獨家對話三位明星投資人：市場寒冬才孕育大機會，而不是我們以爲的夏天｜甲子光年
探究科技投資中的新動能、新引擎、新活力。
在科技與創新的浪潮中，投資市場如同大海，時而風平浪靜，時而波濤洶涌。此時此刻的投資市場，正暗流涌動。
8月28日，由「甲子光年」主辦的「舉棋恰少年·2024甲子引力X科技產業投資大會」在北京金茂萬麗酒店召開。
在上午的巔峰論壇現場，甲子光年創始人、CEO張一甲，九合創投創始人王嘯，峰瑞資本創始合夥人李豐，元禾厚望創始管理合夥人曾之傑就科技投資中的新動能、新引擎、新活力展開討論。
他們不僅分享了各自在科技早期投資領域的豐富經驗，還對當前投資市場的風雲變幻進行了深入的剖析。從人工智能的熱潮到生物技術的潛力，從耐心資本的重要性談到對創新的寬容，他們的對話爲我們提供了在不確定時代中把握機遇的智慧。
在投資領域，經驗豐富的老將們以其深刻的見解和獨到的策略，爲後來者提供了寶貴的指導。以下是三位投資老將分享的金句和市場洞察，它們不僅體現了他們對投資本質的理解，也爲我們提供了對未來趨勢的思考。
以下金句搶先看：
王嘯：
九合創投創始人王嘯
李豐：
峰瑞資本創始合夥人李豐
曾之傑：
元禾厚望創始管理合夥人曾之傑
以下是圓桌論壇的全部內容，經過編輯整理：
1.初心不改，主動出擊
張一甲：首先，請每位和大家做一下自我介紹，包括你們在做的事情以及此刻的一些感受？
王嘯：九合在12年前開始做科技的早期投資，到現在，已經做了5支基金，投了300多家科技公司。最近主要在投人工智能、具身智能、新能源、生物技術，我們是在所有能產生結構性變化的技術趨勢之上做早期項目的投資，所以12年如一日，像甲子一樣，我們也是初心不改。
李豐：首先祝甲子光年生日快樂，我們也是剛剛過完我們的9週年。過去9年，我們在早期投資中涉及到了很多方向，投資了差不多200來家公司，其中大概2/3都是交叉學科相關的科技創新。
曾之傑：我們是專注於投資硬科技的一家機構，今年是成立的第七年，管理規模60億，投了近60家企業。簡單來講，我們是投資“做鏟子”的一家機構。
張一甲：大家最關注的主題就是目前的投資市場到底什麼情況？過去不到十年時間，已經經歷了幾輪起起伏伏的投資方法論，包括真寒冬、假寒冬，真泡沫、假泡沫，所以今天此時此刻我們用最客觀的評價來看今天的風險投資市場，我想了解一下三位心中的真實感受。
甲子光年創始人、CEO張一甲
王嘯：我首次接觸天使投資和風險投資是在2000年初，當時我作爲百度最早的員工之一，參與了公司的創業過程，也就在那個時候接觸天使投資，在內心埋下了一顆種子。自那時起已經過去了24年。在這個過程中，我意識到科技投資對科技公司的發展至關重要，是這些科技公司發展的一體兩面。科技公司需要進行長期且大規模的研發投入，才能夠把產品和服務做好，所以它一定需要金融和投資的支持。
經過20多年的觀察，我覺得最近幾年確實變化比較大，遇到了相對比較大的挑戰。這些挑戰源自宏觀經濟、地緣政治等多個方面。
儘管如此，我認爲我們應該回歸初心，專注於早期投資和科技投資的本質。我們還是要找到社會技術變革的結構性的部分，爲這些早期的創業者提供有效的支持，讓他們能夠更好地度過不管是金融週期還是各方面的經濟週期，一旦挺過週期，這些公司都能發展壯大。
百度創立的時候，恰逢互聯網泡沫破裂，中國的BAT都經歷過所謂的“寒冬”和各種金融市場的震盪。我覺得任何一家公司從零起步做到非常有價值，都需要至少經歷一到兩個週期，所以這是一個並不是特別罕見的事情，甚至應該是在十年的週期當中必然會遇到的，只是冷熱程度不同，遇到的問題與挑戰不同。
關鍵在於，如何在這樣的環境下依然保持航向、保持節奏、保持戰鬥力和跨越週期的能力，其實這纔是最重要的，也是投資人和創業者需要共同努力的。
李豐：從我進入投資這行的17年來看，大概2008年有個短暫的波動，然後其他大部分時間段裡並沒有明顯的大週期，高點和低點主要還是一些熱點的切換導致的。
