個促進創新生態走向成熟的因素，是併購。多名業界人士指出，目前行業集中度還很低。

根據《“十四五”醫藥工業發展規劃》，到2025年，規模效益穩步增長。營業收入、利潤總額年均增速保持在8%以上，增加值佔全部工業的比重提高到5%左右；行業龍頭企業集中度進一步提高。

而從2020年到2024年規上企業營收年均增長來看，前述工信部有關負責人認爲“與規劃目標仍有差距”。

“目前我國有超過5000家醫藥企業，如果這些企業未來能夠整合成200家，這意味着在今後的醫保談判中，每個產品只有兩三家企業參與競爭。一方面，藥價可以回到合理的市場範圍，另一方面，每家企業的市場規模可以做大。我相信，未來Top10的藥企市值漲十倍是有機會的，而這一目標達成之後，我國至少有兩三家企業可以進入全球Top10榜單。”康橋資本創始人、CEO傅唯認爲，對於醫藥行業而言，現在可能是最壞的時候，也可能是最好的時候。“併購整合”在今天觸底反彈的市場環境下，可能是個機遇。

前述工信部有關負責人進一步指出，未來，要想構建符合醫藥產業科學管理規律的可持續創新藥發展體系，需着重回應解決行業發展的四個需求：對投早、投小、投硬科技的耐心資本的需求；對具有行業生態主導力的跨國醫藥企業的需求；對問審嚴格、國際接軌、盡職免責監管體系的需求和對跨週期超額收益的需求。