大家關注的是當前市場狀況。從2022年至今，我們峰瑞的投資速率基本沒有太變，出手也沒有太大波動。在過去的兩年半里，2022年底市場開始轉冷，2023年在一二季度切換的時候市場有所回暖，但下半年依然較冷。
2024年的情況我稍微有一點點意外。從我們的被投企業融資和我們自己的投資情況來看，2024年二季度，大概四五月開始，科技和生物醫療領域的一些特定方向開始稍微回暖。過去一年多，我們想投資的早期項目大多數並不太需要去爭領投或者是搶額度，但二季度出現了一些新變化，個別方向的投資開始出現競爭的態勢。
曾之傑：2000年底，正好是我在美國入行，幹創投的第一年。緊接着到了2001年年初，互聯網泡沫就開始爆了，當時納斯達克應該是跌了接近80%。當時的互聯網熱潮與現在的AI熱潮相似，只要有商業計劃書就能融資，估值遠超理性。
然後又回到我們今天，我覺得今天真的是很難。很多投資老兵也看不到出口，但是我相信，有壞的時候一定也會有好的時候。當然這個過程我覺得會比較艱難，目前一級市場形成的堰塞湖和二級市場失去融資功能，市場需要經歷一個痛苦的出清過程。
我認爲業內人士除了擔憂，更應該主動尋求解決方案，而不是說坐在那裡等，因爲坐在那裡等，或者抱怨，那麼這個問題恐怕永遠不能解決。大家還是應該和監管或是政策制定者多溝通，而不是都來唱一些比較悲觀的論調。
張一甲：你們今年的出手情況具體是什麼樣子，跟往年相比有什麼變化？
王嘯：過去十幾年，我們一直保持着相對穩定的節奏，每年投資大約20到30個新項目（不算復投），過去12年基本保持這一節奏。今年的情況甚至比去年稍微好了一點。
這其中，我的一個核心的想法是這樣，我們很難準確預測金融週期、投資週期或IPO時間，因爲這些不是我們能控制的。我們投資的公司從零開始到能夠產生規模化收入並上市，通常需要7、8年甚至10年。實際上，我們無法準確預測10年後的市場情況。
我們能做的是找到有價值、有長期價值、有技術和科技含量的公司，並按照一定節奏進行投資佈局。技術演進有其自身規律，不完全受金融泡沫影響。
例如，幾年前我們就能預見大數據和大模型的潛力，儘管具體哪家公司、什麼類型、什麼產品會成功並不清楚。所以我們在多年前投資了一個大模型訓練平臺（一流科技），因爲我們推斷小數據模型會發展爲大數據模型。
我們保持自己的投資節奏，即便在市場快速變化時，我們也需要保持穩定。這樣更有利於我們感受市場變化，而不是盲目跟隨變化。如果投資節奏和市場環境同時快速變化，將很難做出有效決策。因此，我們會保持這樣的節奏進行早期投資佈局，同時根據技術和社會的演進不斷調整投資方向。
李豐：我覺得早期投資在今年的二季度稍微熱了一點。我們基金的情況就像我剛介紹的，我們的投資速率波動很小，但2023年的總投資金額比前幾年降了點，我覺得主要是因爲競爭少了，市場冷了之後，項目變便宜了一些。
補充一句，雖然現在很多人說不投ToC，但我們還在投ToC，雖然投資邏輯和標的跟從前不太一樣。
張一甲：當你自己去每天看市場數據，最關注的一個數字是什麼。我舉個例子，比如說假設你已經休假了一個月，你沒有看手機、沒有上網，你回到公司看一個數字來感知這個市場，你會看什麼數字？
李豐：我會比較關注宏觀數據。我很喜歡一位歷史學家叫許倬雲，他的幾乎所有書我都看了一遍，其中他有兩本書的書名對我來講非常有觸動，一個叫《世界何以至此》，一個叫《我們去向何方》。無論是中國還是全球經濟，都在探索其發展軌跡和未來趨勢。
具體來說，不同的時間點可能我關注的數據不太一樣。比如，今年二季度，我關注人民幣匯率，然後馬上會出的8月份宏觀數據我覺得值得關注，9月份我會關注美聯儲的降息是否符合預期。此外，今年，英偉達的財報是很多人關注的焦點，因爲它將反映AI大模型引發的算力競爭對芯片市場的影響。
曾之傑：從投資節奏上來講，我們正常大概一年投10個億出去，今年金額有所下降但個數沒有少。這也不是說估值有調整，更多是因爲大家今年獲得的融資額並不大。
因爲我們投資半導體比較多，從產業鏈鏈角度來看，今年的確在金額上是下降了比較多。
2.耐心，是科技投資中的剛需
張一甲：今年在投資中有一個概念成爲了官方核心概念，叫耐心資本啊。我想請問三位如何理解耐心資本這四個字，你們自己是不是在踐行耐心資本？以及這四個字對你們現在尋找標的和整個投資的打法有沒有什麼真實的影響？
曾之傑：耐心資本這個事我也一直在想，因爲如果將一級市場的股權投資視爲一種獨立的資產類別，它屬於另類投資，其特點是長週期性的。如果不具備這一特性，這類資產的存在就失去了意義。
這類資產它必須是長週期、且必須有耐心。科技公司的成長曲線或歷史數據顯示，公司的發展需要長週期，因此這類資本必須是耐心的。不耐心的投資者實際上不適合參與這類投資。
過去兩年，中國特殊情況下，許多政府資金參與了這類投資，但最初並未意識到這類投資的長週期性，導致後來出現了一些問題。當基金管理期結束，投資者希望收回資金時，往往企業還未到退出階段。因此，提出耐心資本的概念是積極的。從客觀規律來看，一級市場的股權投資必須是長週期的，必須是耐心資本。
李豐：我們先往回倒一年來看，我們從事的一級市場風險投資，本質上在所謂金融的資產類別裡是屬於偏小的資產。但從2023年中以來的官方會議相關報道來看，風險投資和耐心資本在過去12至13個月中已被多次提及，這反映了高層的關注。
耐心資本的概念出現，可能是因爲中國經濟結構調整需要適當的方式、手段和工具。在經濟結構轉型過程中，不僅小公司，大公司也面臨挑戰。所以耐心資本在二級市場和一級市場都有所體現。尤其是對於早期投資，本身就需要等待很長時間。
王嘯：這裡邊我覺得有幾個關鍵詞，一個是耐心資本，一個是風險投資，這些詞牽扯了幾個重疊概念。
第一風險投資長週期的，所以要有一個合理的回報在後邊，大家才更有耐心。
這種現象與一級市場股權退出環境有很大關係。當未來充滿不確定性時，要求投資者保持耐心就變得困難，這正是耐心資本概念在當前環境下被提出的原因。早期科技投資尤其需要時間，這是一個用時間換空間的過程。科技公司的成長通常需要很長時間，快速成長的公司很少，且不易實現。
政策本質上來講是一種方向性的引導。在微觀層面上，每個人都在衡量自己的投入、產出時間、週期，有沒有可能以鎖定流動性爲前提，獲得一個合理的回報。所以我覺得本質問題還是因爲後端的變現和IPO壓力，所以才導致我們在前端更加需要耐心資本。
張一甲：你們最近看好哪些新的方向、新的引擎？來跟我們分享一下。
王嘯：目前，整個投資行業好像都聚焦在了所謂的科技，甚至是硬科技上。我們關注的是通用大模型和人工智能在產業變革中的應用機會，以及機器人技術。當然，機器人成熟還需要一些時間，但是我覺得長期看是有比較大的機會的。
同時，中國的科技公司，包括軟硬件領域，在全球化趨勢中展現出機會。這些公司利用人民幣成本賺取美元收入，跨越不同的價值鏈。除了商品出口，服務、SaaS、軟件以及新能源車等科技產品也在海外市場展現出潛力。此外，科技消費品和電子消費品同樣值得關注。
從長遠來看，生物技術公司，包括醫藥製藥和醫療器械領域，仍然存在長週期機會。儘管目前可能處於相對底部，但這些領域仍然具有潛力。
李豐：雖然今年整個市場情況較差，我們還是花了時間來看涉及到中國產業鏈結構改變的新消費品類的項目，比如從燃油車轉變到新能源車之後的新能源車是一個新消費品類。
我指的是，同一邏輯下的新品類是我們在重點關注的——中國的生產製造增加了新技術，創造了新品類。
例如，游泳池清掃機器人，相當於是基於中國的產業鏈，疊加科技，做了新產品。雖然在中國，有泳池的家庭不多，但國外有許多戶外獨立住宅。我們正在關注這一類的創新產品。關於AI的進一步討論，將由其他同事分享。
曾之傑：我們是這麼看待問題，AI畢竟是關係到國運的一個事情，AI這條主線在今後幾十年對每個國家來說都至關重要。與AI相關的基礎設施，簡單來說，就是芯片，你必須要有足夠快的芯片。另外一個基礎設施就是能源，你要有足夠的能源來支撐芯片的運算。
我們的策略相對簡單，主要投資在硬件方面，如設備、材料和零部件。過去幾年，我們主要的精力就集中在這一塊，這也與地緣政治有關。很多東西一旦供應鏈不穩定，國內廠商會尋找替代供應商，這過程中確實出現了許多投資機會。
我們致力於產業鏈的補足，在這方面做了很多工作。其實很簡單，工業體系中有些小而重要的部分，如閥門或管道，雖然不起眼，但需要工匠精神，這些領域存在很多商機。近兩年，我們在這方面投入了大量精力。
3.科技投資中的“恰少年”
張一甲：請問三位對我們今天的主題“舉棋恰少年”如何理解？以及你們在面對未來的時候，有哪些東西是你們永遠不會變的，有哪些是會改變的？
王嘯：我覺得做早期投資有一個非常重要的特點，就是對新鮮事物保持好奇，認爲它們可能帶來機會，而不是一開始就持否定態度地說這個人不行、這個方向沒意思。
所以，我覺得對新鮮的東西保持好奇心並且願意去接觸，這就是一種“少年的心態”。早期投資人有時候看着狀態都還不錯，就因爲我們天天在跟新事物打交道，這其實是一個心態。如果想把早期投資做好，這個心態的保持以及對新鮮事物的總結、歸納和推演的能力也是非常關鍵的。
當然，現在整個投資行業都處於承壓之下，越是這個時候越需要穩定的狀態，而且我堅信早期投資是最有機會穿越週期的，畢竟還是會有一些好公司最終能夠跑出來，所以我覺得保持好節奏、保持好心態非常重要。
李豐：其實投資最後還是要解決兩個問題，叫“世界何以至此”以及“我們去向何方”？舉個例子，我覺得今天大模型相關的熱潮是人工智能熱的第五到六波了。就是它熱的是人工智能，只不過這次人工智能的熱主要是由大模型引起的。
第一波人工智能熱，是大概十多年前以“四小龍”爲代表的人臉識別技術，後面還有智能駕駛等等好幾波AI 相關的熱潮，只不過這一波AI熱是熱在了大模型上。
我講這些話的意思是，今天大家顯然不會認爲人臉識別和自動駕駛還是最時髦的新科技，但你看這個事情的發展很有意思。從投資角度看，如果一項技術和應用是一個對社會或生產力影響足夠大的技術，它就會經歷非常多輪泡沫的形成和破裂，這是技術演進和應用推廣的必經過程。
一個概念或者技術經歷的泡沫形成次數越多，如互聯網或人工智能，理論上它經歷的泡沫破裂次數也越多，它有可能影響的範圍就越大，越有可能是個大事。
所以回過頭來看，我們要正確看待每一輪泡沫，每次泡沫當中也都會有好公司出現。
比如人臉識別，我們現在認爲它不時髦了，各處機場，甚至門禁都開始用它，但在11年前，它只是個新概念，都沒有應用，11年之後它就無處不在了。
類似的，自動駕駛2015年前後經歷過巨大的泡沫，有些公司巨貴無比，那到2024年的現在，花了大概10年，它剛剛開始以智駕這個概念緩慢落地，但是也許再過3～5年就跟我們人臉識別一樣到處都是。
有時候在一個特定時點，我們覺得眼下的這個泡沫是獨立的，但如果把時間線拉長，很多泡沫其實是成串的。越是成串的泡沫，可能越代表這個方向是個大方向。當然，每一個泡沫的起和破都有它自己的成因和規律。
曾之傑：我補充幾句關於AI的看法，我相信AI是跟國運相關的。關於投入巨資最終如何收場的問題，這我倒不擔心，因爲市場到最後總會給出答案。如果你相信市場具有自我調節的功能，那麼這個過程自然會發生。
當然，我也沒有覺得AI技術已經演進到頭了，其實還處於非常初期的階段。因爲我一直在思考AI的tipping point（引爆點）在哪裡，以及機器會不會有一天有自我意識？這可能纔是下一階段的東西，我們現在只是在往這條路上走。今後三五十年，我們應該能看得明白這個機器會不會有“自我意識”。
張一甲：那現在面對自己的被投企業，你們一般會給他們什麼建議、鼓勵或者是忠告？面對這個新的市場格局，他們應該有怎樣的策略？
王嘯：對於我們的投資人和外部創業企業，現在需要給予他們信心。我覺得時間能解決很多問題，目前整體信心是不足的。我覺得，要想穿越當前週期，就必須保持信心、保持投資狀態。
對於我們創業者來講，希望他們能夠在有限的條件下保持生存下去且發展的能力。本質上來講現在整體的競爭度是降低的，所以只要你能活下去，某種意義上你成功的概率就比以前大。以前是你要跑贏別人才能夠去獲得好的優勢，現在不是跑贏別人，是保持你自己的發展狀態和你自己的現金流。
某種意義上來講，現在可能獲得更好的人才的機率更大。這個環境並不一定是創業最差的環境，甚至我認爲這種環境有可能對於某些創業者來講是一種更好的、有更大概率取得成功的環境。
所以市場冬天也許才孕育着真正的大機會，而不是我們以爲的炎熱的夏天。
4.寬容創新，預判未來
張一甲：今天在場的觀衆，有投資人也有創業者或是對科技投資感興趣的朋友，大家有什麼建議送給我們在座的各位觀衆？
曾之傑：我今天想借這個機會，呼籲一下，我希望社會對創投行業、創業企業、創業者多一點寬容，其實耐心資本之外更多的是應該是寬容資本。
因爲創新的核心在於允許失敗，失敗是成功之母，有了失敗纔會有創新，這是辯證的道理。但是，這些年因爲人民幣基金的一些特殊情況，往往要求創業者本人承擔無限連帶責任，這對創業本身並不是一件好事情。
當然，我也能理解LP的要求。但還是想借此機會呼籲一下這件事，創新需要良好的社會環境和生態環境，希望大家共同建立一個寬容、允許失敗、鼓勵創新的環境。
李豐：無論是耐心投資還是投科技、投早、投小，這些都是中國經濟結構轉型過程中所需的工具和金融手段，最後它們落實下來，還是需要在連接和結果上得到足夠的反饋。無論是二級市場、監管機制，還是LP的政策約束或考覈機制，都需要相互連接，最終形成反饋。
因爲本來在國外，一級市場基金的退出主要通過兼併收購（約佔60%）、份額轉讓（約35%）和IPO（不到5%）。這些比例取決於資本市場的估值和定價邏輯是否相對一致，也就是說，二級市場和一級市場是不是用一致的標準來評估一個公司？比如說大家都用成長性來評估，還是都用盈利性來評估？
那這些事其實是串聯的，要把這些要素連接起來需要一定的努力和時間，這對整個鏈條的所有環節，包括創業者都會有很大幫助。好處是我們正在調整的路上。
今天很多人講我們現在處在“歷史的垃圾時間”，這可能是激烈的國際環境和大國博弈，以及中國自己的經濟結構轉型、三年疫情影響等等這幾件事趕到一塊兒。
大家對此有各自不同的情緒，我覺得都能理解，但是不能因爲情緒波動就放棄了對“世界何以至此”和“我們去向何方”這兩個問題的努力追求。
所以，從宏觀上來說，我們並非處於“歷史的垃圾時間”，而是處於一個特殊的歷史階段。歷史上曾發生過類似的情況，不過當時是發生在其他強國之間的競爭。當然，適當發泄情緒是可以的，但不要讓情緒影響到自己的判斷和行動。
王嘯：雖然未來的走向非常不清楚，但是還是要保持在原有節奏的情況下做一些變化，同時，這種變化不可能太劇烈，因爲你要依託原有的能力和基礎之上做一些調整，如果真正的就躺平了，這在我看來反而是最大的問題。
剛纔提到所謂的垃圾時間，我想了一個問題，其實歷史垃圾時間永遠不是我們個人的垃圾時間，因爲我們的時間就這麼久，所以永遠要在自己能幹和正當年的時候去拼搏。當然確實要控制下行風險，控制哪些部分確實是不能做的，以及要符合當前的政策以及歷史的浪潮。
對此，我們需要對未來5到10年的趨勢做出預判，當然預判有可能是對的，也有可能是錯的，重要的是在控制好下行風險的情況下，儘量爭取預判的成功率。
我認爲，這可能是當前最重要的事情，當然這個預判難度相對來講是比較大的，因爲波動太大了，以前我們只需要判斷技術趨勢是什麼，現在要判斷的是技術趨勢疊加社會發展、地緣政治、大國博弈等等各種因素。所以我的觀點簡單來說，就是要在做預判的情況下做選擇，並且是主動選擇。